粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖
执业证号：S0300517030002
注：由于国庆长假在即，为了保证及时性，我们将9月份的PMI解析放在10月份经济笔记中。
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债券又大跌了，今天10年国债收益率突破3.1%了，10年国开到了3.67%了，都上了大概4-5个BP，10年国债期货T2012合约下跌0.27%，债券市场的信心又一次崩溃。
今天央行公开市场操作投放200亿，到期1800亿，净回笼1800亿，有意思的是，央行最近三个交易日，无论回笼多少，每天都固定投放200亿。
尽管央行连续回笼流动性，资金面其实不紧，隔夜差不多下行到了2.1%的水平，8月中旬开始到现在的这轮债券市场下跌，似乎并不是资金紧导致的，多数时候资金还是稳定的，DR007基本围绕着7天逆回购政策利率水平波动。
既然资金不紧，为什么债券市场却出现明显的调整呢？
从市场的走势看，虽然资金不紧，但银行的负债却并不松，同业存单收益率持续处于上行通道，今天部分大行和股份行发行的9个月CD收益率甚至高过了1年期，出现了倒挂，这从侧面也可以看清楚银行负债紧缺的现实。
银行缺负债的问题与存款环节的监管高压有关：
1）监管希望通过引导表内存款利率的下降增厚银行净息差，在不降低存款基准利率的前提下，还能引导贷款利率下行，给实体让利。
2）对结构性存款和靠档计息等创新型存款工具采取了高压监管的态势，这部分存款有流失的压力，比如6月中上旬，据媒体报道，部分大中型银行收到了监管的窗口指导，要求银行在9月30日前，压缩结构性存款规模至2019年年末三分之二的水平。
如果我们用全国性大型银行信贷收支表的数据粗略来看，2020年5月份，结构性存款规模是4.23万亿，2019年末结构性存款规模是3.41万亿，银行需要压降1.95万亿才能达到监管的要求。
3）没有高息揽储工具后，客户大概率不会把钱存到活期，定期利率也不够高，多数会分流到货币、理财产品等其他表外工具，这也是为什么最近信用债还比较稳定的原因，因为与利率债相比，信用债是有配置力量。
4）尤其对网点分布少的中小行来说，失去了创新型存款工具，即使存款不分流到表外，也会选择网点多的大行，这会显著挤压中小行的存款资源。
如果说缺少了存款来源，银行就得去靠同业负债补了。
但同业负债不一定能完全补得齐缺口。无论是LCR、流动性匹配率还是净稳定资金比例，都偏爱存款，零售存款规模越大，越容易实现监管指标，而且还有同业负债不得超过三分之一的硬性规定，对这类银行，如果因为存款规模下降，完成不了监管指标，那就只能缩表，信贷资产不好缩，就只能缩短债、货币、债基等流动性好的资产了，这就是为什么这段时间短债调整的幅度要更大一些，收益率曲线走了熊平。
此外，无论是满足LCR、流动性匹配率还是净稳定资金比例等监管指标，长期同业负债比短期同业负债更容易实现，因此，银行也在尽量多发长期限的同业存单。
再从银行的资产端来看，无论从主动还是从被动的角度，银行的资产端久期有拉长的压力：基建和按揭贷款都是收益风险比很合适的品种，银行会主动在这一块拉长久期，提前锁定收益；制造业中长期贷款在政策上是要求支持的，另外，利率债供给多，而且期限也越来越长。
简而言之，资产负债期限是高度错配的，银行缺长期负债，但监管在打压的同时银行也没有长期资产的配置能力，资产负债表期限错配越严重，流动性局部失衡的概率也就越高，流动性好的短债很容易成为调整资产负债表结构的牺牲品。
为对冲疫情的影响，上半年信用快速扩张，银行快速扩表也导致了MPA广义信贷额度的紧张，为了控制广义信贷，也会降低对非银的融出和压降短债的配置规模，需要高度关注9月底跨季融资的压力。
做一个总结：
1）在央行去资金杠杆的政策引导下，机构不敢轻易加杠杆，资金面是稳定的，但问题在于缺负债，尤其是缺存款；
2）资产端的流动性都被利率债供给、制造业长期贷款和MPA考核压力给固化了，对利率债没有配置力量，这也是为什么3年和7年国债一级投飞的原因，因为确实没有配置资金了，只有交易的资金（广义基金和产品户），这也会放大市场波动；
3）在监管指标压力、MPA考核和资产负债期限错配的高压下，银行首先会牺牲流动性好的资产，比如短债，导致熊市平坦化，但如果这几点没有得到解决，负债紧对市场的冲击会从短端传导至长端，比如说今天，10年国债开始大跌；
4）MPA压力下，银行季末会压降非银融出，关注非银季末的流动性压力。
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9月3日，纳指暴跌近5%，9月4日，纳指继续下跌1.27%，道指稍微好点，但也分别下跌2.78%、0.56%。
基本面似乎解释不了美股下跌，无论是PMI还是申请失业金人数，都超了预期，经济是指向继续复苏的方向的。
而且，这次下跌的过程中，黄金也出现了调整，似乎也不像是避险。
从流动性的角度来看，体现美元流动性充裕与否的关键指标TED利差（3MLibor-3M美债到期收益率）在过去两天继续处在低位，并没有异动，也同样表明金融市场没有流动性危机。
之所以美股暴跌，大概率是因为科技股抱团严重，出现了多杀多的行为。
先来看一下，新冠以来，美股大跌后纳指又创新高的原因：
1）美联储大放水缓解了流动性危机以后，新冠疫情对经济影响递减，而且新冠加剧了线上替代的趋势，很明显利好科技股；
2）流动性泛滥后，美债实际利率为负，买债已经看不到回报，泛滥的流动性开始追逐稀缺的确定性，所以，科技股和黄金开始大涨，并且导致多头在确定性强的资产上头寸变得拥挤。
但在科技股（也包括黄金）暴涨过后，不再便宜的价格+拥挤的头寸，也让资产价格的不稳定性增加。
机构抱团有趣的地方在于，上涨的时候，跟随趋势都能赚到钱；但下跌的时候，可能因为都想卖，但由于机构抱团，没有流动性，头寸根本卖不出去，导致价格下跌的幅度要大很多，这使得资产价格波动率会急剧放大。
在过剩的流动性追逐少量优质资产的背景下，会扭曲风险收益定价，让安全类资产的收益率低（价格高）到风险资产的程度，当出现风吹草动的时候，比如某些微小的利空或者不及预期的利好违背了投资者亢奋的、乐观的情绪后，会导致抱团的资金恐慌性的抛出，进而形成小步慢涨但突然放量暴跌的情形。
边际的利空是什么呢？
我们认为是在疫情对经济的冲击已经减弱，货币宽松的必要性下降。
两党在财政问题上一直达不成一致，任何一轮股票的牛市都离不开流动性的支持，而财政支出的力度放缓则意味着支撑美股上涨的两个逻辑都发生了变化，一个是转移支付体系下给居民部门发钱和宅在家里没事干只能炒股；第二个是货币政策进一步宽松的预期也受到了影响，没有了财政宽松，美联储就失去了继续买美债的必要性，美联储会锁边。
此外，鲍威尔虽然披露了平均通胀制的政策制定新框架，但收益率曲线控制被明确不用，这让更宽松的预期落也扑了空。
因此，本次美股下跌本质原因是疫情对经济的影响减弱，财政难以继续维持积极（疫情期间那么积极）的态势，货币维持大幅宽松的趋势的可能性就越来越弱，支撑科技股上涨的逻辑也就边际上变得越来越弱。
这次科技股的调整意味着美股会彻底崩溃吗？
这种情形出现的可能性也是非常低的。
因为这次美国的国家债务和财政赤字被推得太高了，化解债务风险，能够想到的方式就是美元贬值，向全世界转嫁债务风险成本，宽松的货币环境也能保证美债到期后再融资的平稳进行。
而且，大选前，美国也很难接受美股崩盘的风险。
不过未来的交易风格可能会发生些变化。
因为在美联储稳定的相对低水平的名义利率的同时，疫情对经济下行的冲击越来越弱，通胀预期会越来越强，相比于靠极端宽松流动性支撑的科技股，未来有确定性业绩支撑的价值股表现将更加优异，抱团现象也没那么严重（或许会是下一轮机构抱团的潜在板块），这也正是为何此轮美股调整道琼斯工业指数下跌幅度要弱于纳指的原因。
换句话说，名义利率会回升，但在平均通胀率的框架下，回升幅度不会超过通胀预期，实际利率维持低位，投资者还会继续追寻确定性的权益板块的机会（买债不挣钱），未来受益于经济复苏和定价通胀预期的板块确定性会更高。
此外，黄金在调整后仍然有机会。上个月提醒过名义利率短期的波折会让黄金明显调整，虽然现在还不能明确黄金是不是调整到位，但随着复苏和通胀的恢复，加上美联储会维持名义利率相对的低位，实际利率将持续处于低位，投资者可能依然不会放弃黄金，黄金在调整后仍有机会。
不过短期美股下跌，或通过北上资金撤出的渠道影响A股，尤其是本轮金融开放来，北上资金重配的消费、医药板块，国内投资者对这块的风险是需要关注的。
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上证指数下跌62.78点，跌幅1.87%，跌破了3300，收于3292。
股票下跌的同时，债券也没能幸免，10年国债上行2BP左右至3.14%，10年国债期货合约T2012下跌0.13%。
与股票大幅震荡的趋势不同，债券从5月初至今，已经出现了明显的下跌，4月26日10年国债年内最低点收益率是2.46%，至今已经下跌了68BP，4月29日10年国开年内最低点收益率2.85%，至今已下跌84BP至3.69%。
今天无论是A股还是债券，下跌的原因都与美股下跌有一定关联。
今年以来，由于中国率先控制好了新冠疫情，经济基本面复苏的趋势最为确定，货币政策回归中性的决心也是最强的。由于海外经济体多受疫情困扰，经济基本面复苏的趋势不那么明确，货币政策回归中性的进程都没开始，这就导致人民币资产的相对回报率明显抬升，进而导致境外资本流入和人民币汇率明显升值。
而且这两年来，中国金融市场对外开放的进程是明显加快的。
简而言之，中国有相对更高的资产回报率，而海外拥有过剩的流动性，这一定会驱动资本向中国流入，并导致汇率升值。
体现在金融市场上：
1）股票市场，北上资金的规模明显大幅抬升，陆股通累计买入成交净额已高达1.1万亿；
2）债券市场，8月末，为境外机构托管债券面额达2.46万亿，境外机构投资者已经连续第21个月增持中国债券。
北上资金相对偏爱有业绩的价值股，这与过去投资者喜欢炒概念、听消息的投资风格还是有些不同的，虽然北上资金的投资风格，改变了炒概念的风气，引入了价值投资的理念，但这也导致部分价值股被超买。
任何确定性的东西，一旦贵了，也变得不确定了。在资金抱团的时候，风险收益比会严重扭曲。
另外，国内资本市场参与者机构化转型也加剧了机构抱团的趋势。
国内多数机构投资者是相对收益考核，生物医药、消费科技等被北上资金偏爱的板块，本身有成长溢价，而且像医药、消费和部分科技板块还有基本面的确定性，当市场投资风格改变，消费科技医药等板块悄然启动的时候，即使对上述板块有犹疑的机构投资者也会参与进来，因为再布局冷门板块，一定会让投资业绩大幅落后于其他市场参与者。抱团到热门板块，至少可以获得市场平均的收益率，虽然业绩不一定能名列前茅，至少能保住工作。
一旦机构开始抱团，热门板块的溢价和赚钱效应就出来了，热门板块本身故事也好讲，有些也确实有基本面的优势和真实的现金流，这会吸引投资者继续押注上述主题基金，进而进一步导致机构抱团。
尽管我们也认可消费基本面的确定性，科技和生物医药的成长溢价，尤其是科技，可以说是中美博弈的前沿阵地，有溢价和高估值是正常的，但是，还是那句话，当确定性的东西价格变得太高昂的时候，风险溢价会被极端扭曲，好东西但太贵，也会让好东西隐藏巨大的风险。
这个时候那些确定性板块会变得很害怕预期证伪的，因为越来越高的估值无疑是不断透支热门板块“美好前景”的预期的，一旦有风吹草东让预期证伪，或者市场的流动性环境不再支持这些热门板块的高估值，形势就会逆转。
美股暴跌会从导致北上资金撤出，这就有可能引发热门高估值板块的下跌，而且机构是抱团的，产品不断募集资金的时候，会导致热门板块小步慢涨，一旦资金撤出，都抱团在一起，就很容易形成大幅调整，因为抱团的资金都要走，是很难找到对手方的。
因此，后续高估值的热门板块有可能迎来一轮幅度不小的调整。
8月份的出口数据，出口超预期，进口低于预期：
出口：以美元计价的8月出口同比9.5%，创下2019年4月以来的新高；
进口：以美元计价的8月进口同比-2.1%，前值-1.4%。
为什么出口能持续超预期呢？
一方面，海外复工对中国出口产品的拉动在持续扩大，8月摩根大通全球综合PMI从51.0提高到52.4，是2019年4月以来的最大值，全球经济加速恢复。
从国别来看，对美国的出口持续好转，对美出口8月同比高达20%，较前值继续提高8个百分点，很明显，这与美国复工、美国经济逐步复苏的趋势是一致的，随着美国经济重启，对中国的出口带动作用已开始显现。
另一方面，与防疫相关的出口仍然维持较高的景气度。尽管随着新增病例增加，医疗呼吸机的出口增速开始下滑，医疗仪器及器械出口额同比从78.0%下滑到38.9%，但海外复工重启的时候，疫情并没严格控制，所以口罩还是需要的，纺织纱线、织物及制品出口额同比从48.4%仅略微下滑到47.0%。更重要的是，线上办公的需求对自动数据处理设备的需求仍然旺盛，自动数据处理设备及其零部件出口额同比从15.9%回升到了23.5%。
未来出口大概率会继续恢复：
1、尽管防疫物资和线上办公用品出口增速的高点过去了，但在疫情彻底控制住之前，还有支撑，短期下不来，或者说下来的速度不会太快；
2、海外复工对中国的出口产品有替代效应，但新兴市场复工趋势是明显偏弱的，生产端的“从零到有”带来的需求效应大概率大于海外复工替代效应；
3、发达国家的消费活动已经逐渐恢复，对中国的外需将持续形成支撑。
之前几个月的笔记判断的海外的复工节奏是错误的，海外经济恢复是从消费开始的，不是生产，一方面发达经济体是消费驱动，工业生产环节多数转移到了新兴市场，更重要的是，发达国家疫情救助是通过直升机撒钱给老百姓完成的，中国的疫情救助是通过信贷扩张输送到企业完成，而发达国家居民部门对疫情的恐慌程度也要弱一些，因此，产生了不同的复工路径。
其实进口之所以低于预期，和出口超预期的原因非常一致。
因为海外没有完全复工，中国出口对海外生产形成替代，所以超了预期。也正是因为这样，中国的本土生产能力会对海外生产形成进口替代，比如集成电路进口量同比从21.3%下滑到9.9%，导致进口数据低于预期。
另外，在4-5月，疫情冲击全球经济和金融市场的时候，原油价格暴跌，中国已做过战略资源储备，现在继续扩大原油进口的意愿在下降，导致原油进口量同比从25.0%下滑到12.6%。
未来进口数据大概率会处于回升的趋势。
疫情对全球经济的影响减弱后，复工重启会增加对中国的进口，而且随着中国经济持续复苏，内需也会拉动进口。
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晚间，油价出现了暴跌，NYMEX原油暴跌7.37%,油价暴跌的同时，美股科技板块也出现了明显调整，纳指下跌4.11%，道指下跌2.55%。
这一轮油价下跌开始于9月2日，今天跌幅算是最大的一天，为什么油价会出现大幅下跌呢？有意思的是，美股科技板块的下跌开始于9月3日，在今晚油价下跌的同时，科技股也大幅下跌，这又是为什么呢？
导致油价下跌的核心因素仍然是供需关系的错配。
虽然我们一直看好疫情对宏观经济影响逐级减弱，经济渐进复苏，而且由于2020年一二季度全球央行都大规模投放货币，货币宽松也一时半会无法完全退出，在宽松的金融条件支持下，随着疫情对经济的影响逐级减弱，经济最终恢复的状况可能会比2019年的平均水平还要好，但是，油价的问题在于投资者对经济复苏的前景打得太超前了，尤其是与航空相关的煤油消费，这块的需求是最后才会恢复的。
从疫情控制后中国经济复苏的经验来看，最先恢复正常的应该是经济的生产端，最后才是消费端，最先恢复的是线上办公，最后才是线下办公和客户拜访，所以外出相关（尤其是航空）的消费需求是最后才会恢复的，这必然会拖累航空煤油消费。
从数据来看，当前美国的煤油消费差不多在100万桶/天，仅恢复到疫情前平均水平的50%，但整体的成品油消费已经恢复到了疫情的80%左右的水平，可见，确实是消费端的需求拖累对原油的需求，而事实上，消费端的需求恢复离生产端的恢复还有相当长的滞后期，从中国的经验来看，生产恢复到消费启动差不多得1-2个月的时间，海外在疫情尚未完全控制下的复工复产，可能会延长生产复工到消费需求恢复的时滞（近期欧洲疫情就出现反复了）。
由于中国经济复苏的趋势是最确定的，所以中国当下肯定是原油市场重要的买家。但是，从中国的进口数据来看，中国的原油进口量同比从25.0%下滑到12.6%。尽管中国经济复苏的趋势是确定的，但前期油价下跌的时候，中国已经囤了油了，所以继续加码购油的动力有限。
近期中东出现了财政危机，因为市场的需求不强，中东国家为了保住市场份额，挤出高成本的页岩油产能，开始下调油价，而且有意思的是，沙特阿美公司下调的是运往亚洲的原油价格，下调了1.40美元/桶，低于基准价格的0.50美元/桶，超过市场预期。除了中国的需求没有想象的那么强以外，也有可能与印度疫情越来越严重，制约了原油的需求有关。
但是，在需求低于预期的同时，原油的库存并不低，主要是因为4-5月疫情扩散，油价暴跌的时候，不少投机商赌未来经济会恢复，囤了油，不过现在库存接近极限值，油的需求好像还没起来，供需错配导致油价崩盘。
而且前文也提及了，疫情后经济恢复的路径是先生产后需求，原油也不例外，炼油厂推进复工复产使得供给大于了需求（因为消费端的需求还没有恢复，尤其是远程出行的需求），导致炼油厂利润越来越薄，市场开始担心后期炼油厂开工力度。
油价暴跌的同时，美股也出现了暴跌。
美股暴跌是因为油价反映出经济复苏不及预期导致的吗？油价暴跌虽然可以体现出供需关系的错配、生产与消费恢复的时间差以及中东自身的财政危机。但是，从一个大趋势来看，随着疫情对经济的影响逐步减弱，叠加宽裕的金融条件，经济从疫情的“深坑”中朝着均衡路径复苏的趋势是非常确定的，从全球8月的PMI数据来看，也没有看到经济复苏的力度弱于预期。
而且从资本市场的表现来看，与经济周期关联度高（尤其与生产端关联度高）的个股，比如卡特彼勒、再比如淡水河谷，没有看到他们有放量下跌，卡特彼勒甚至还是涨的。可见，油价下跌似乎不是通过经济基本面环节冲击美股的。
油价下跌之所以向科技股传导，个人认为更多的是流动性的原因，科技股的行情是靠流动性支撑的，油价下跌与中东财政压力不排除中东主权财富基金和石油美元的回流对科技股产生冲击，而在科技股高估值和机构抱团的背景下，投资者对边际的利空有非常敏感，抱团也会导致流动性消失（想卖不一定找得到对手方），进而放大了科技股的跌幅。
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9月9日上午，统计局公布了8月CPI的数据。
其实说实话，这个数据分析的意义不是太大，首先，该数据的波动几乎完全由猪肉主导，下半年CPI肯定会因为猪肉同比下跌（去年基数原因，去年三四季度猪肉暴涨），但完全没有体现当前流动性过剩（实体吸纳不了）产生的“胀”的形势，而且制定政策方面，货币政策也不会因为三四季度CPI下去就放松，政策制定与CPI走势的关联性这几年明显脱钩，说实话，CPI对货币政策的影响搞不不好还不如房价。
8月CPI 2.4%，结束了两个月的升势。
猪肉对CPI的影响开始趋弱。CPI猪肉项同比从85.7%下降到52.6%，这是2019年猪肉大涨后，猪肉项同比下滑最快的一次，主要原因是还是基数效应，去年三四季度猪肉开始启动，出现了翻倍的行情，今年不能还维持去年一样的涨幅，反映到同比数据上，自然就会明显回落，今年后面几个月，CPI猪肉项同比都会因为基数原因持续回落。
而且持续的猪肉高价格带动了生猪快速补栏，今年7月生猪存栏量同比已经转正，后续猪肉价格继续大涨的概率不大，甚至可以说下跌的可能性更高。猪肉对CPI上涨的拉动可以说已经告一段落了，未来猪肉价格对CPI更多的是拖累。
核心CPI同比下降至0.5%，这是有此项数据统计以来的最低水平。核心CPI持续低迷的原因还是因为疫情拖累了消费，尤其是线下的商品和服务品的消费。但现在很明显外出消费已经开始恢复，十一黄金周已经一票难求，现在已经开始回补上半年纳下的出差，反映到8月铁路运输、航空运输、住宿等行业的非制造业PMI商务活动指数都反弹到60以上，连电影票房收入都开始明显回升了，因此，核心CPI同比大概率已经见底，不会更低了。
不过整体CPI增速下半年还会明显回落，CPI的读数太容易受到猪肉影响，随着去年同期猪价越来越高，养殖户补栏的趋势越来越明确，后面几个月猪肉对CPI的拖累也会越来越明显，不排除CPI同比四季度降至1%以下的可能。
但可以说CPI的同比回落对货币政策的方向没有任何指向性，当前货币政策更关注的是纠正疫情期间过于宽松的信用环境，防止影子银行、实体杠杆、资产价格泡沫、债务风险等老大难问题死灰复燃，即使CPI同比回落是确定的，但货币政策从宽松向中性回归的趋势，是不会发生变化的。
比起CPI，PPI的读数要重要得多。因为PPI同比在当下更反映经济基本面，而经济基本面的强弱是未来政策松紧重要的决策依据。
8月PPI环比0.3%，同比从-2.4%回升到-2.0%,PPI降幅在持续收窄，经济继续在复苏的轨道上运行。
和以往一样，PPI的波动主要由生产资料贡献，8月生产资料环比、同比分别为0.4%、-3.0%，而前值分别是0.5%和-3.5%。PPI生产资料价格的回暖反映出基建、地产等固定资产投资对周期价格的拉动还在延续。
从9月大宗商品价格的表现来看，油价的大幅下跌无疑会影响9月的PPI读数，9月PPI环比读数或出现下行压力。但未来PPI逐步抬升的趋势是相对确定的：
1）基建还处于扩张期，尤其是三季度利率供给发力后，未来将持续的支撑基建投资；
2）海外复工，疫情对宏观经济的影响逐级减弱，外需复苏也是确定的（如果疫苗研发有进展，经济向上复苏的斜率会陡峭化）；
3）房地产销售没有看到下降的迹象，尽管房企融资收紧，但房地产投资大概率会维持高位震荡的趋势；
4）消费恢复会对生活资料的PPI读数向上拉动。
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近期低价股炒作引起了媒体关注，新华社评论文章表示：
“要坚决遏制创业板炒小炒差的歪风，摒弃市场乱象，保证各项改革措施的平稳运行和资本市场的健康发展。”
当日，低价股满屏跌停，由于创业板注册制改革后，涨跌停限制放开到20%，创业板低价股指数当天暴跌15.56%，各大概念板块均受重挫。
先来解释一下低价股的行情是怎么来的？
专业的机构投资者一般来讲都偏爱确定性高且风险可控的投资板块，也就是所谓的基本面确定的价值股，是机构投资者所喜爱的。由于这一轮牛市爆款基金频出，再加上A股对外开放，北上资金涌入，机构投资者占比不断提高，导致机构投资者在价值股上抱团，其结果是基本面确定的一些标的估值也变得非常昂贵，股价也不低，比如茅台将近1800元/股，海天味业近180元/股。
相较于机构投资者，个人投资者不会喜欢高价的价值股，主要是个人投资者的资金实力有限，高价股买不起，个人投资者对基本面好的股票也不会太感冒，在牛市预期下，更喜欢能赚快钱的低价股。
从时机来看，一般低价股行情的启动会出现在牛市中后期，因为个人投资者往往对市场的判断要滞后一些，个人投资者资金不断流入是支撑低价股行情的核心驱动因素，而且低价股的投资逻辑是建立在抱团的板块贵到下不了手的基础之上，这个时候一般已是牛市的中后期了。
评论媒体是否应该发布上述言论不是本文的重点，重点是投资机遇的把握。
实际上，这轮牛市创业板一直是强于主板的，一方面这是源于贸易摩擦下中国经济科技化转型的趋势不可阻挡，投资者愿意给予科技板块高溢价；另一方面，更重要的是，流动性环境是宽松的，宽松的流动性环境是能够支撑科技板块走牛的前提条件，没有流动性的支持，也谈不了理想，有流动性的支持，再加上共识和确定性，才能导致科技板块被抱团，才能有创业板的高溢价。
如果社融反映的是金融机构对实体的支持,PPI反映流动性被实体可以吸纳的部分，社融增速减去PPI大致能反映出流动性外溢到金融市场的部分，从趋势来看，我们发现社融增速减去PPI同比与创业板/上证指数呈正相关关系。可见，这侧面说明了我们的推论：创业板的高估值与流动性从实体的外溢是分不开的。
但现在，可以确定是，流动性环境已经没那么友好了，这点问问债券投资者就知道了，近期同业存单收益率和短债收益率明显上行，债券市场延续着自5月以来收益率上行的表现，随着疫情对经济的冲击逐级减弱，货币政策回归常态化的趋势已经越来越明显了。
与此同时，疫情给经济砸了一个深坑，现在经济从深坑里爬出来向均衡水平回归的趋势也是确定的，下一个确定性应该是受益于经济复苏和通胀预期的板块，在流动性环境回归中性的过程当中，受益于流动性宽松而形成高溢价的板块无疑是有回调压力的。
尤其是低价股板块，本身就属行情的尾端，因为高价股买不下手，是流动性宽松的最后一棒，而且不少低价股缺乏基本面的支持，看似低价，其实估值一点也不低，在流动性回归中性的过程当中，更容易受到冲击。
从资本市场转型的角度来看，随着注册制改革的推进，壳资源的价值会逐渐消失，这意味着未来没有基本面支撑的一些小票也将失去壳溢价。看港股就知道了，低价不一定是个股的保护伞。A股最低市值也都在5亿以上，而港股有大量的股票市值是不到1亿的。随着注册制常态化，随着退市制配合推进，有些小票将逐步失去壳溢价，其中的风险还是需要防范的。
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8月金融数据又超市场预期了，8月社融新增3.58万亿，新增信贷1.28万亿，社融存量增速上涨0.4%达到13.3%的年内高点，信用宽松的趋势仍在延续（注：此前判断信用周期见顶的判断看来是错误的，虽然货币政策基调已经明确转紧了，但信用投放的节奏还是非常刚性的）。
地方政府发债对社融的贡献较大，不过扣了地方政府发债后，社融余额增速也是上涨的，只是斜率没那么陡。8月份专项债+国债明显放量，发行净融资规模达到了1.3万亿，是社融组成项中规模仅次于信贷的类别。
从8月的金融数据，可以看出本轮债券市场下跌的痕迹。
在监管加强结构化存款和创新型存款工具的时候，银行负债端吃紧，不得不发行同业存单，所以即使资金面不紧张，但同业存单的收益率持续上行。
而且，在市场预期银行负债紧张会影响到信贷投放的时候，信贷数据的增量却超了预期，信贷结构明显优化。
人民币新增信贷1.28万亿，且结构上明显向中长期信贷转移。
居民中长期贷款新增5600亿，虽然较7月份的6000多亿略有下降，可能与房地产调控趋严有关，但依然远高于过去三年4500亿的增量。现在全国房贷利率均值依然处于历史较低水平，叠加信用环境整体宽松，有利于释放居民加杠杆购房的需求，房贷利率当前又高于一般贷款，银行对房贷配置的意愿增强，供需两旺。
房地产融资渠道被进一步封堵的情况下，房企大概率要选择销售回款来弥补现金流缺口，房企降价打折等促销活动将陆续出现，对居民购房需求而言又会形成边际上的利好（只要全社会对房价未来的预期不发生大的变化），居民中长期贷款在年内有望继续维持在高位。
企业中长期贷款新增7200亿，很明显，实体融资需求在回升，基建在发力。
银行负债紧，但信贷放量且结构向中长期转移，短期贷款和票据融资明显乏力，这说明在实体融资需求旺盛的背景下，银行缺负债首先做的就是牺牲票据、短期贷款等短久期资产。
类比到债券市场，银行在负债紧+实体融资需求强叠加的背景下无疑会挤出对短债、货币基金、公募债基的配置，保中长期信贷资产，这正是为什么债券市场近期的下跌呈现出熊平的特征，因为短久期债券资产的流动性更好，在实体融资需求回升的过程当中，更容易受到负债紧的冲击。
有趣的是，债券融资的增量并没有降下来，债券融资新增3600亿，环比同比均改善，这是因为创新型存款工具被整治后，存款外溢到了理财，广义基金配置力量增强了。一般来说，广义基金是天生的信用债配置盘，所以信用债融资暂时还没受到影响。
不过随着债券市场的持续调整，机构配置行为和心态也都发生了些变化，对信用债的配置开始谨慎起来，而且选择取消发行的债券发行人越来越多，未来债券净融资大概率会降下来。
再来看表外项。信托贷款+委托贷款减少731亿，比上个月降幅（-1519亿）要好了一点。
从大趋势看，非标融资收紧的趋势是不会变的。监管有压缩融资类业务规模的要求，信托产品今年风险开始释放打破了刚兑属性，优质企业可以通过贷款和发债获得廉价融资渠道不会选择非标融资，差的企业客户本身虽然愿意接受高成本非标融资但风险也大，信托出于资产风险控制考虑，又不愿意主动承接，基础产业信托的规模和占比今年降低了较多，现在房企的有息负债增速也被控制住，未来信托更加难找到好资产了。
未贴现银行承兑汇票新增量8月份转正，新增1441亿，较7月份（-1130亿）有较大幅度的增长，主要是因为经济复苏延续，企业经营转好后，交易结算需求提升。
如果我们看今年全年的数据，就会发现未贴现承兑汇票在今年其实一直在边际改善，这一趋势与M1的改善是一致的——企业交易结算更多了，企业部门的货币活性化。
M2同比增速降了0.3%，而M1增速却升了1.1%，这反映出金融对实体支持的效率在加强，因为企业存款和流动性的活性在提高，当然，这也是源于房地产销售好转。M2增速低迷可能也受到了地方政府融资和财政支出出现时滞，专项债募集的资金还没拨付出去，所以财政存款新增了5339亿，明显高于去年同期（95亿）。
由于货币政策的边际收敛已经比较明显，强监管将继续对信用扩张施加压力也是明牌，社融增速很难继续抬升了，在利率上行反噬实体融资需求前，社融围绕着13%左右增速震荡将是未来常态。
金融数据对资产配置意味着什么呢？
1）债券可能还没跌透。8-9月债券的调整定价的是银行负债紧+实体融资需求不弱，当前信贷总量和结构这么好，经济复苏的趋势还会延续一段时间，而且中长期信贷加码明显会抬升银行MPA完成的压力，这个时候债券市场的压力将从银行的负债端转向资产端，在MPA考核的高压下，未来会降低对债券的配置，减少对非银机构的融出，这个趋势大概率会持续到年底。
2）对A股来说，要关注没有基本面支撑的高估值板块回调的风险。鸡犬升天的行情只有在流动性宽松的前提下才能成立，虽然社融增速还是往上走的，但是信贷结构上已经向中长期转化，这说明金融对实体经济的支持开始增强，这与今年上半年在防疫的背景下，金融对实体的支持容易外溢到金融市场，导致金融市场流动性泛滥的环境已经大不同了。
在此背景下，能够受益于经济有基本面回升且估值不贵的板块更有配置价值，警惕高估值且没有基本面支撑的各种题材股大幅回调的风险。
8
今天央行公布了MLF的操作金额，6000亿，到期的MLF规模是2000亿，还有1700亿逆回购到期和500亿国库定存到期。
这次公开市场操作市场是高度关注的。因为市场资金面其实不算紧，围绕着7天逆回购政策利率水平波动，但一直缺长钱，导致同业存单收益率不断上行，国有大行和大型股份制的1年期同业存单报价超过了3%以上，高过了1年期MLF的政策利率2.95%。
这个时候市场其实心里是犯嘀咕的，此前货币政策执行报告提到过1年期MLF就是1年期负债资金成本的锚，但现在同业存单报价已经突破了2.95%了，那么，1年期负债资金还有锚吗？如果没有，那现在10年期国债收益率的参考基准又是什么呢？
市场缺的是负债，不是资金，市场当前的主要矛盾是紧负债，而非资金紧。如果央行放长钱超过了预期，证明央行是希望把负债成本降到和MLF匹配的水平，债券收益率就好定价了；相反，如果央行投放低于预期，那就等同于说明央行认可了现在同业存单收益率上行的趋势，市场也看不到1年期负债成本的锚了，债券收益率的调整短期就看不到顶了。
从今天的公开市场操作来看，央行直接来了个“锁短放长”，逆回购到期没有续，只是超量给了一个6000亿MLF，其实这与市场的现状是匹配的：缺的不是资金，而是负债，缺的不是短钱，而是长钱。既然央行愿意释放长期资金稳定下银行负债成本，资产端收益率上行的趋势短期可以缓缓了。
债券交易时间延长到8点，债券交易员伙伴们一片哀嚎，纷纷表示该政策利好护眼霜和烧烤摊。交易时间延长到8点似乎是迎合欧洲投资者的交易时间，可能与中欧地理标志协定签订有关，很明显，这是为了利用好国内大市场规模，加强国际间的合作，缓解逆全球化的冲击。对债券来讲，在国内外利差走阔的背景下，该举措可以提高外资对境内债券的配置兴趣，也不算坏事。
今天统计局公布了8月的经济数据，数据显示经济恢复的程度超了市场的预期。
8月份工业增加值同比增长5.6%，预估为5.1%；1-8月份不含农户固定资产投资同比-0.3%，预估为-0.4%；8月份社会消费品零售总额同比增长0.5%，预估为0%。
我们如何解读经济数据呢？
1、总需求在继续恢复。这次工业增加值之所以能超预期，主要是中上游行业发力，比如黑色、有色、金属制品、非金属矿物制品、化学原料、纺织等，很明显这与地产与基建的景气度较好密不可分。下游看起来弱了些，不过趋势上问题不大，汽车是基数原因，计算机电子设备销售数据还可以（通讯器材消费增速25.1%，前值11.3%），而且海外线上办公对出口的支撑还在，所以问题不大。
2、洪涝灾害让经济活动延后。6月和7月长江流域大范围降雨，南方部分区域经济活动趋缓，但随着洪涝灾害褪去，积压的经济活动会回来，这一点在水泥价格上体现得很明显。水泥储存时间短、运输半径小，它的价格可以作为衡量需求变化的指标，我们看到整个6月和7月，长江流域水泥价格指数都在下滑。8月初开始快速回升，目前已基本回到和前两年差不多的水平了，这意味着一部分积压的投资需求在8月得到释放。
3、消费复苏明显超预期。消费超预期的原因主要是疫情对经济的影响越来越弱了，大家开始敢出门消费了，无论是电影院、学校开学还是外出差旅，均在逐步恢复正常。尽管中期消费端有居民实际收入增长缓慢、居民存量杠杆高企的约束，但短期消费向正常水平释放，短期消费环比动力不可小觑。
一个可以观测的指标是非限额以上的餐饮零售同比也出现了明显反弹，小的餐饮业恢复侧面说明大家外出聚餐的需求全面启动了，疫情对老百姓正常消费活动的制约越来越弱。此前在大家外出只有有限的聚餐需求的时候，能够约出门就不容易的前提下，一定会挑好点的餐管聚，所以限额以上餐饮收入和非限额以上餐饮收入同比会出现裂口。
现在小餐馆也开始加速复苏，说明疫情对线下消费的冲击已经可以忽略不计了。
而且从消费的结构来看，此前支撑消费的粮油、烟酒消费增速在回落，可见，必选消费对消费的支撑明显减弱了，疫情对老百姓恐慌囤积的心理冲击已经消失，而且像服装、化妆品、金银首饰等可选消费品反弹非常快，可选消费大幅反弹说明大家的消费活动开始恢复正常了。
4、出口一直在超预期。
一方面，疫情中心也正从发达国家向发展中国家转移，中国生产恢复得最早，有充足的产能，导致新兴市场的出口份额向中国转移，5月以来中国出口集装箱运价指数美西航线和东南亚航线的分化，可以看作是发展中国家生产受限的一个证据。
另一方面，防疫相关的出口增速对增长有支撑。从出口交货值看，计算机、通信和其他电子设备，以及医药制造业这两个和防疫、线上办公相关的行业，今年都维持了较高增速。
而且防疫相关出口高增长对制造业投资也存有显著的拉动。8月制造业投资明显修复，当月同比出现了5%的正增长，民间投资也明显恢复，但如果拆细项来看，与地产相关的产业链金属、非金属、黑色、有色等行业的投资增速同比恢复得并不快，可能这些行业也不看好地产持续扩张的前景，投资较为谨慎，但与疫情防控相关的计算机设备和医疗等行业投资大幅扩张（分别为11.7%和18.3%），明显推动了整个制造业投资。
随着疫情对发达经济体的冲击减弱，发达经济体逐步复工，而疫情转移冲击到新兴市场，中国生产产能对他们的替代效应还在延续，可以预见的是，发达经济体生产端和后续消费端的恢复将更显著带动中国出口。
5、房地产很强。
房企融资被限制得很紧，近期还有“345”规则来约束房企融资，但实际上，房地产资金来源增速并没有下降，从0.8%回升到了3.0%。
原因很简单，房地产销售太好了，商品房销售金额累计增速今年首次转正到1.6%，单月增速则从16.6%大幅提高到27.1%。
为什么呢？因为整体信用环境是偏宽松的，全社会房价上涨预期没有降下来，而且银行在按揭贷款利率偏高的背景下，有动力放按揭这种长久期、高收益资产。要想抑制住房地产，要么采取更紧的货币政策，要么用更严格的房地产调控改变全社会购房预期。
房地产销售好，意味着开发商还是有足够的能力获取资金，通过快速推盘、快速销售的手段回笼流动性，这意味着房地产融资偏紧的措施对房地产市场整体冲击是有限的。不过近期房地产融资政策收紧，房企还是加剧了观望的情绪（不知道政策力度到底有多大），从无论是住宅用地的溢价率还是成交面积均有所下降，新开工当月增速从前值11.1%下降到2.4%，9月以来，螺纹、玻璃等与住房相关的商品价格有所回调。
有趣的是房地产投资还在加码恢复，房地产投资完成额累计增速从3.4%上升到4.6%，单月增速从11.7%小幅回升到11.8%。
这又是为什么呢？
估计是因为专项债资金对棚改的支持放开了，考虑到现在基建整体回报率偏低，再加上对棚改融资约束过紧导致部分项目资金来源紧张，这次专项债融资放开引发地方把部分资金向棚改项目再度倾斜，进而导致部分基建投资转向了房地产投资。
未来房地产开工会出现明显下行吗？只要房地产销售好，就不一定，因为房企融资真偏紧的时候会加快推盘销售，搞不好加速原有的土地储备转向预售环节的转化，反而导致这块的开工投资加速上升。
现在社融的增速与名义GDP增速还有裂口，虽然房地产销售增速开始下来了，但短期还能维持一定的景气度。如果房地产销售不好了，或者因为房企快速推盘把房价降下去了改变了全社会购房预期，那就比较麻烦了，房地产融资收紧会影响房地产开工。但至少目前，房地产销售还是对房企推盘有支撑的。
6、基建弱于预期，但未来发力的确定性较高。
基建投资当月增速仅为7%，没有想象中的高。其实这个也不意外，从8月的金融数据已经可以看出端倪。8月的金融数据显示出财政存款出现明显上涨和M2增速下移，其实侧面上就反映了地方政府专项债和特别国债供给还没有到支出环节，现在只是融资环节。简单来说，就是钱政府方已经募集到了，但还没有使用出去。
另外就是前面提到的，部分专项债资金去了棚改项目，导致部分基建投资变成了房地产投资。
不过未来基建投资继续上行的概率较高。毕竟三季度募集的特别国债和专项债资金在四季度大概率就会用出去了，而且非金融企业中长期贷款还处于高位，这说明未来基建发力的前景是可观的，预计未来当月基建投资会维持在10%左右的水平。
总体来看，未来消费反弹、出口继续复苏、基建投资继续加码的趋势是明确的，虽然房地产有下行压力，给经济基本面造成扰动，但整体复苏的趋势还能维持一段时间（今年年底前问题不大）。在此阶段，尤其是考虑到疫情扩散期间货币投放产生了潜在的资产价格泡沫压力，未来货币政策还是易紧难松的，只是在市场觉得难受的时候稍微救救场（比如今天的MLF）。但只要基本面仍处于向上周期，房地产销还火爆，货币政策大趋势是会往紧的方向进行的。
对投资者来说，债券还是没有趋势性机会，不过近期商品回调得厉害，债券好像还没反映，可以关注房地产调整带来的交易性超跌反弹的机会，股票要规避明显受益于流动性溢价的板块，这些板块即使基本面好，但只要抱团后估值过高，也有较大的不确定性。
9
8月财政收入1.2万亿，增速较上月提升了1个百分点至5.3%，其中税收收入正增长7%；非税收入同比-1.5%，降幅收窄。
税收收入为什么可以超预期回升呢？
1、疫情对经济的影响确实越来越弱了，生产流通环节和企业利润都已明显恢复，把增值税和企业所得税分别推高了6.7和12.5个百分至3.7%和14.1%的正增长，恢复的趋势大概率在今年四季度还可以延续。
2、股票市场活跃，8月印花税增速为91.8%，不过随着股票市场震荡，9月和四季度的印花税增速会下来。
3、消费环节恢复，汽车购置税在上个月15.7%的基础上继续高增长，21.2%；现在看，整体消费税增速还是不给力，增速仅为1.5%，但后续应该会好起来，现在国内对境内出行（除极个别地区）的恐慌已几乎不存在了，消费需求将明显回升。
4、房地产销售维持较高的景气度，因此契税增速仍维持了26.8%的高增长，不过土地环节相关的耕地占用税、土地增值税同比均下跌。
全年预算目标是-5.3%，这意味着9-12月的财政收入要5.35万亿左右，去年同期是5.33万亿，差不多0增长即可实现，只要经济按均衡路径修复，完成难度不高。
低于预期的是支出端。8月支出增速8.7%，较前值回落了9.8个百分点。
增速高的是交运类支出，同比高达19%，较前值-25.3%明显反弹，可能是洪灾消退后，基建活动恢复了。但是，整体基建活动还是有不小的压力，比如节能环保支出同比-5.8%（前值27.7%），比如城乡社区事务从75%增速大幅下滑至-10%。社保就业、科教文卫等财政支出8月增速也有所下滑。
从累计财政支出来看，今年以来，大幅上行的是社保、医疗等民生相关的支出，这点可以理解，毕竟受疫情影响，财政是要给民生兜底的，但令人意外的是，基建类支出一直都处于非常低迷的状态。
近期的基建投资增速也比较低迷，一方面确实是有洪水的影响，但这个也不完全说得通，因为同样受洪水影响的房地产投资一点也没下行，要找一些深层次原因。
首先，随着地方债券规模的扩大，财政端出现了存量吃增量的现象。看今年的财政支出结构里，债务还本付息的增速增长得很快。
其次，专项债用途调整，可以用于棚改支出，再加上基建项目回报率本身就比较堪忧，所以有部分专项债从基建投资挤出转向支持房地产投资了，房地产投资的高增长有部分是基建投资挤出来的。
不过四季度基建投资大概率是向上的，会维持在10%左右（当月）的增长，毕竟近期地方债和特别国债发行的量比较大，多少有些支撑。
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9月18日，券商股大涨，国联证券涨停。
9月19日，根据相关媒体报道，国联证券和国金证券在9月18日签订了《股份转让意向协议》和《国联证券与国金证券之吸收合并意向性协议》，国联证券要接手长沙涌金持有的国金证券约7.82%的股份。
同时，国联证券筹划向国金证券全体股东发行 A 股股票的方式换股吸收合并国金证券。
国联证券其实要比国金证券小一些，净资本国联排51位，营收排64位，是一个小券商，国金的净资本排20位，营收排25位，是一个中型券商。
这次券商合并应该是实锤了，之前传言中信证券和中信建投合并，一创和首创合并，似乎都没有了下文。
从微观分析来看，国联的营业网点多在江苏（尤其是无锡），有一定的地域优势，还有基金投顾资格，国金的投行业务做得不错，能排前十，二者融合有一定协同性。
从宏观的角度看，券商合并、券商补充资本金发展的趋势是非常确定的，监管层也提到过，要积极推动打造航母级头部证券公司。
以前券商是轻资本运营的，主体是经纪业务，拉人开户做交易佣金的生意，不需要重资本，关键是获客能力。
投行是保荐承销，市盈率是有严格范围的（20-23倍），在部分板块估值偏高的背景下，新股都是抢购的，不愁卖，价格被监管预定了范围，有项目不愁卖，不需要资本金支撑。
过去城镇化和工业化推动主要依赖以银行为主的大银行结构，通过固定的息差和融资主体刚兑特征最大化动员了储蓄。
但随着全球经济形势的变化以及国内本身经济转型需要全要素生产率推动，中国经济需要向技术密集型转型，背后的金融支持不能再完全依赖大银行为主体的金融供给。
因为大银行金融供给结构天生追求确定性，偏爱有现金流的或者有资产价格支撑的确定性东西，抵押物偏爱厂房、土地，还有一些有现金流的设备，总之，要的是看得到的好处，而创新必然是高风险的，好处不一定当下就能体现得出，而且项目很容易出风险，出了风险就不是良，这与银行赚稳定息差的诉求是背道而驰的。
科技的孵化，需要的融资结构是股权，能够通过高溢价摊薄创新潜在的风险，需要的是资本市场的支持，需要资本市场快速扩容，与科技创新的融资需求匹配，所以，这个时候，需要有注册制，大幅降低上市门槛，特别是盈利要求的门槛。
注册制改革后，可以确定的是，过去传统的保荐代表要转向市值管理的模式，股票销售难度也会逐渐加大，要配合好注册制，就必须得让券商有资本金，没有资本金，没法跟投，也没法做后续的销售工作，根本上不了量。
这就是券商行业补充资本金、加快整合的大背景。
中国需要几个头部的大券商，能够发现价值，找到好的项目，并且能够通过雄厚的资本金，承担项目风险，并做好资本市场的股票定价服务。
从这个趋势看，券商板块的走势未来会和科技板块走势亦步亦趋，共同受股票市场流动性溢价（短期价格决定因素）和转型溢价（长期价格决定因素），券商板块的整合和资本补充是常态。
而且这个趋势对小券商来说，短期是利好（交易层面），尤其是经纪业务有特色的小券商，因为投资者会对这类券商有较强的被收购的预期。
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全球疫情（除中国外）又开始严重了起来，尤其是此前已经控制好疫情的欧洲，疫情死灰复燃了。
这导致金融市场出现了几个现象：
1、全球风险资产都出现了一轮抛售，美股、欧股包括A股，均出现了一定幅度的下跌压力；
2、美元指数明显反弹，因为此前美元弱是基于欧洲疫情防控良好经济复苏确定性的预期，但欧洲疫情复燃打断了欧洲复苏的预期，欧元贬值，而且美联储并没有释放进一步宽松的信号，二者结合带动了美元指数向上反弹；
3、债券的避险价值出来了，尤其是国内债券，国债期货T2012明显反弹；
4、黄金白银明显下跌，因为疫情重来打破了通胀预期，此前名义利率一直维持稳定，黄金白银是靠通胀预期撑着的，很明显，疫情来了，通胀预期就撑不住了。
关键是未来怎么走？
其实这轮疫情和过去还是有很大差别的，至少从死亡率上来看，没有看到明显上行，之前张文宏医生提到过：
“冰岛的该病的病死率在0.3%, 中国上海第二波疫情因承接了我国（单个省份）最大量的国际航班，输入性病例全国最多，600例输入性病例的病死率为0%。世界各国疫情控制的较好的地区病死率均已经明显下降。”
可见，只要不出现医疗挤兑，其实病死率是可控的。因此，这轮疫情复发会不会采取新的封城措施，还需要观察。可以确定的是，这次疫情对经济的冲击，也会明显弱于上一轮。
但毕竟疫情还是复发了，对经济的影响又不可能当成不存在，而且市场对经济复苏和通胀预期走在了前面，所以这轮调整并不奇怪。
股市现在遇到的问题逻辑还是清晰的。
首先，流动性溢价对高价股推动的逻辑受到了明显的挑战。货币逐步收紧的趋势已经非常明确了，债券收益率一直在向上调整，随着四季度专项债发行下来，明年疫情冲击减弱后，新增社融肯定不会和今年一季度一样高了，再加上明年延期还本付息陆续到期，信用环境见顶的趋势是非常明确的，但支撑科技、医药、消费等高价股的短期来看恰恰是宽松的流动性环境。一旦流动性环境发生变化，高价格股上涨的逻辑就站不住脚了。
而且流动性溢价消失的逻辑不仅仅影响了A股，我们通过30城市房地产销售数据可以看到房地产销售也在拐头向下了。
其次，海外流动性环境对A股的支撑也减弱了。美联储迟迟不肯加码宽松，但市场对科技股的高溢价率又取决于源源不断的宽松预期，证伪后必然有回调压力，再加上海外疫情复发对经济复苏预期也证伪了，外围市场下跌对北上资金流动性也产生了冲击，进而影响到北上资金扎堆的标的。
最后，关键是经济复苏预期有点证伪。
这轮高价股下跌的时候，其实我们注意到不少低估值基本面好（或者说受益于经济复苏预期）的标的表现还是不错的。但近期这些标的也开始杀跌。
一方面，海外疫情扩散增加了经济复苏不确定的预期，另一方面，从8月以来，尤其是在房地产三条红线的调控高压下，房地产拿地和新开工力度明显降下来了，8月份的数据已有所体现，9月从螺纹、水泥、玻璃价格来看，房地产新开工还是不乐观。总之，复苏预期短期也有点证伪了。
但即使复苏预期证伪也不会让央行很快对货币政策做出调整，边际上的改变都比较困难，因为现在更多的在关注疫情减弱后的货币退出问题，当下货币扩容的速度快于名义增长也是事实。
这样对股票市场短期就变得比较麻烦，没有流动性溢价也没有经济基本面继续修复的预期；对债券来说，货币也没松，这波上涨后估计还得下来。
从趋势上来说，可以确定的是，需要警惕高价股和没有逻辑低价股的下跌压力，毕竟流动性溢价消失是最确定的趋势，债券市场收益率上行的趋势也没走完。
基本面大概率受到房地产下行的短期扰动，但是不是趋势性回落还不好判断，短期我们认为经济的景气度维持到今年年底问题不大。毕竟，消费还在恢复，受海外疫情影响，十一黄金周的消费都会留在国内；出口还是很强，出口强就业问题也不会太大；基建四季度发力也是确定的，毕竟三季度募集的资金体量很大，中长期贷款配套力度也尚可。
2017年下半年也出现了地产销售和投资都在下，但经济复苏一直到18年才证伪。因此，股票还是多关注下受益于经济基本面改善的低估值板块，债券还是等等吧。
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按照三条红线：1、剔除预收款后的资产负债率大于70%；2、净负债率大于100%；3、现金短债比率小于1.0倍。
爆发恳求支持的某龙头房企三条红线全部踩中，按2019年年报，净负债率、资产负债率、现金短债比率分别为159%、83%、0.76，可谓全部超标。因此，按三条红线的监管规定，该房企是不能增加有息负债的。
既然不能增加有息负债，那只有两个办法：
1、加快推盘销售。该房企事实上已经这么做了，上半年一直通过互联网渠道打折卖房子，实现快速周转，回笼现金，保证正常的资金周转；
2、股权融资。既然有息负债不能扩张是因为杠杆率高，通过A股上市，既能降杠杆也能获得增量融资，而且关键是该房企与众多战略投资者还有1300亿的对赌协议，如果上不了市，是要付息回购的。
因此，就出现了该龙头房企的恳求支持报告，哭诉如果不上市，就会有金融、稳定（预售购房者交付、就业）、产业链（房地产上下游）等一系列风险。
问题是，现在政策的大基调是严控“房住不炒”，上市的机会多数向信息科技、生物医疗、高端设备制造等板块倾斜，通过这报告要挟监管批准上市的概率不高。
但这报告已经过去一个多月了，是谁传的呢？
这报告出来却对房地产行业产生了较明显的冲击，相关房企债券和股票今日均出现明显下跌，这无疑会加大房企再融资的难度，受到影响的也绝不仅仅是某龙头房企，再融资的压力是会波及到整个行业的。
假设存量债务能够妥善处置，不考虑系统性风险的前提下，可以确定的是未来房企只能：
1、加快住房销售、快速回笼现金，降杠杆、增加安全垫、防范外部融资冲击，但前提是，房价和全社会购房预期没有显著恶化，好在上半年房地产销售非常好，给足了安全垫；
2、释放信心，稳住存量债权人，防范抽贷导致恐慌预期实现；
3、用好股票市场做定增配股。但有趣的是，房企越是想再融资，投资者就越只会给让你难堪的估值，导致股票再融资无法实现，而且监管也不太可能因为这个马上就批准房企借壳上市。可行的方法是拆分上市，比如非地产板块扔出去上市。
如果系统性风险可控，只要房地产销售的形势不快速恶化，房企预期融资紧会加大推盘销售，加快土地储备向预售环节的施工力度，虽然新的拿地会先观望，前几年在房价上涨和棚改推动下，开发商待开发土地面积也比较多，而且房地产新开工与竣工有较大的缺口，只要不出现大的融资断裂的风险，房地产对经济的支撑就还在，至少从今天的盘面来看，玻璃是上涨的，螺纹下跌但整体建材成交量还是稳定的。
今天债券市场下跌更多受到了债基赎回的影响，虽然纳入罗素，但这是远水了，短期因为市场在赎回持有房企债较多的基金，流动性冲击影响到了利率债。
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近期某地产风险事件有了一些好转，一方面，该龙头地产企业发布销售数据展示出对债务的覆盖能力，更重要的是，政策层面开始吹暖风，一是对该企业的非地产板块分拆上市的计划有了回应，另一个是据媒体报道，监管是要求试点房企2023年6月30日前完成降负债指标，这说明缓冲期还是比较长的，房企有时间去调整资产负债结构。
政策释放的信息是在严控房地产新增债务的同时也要关注金融风险的问题，尽管控房地产是大势所趋（这点是毋庸置疑的），但也要考虑到个体的感受，防止个体风险向整体蔓延。
现在房地产的销售还是不错的，只要房企负债端没有出现挤兑风险，给予充分的宽松期，在房地产销售景气度尚可的时候，房企是有动力加速开工，让存量项目符合预售条件，加速销售和回款，实现降负债的诉求。所以，尽管有可能会暂缓拿地，但房地产开工和投资不一定因房地产融资收紧就会放缓。
从当前的销售来看，不同类别的城市之间出现明显的分化，一线城市的房地产销量明显恢复，与二、三线城市产生了背离。
一方面，这说明流动性供给相对于实体增长还是过剩的，银行在按揭贷款利率相对实体贷款利率优势扩大的背景下也愿意投放按揭贷款，不过，货币收紧和房地产调控预期还是挤出了二、三线城市的销量；
另一方面，一线城市上市公司数量多，受益于这轮股票牛市的人群要广一些，购买力强，这也侧面说明全社会（至少最有购买力的人群）对房地产的预期没有明显恶化。
但不管怎样，当前的房地产景气度尚可，对房企来说，加快周转推盘降低杠杆的策略无疑是短期最优的。
另外，未来会有更多的房企会把关联板块安排上市，间接获取股权融资。
据媒体报道，安徽全省16市的220个项目将集中开工，总投资1688.39亿元，今年计划投资214亿元。专项债和特别国债资金下发后，基建投资在未来加速也是大概率事件。
因此，从四季度来看，房地产投资维持高位叠加基建企稳向上，出口和消费也不弱，维持实体需求端继续修复的判断。
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今天召开了三季度货币政策例会，对比第二季度，发现值得关注的要点如下：
1、会议认为疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，经济稳步恢复，关于新冠疫情对中国经济冲击的表述被删除了，关于国内防范疫情反弹任务仍然艰巨繁重，给我国经济发展带来的风险和挑战也被删除了。
可见，当前央行对当前经济的判断是比较乐观的，疫情对实体的影响不仅在国内还是在海外都在衰减。
2、强调跨周期调节，而非逆周期调节。跨周期调节的概念是今年二季度政治局会议首次提出，跨周期调节着眼于长期一些，政策不会因为短的周期波动大开大合，要强调经济质量，长期重于短期，而逆周期调节应对经济下行，可能会出现幅度较大的总量政策，甚至影响中长期经济质量。
注重跨周期调节意味着货币政策对增长下行的容忍度是在提高的，比如经济下行，货币宽松刺激地产的可能性就会下降了。一旦涉及到长期问题的讨论，肯定就是弱化了短期货币宽松的预期。
3、六稳六保的表述没看见了，强调结构性和精准投放。政策虽然还在关注小微企业和制造业贷款的可得性问题，但基调要更鹰派一些，稳增长和调结构要更加均衡一些，政策可能更偏向后者。
4、存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成，要推动综合融资成本下降，引导贷款利率继续下行。今天债券市场长端利率表现不错可能也与此表述有关，有点超预期，但综合融资成本不代表会降息，毕竟可以非标转标，也可以降费。贷款利率下降也不代表LPR报价一定要下降，也可以引导金融机构风险偏好的提升，或者金融与科技紧密结合，降低风险溢价，最终完成实际的贷款利率下降。
至少这次例会的基调来看，没有看出太强的货币宽松的预期，可以确定是，总量宽松政策暂时是看不到了，比如降准降息。
其实从现在同业存单收益率来看，市场是缺长钱的，要解决这一问题，如果不降准，只能等待信用周期重新回落了，或许明年一季度可以看到，毕竟社融增速不可能和今年防疫过程中保市场主体的力度一样强。
未来大概率是靠OMO+MLF调节流动性，稳住中长期负债成本，维护LPR稳定，然后配合金融与科技结合，化解信息不对称，引导金融机构风险偏好提升，使得信贷投放普惠化，来降低贷款的成本。
今日晚间还有政治局会议的通稿，从会议的内容来看，主要是围绕着十四五规划展开的。
从这次政治局会议来看，十四五规划的关键点是：“构建新发展格局，切实转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革”。关键在三个变革，质量、效率和动力。
过去的增长模式，以GDP考核为纲，更多关注的是规模和速度，以土地为抵押品，撬动融资，迅速推动城镇化。
但这个过程走到了今天，难以为继，尤其是逆全球化背景下，无法承载进口替代的历史使命。要完成底层技术替代，必须实现科技化转型，这个背后对应的是增长方式的改变，关注经济增长质量而非数量。
在逆全球化的背景下，十四五规划一定会围绕着科技与创新升级展开。
近期市场对经济增长的预期又有些修复，欧洲股市反弹，美元指数下跌，外围风险偏好恢复，可见投资者对疫情的担忧也不太强烈。
今天地产债和地产股也明显反攻，随安徽之后，今天湖南和广东也加入到扩大基建投资的行列，现在来看，某房企融资风险事件应该只是经济复苏过程中的小插曲，短期不会影响到整体经济复苏了。
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