格老的大弟子老巴说过，如果选股让他只关注一个指标他会更看重ROE，意思就是净资产收益率，一代股神毕生为何唯独宠爱这个ROE呢，今天谈下对证券分析阅读之外的ROE思考
有人说了，净资产收益率有什么好解释的，不就是一个公式吗，是的没错，的确是一个公式，但那只是表面的，其公式的背后却蕴藏着通往投资核心的命门，很多朋友留言说更喜欢通俗易懂的解读，那我就深入浅出的去谈
先举个栗子漱漱口，两家都是卖药材的公司其净资产都为1个亿，而第一家每年能赚4000万而第二家每年只能赚1000万，而事实上他们所卖的药材都相差无几，在这种同等条件下的比较下我们第一直觉就是第一家盈利能力要比第二家要强，其内在因素就是净资产收益率要更高，那么问题来了，都是卖的一样的药材，你凭什么赚的比平均市场要多呢，通过调查我们发现，原来这第一家老板的妹夫是当地局长，哦我们明白为什么第一家的净资产收益率这么高了，原来有关系啊，但是请注意，我们在计算净资产时有没有将这种关系资源记录进去呢，没有！你总不能这样去做报表吧：货币资金2000万，存货1000万，，，李局长5000万。估计会计师报表没做完牙却笑没了，但问题又来了，这种人脉资源属不属于资产呢，大家都会纷纷脱口当然不是，但是不是资本呢，是的，这种资本可不可以为公司赚来钱呢，可以，但是这些你在财报上能看到吗，看不到，在这个案例中roe为我们剖开了一条发现公司内在隐藏资本的通道，最重要的是这个资本，你用钱你还买不到
再吃第二个栗子，两个净资产为10个亿的饮料公司，两者的饮料口味相差不大，但第一家一年能赚5个亿，而第二家只能赚1个亿，通过调查发现消费者对第一家的饮料是情有独钟，也说不出为什么消费者就是爱买第一家的饮料，我将其称之为心智效应，作为同品类的饮料第一家抢先抢占了消费者的心智而获得更多的特权，但同样的这种可以为公司带来巨大盈利的资本根本没有在报表上体现出来，那么这种无形的资本属不属于资产呢，我们还是来看下资产的定义，资产是指由企业过去的交易或事项形成的，由企业控制的且预期会给企业带来经济利益的资源，请注意资产是由过去的交易和事项形成，但问题是如果没有交易和事项呢，如果是天生丽质呢，那么这部分是很难成为真正标准意义上的资产，但再看后一句，由企业控制且预期能给企业带来经济利益的资源，这里面可以操作的空间很大，就拿这个案例来说，心智产权不符合前半条却符合后半条，所以你不称它为资产也是正确的，但请注意，它却的的确确起到了资产的作用，而后半条请注意是预期的经济利益而非确定带来经济利益，这就成为了很多企业操纵企业资产的工具，一堆废铜烂铁或许也可以为企业带来经济利益但若持续为企业没有带来实质的经济利益，那么你还是资产吗，事实上当下来看只要不做资产减值它在报表上依然是，所以我们注意了，一个可以为企业带来可以被证明的确定经济利益的心智产权没有出现在报表上，而或许一堆废铜烂铁式不能产生经济利益的资产却上了报表，这一二来去就会使得这两个企业的财报差别相差很大，结果是什么呢，一个市净率奇高而另一个市净率奇低，所以投资者陷入低市净率的陷阱是有依据的，真正的低市净不是简单的看财报而是看你的理解，从严格意义上来讲，那个财报上显示高市净的公司真要计算起来其市净不见得就真的比别人高
净资产收益率更具体来说是看净资产跟收益之间的关系，公司的收益有多少是来自于净资产，多少来自于其他资产，多少又来自于表外资产，高roe的背后实则是帮助我们去寻找净资产之外的资产给公司所带来的好处和优势，而真正的好公司，往往靠净资产生产产品来达到生存的目的，但却是靠表外的巨大经济商誉来达到所向往生活的目标，这也是伟大公司跟平庸公司之间的区别，说到底是靠面子赚钱还是靠体力赚钱的问题，净资产决定生产出产品，而表外的经济商誉则往往决定了产品的附加价值
如果两个栗子吃下去都没有理解，那还有一个煮透的栗子来辅助我们理解，小王和小李在同一条街分别开了两家化妆品店，卖同档次同价位的化妆品，但小王的生意异常的好而小李的生意却惨淡不堪，原来你发现小王不仅是个赛若天仙的单身大美女而且其皮肤更是吹弹可破欺霜赛雪，这对于推销其化妆品是个天然的优势，且很多喜欢她的单身小伙子都会进店捧场，而小李呢则是王麻子的亲生闺女，满脸雀斑赛沙滩，象腿牛腰气质憨，其独特的天然条件也是直接将一群客户横扫在店外由此业绩惨淡，很显然这两家个体店在财报上的净资产收益率和市净率也是相差很大，但问题来了，如果你是一个投资者想要在这两家公司中选择一家，你会怎么选呢，如果你看产品，都差不多，你看市净，或许第二家会打动你，因为它市净率太低了，如果看市盈率也是第二家能打动你，因为第一家出价要更高，而第二家底气不足出价更低，所以如果你单纯根据市盈和市净去考虑一家公司，那么很显然是偏颇的，这时如果你关注一个叫roe的指标呢，它或许能帮助你找到你在财报上看不到的，什么是财报上看不到的呢，就是小王天生丽质所带给产品的推销优势，这是财报上所看不到也反应不出来的，但这种天生丽质的确为公司创造着巨大的利益，当然你可以说它不是一种资产但确确实实所起到的作用要远远大于净资产本身，而这部分账外资源就是财报上所不体现的，总不至于在做财报时把脸蛋这项也加进去吧，这也就是所谓有时候高市净实际上不高而低市净也实际上也不低，很显然对于小王的化妆品店来说更多的是一个好皮肤的脸蛋撑起来的高盈利，如果你衡量这个店的价值就脱离不了对这种高商誉的衡量，而假设你买入的依据是单纯的低市净或许最后的结局是小李的化妆品店最终倒闭停业而小王的生意则更加红火
所以有一种在创造经济利益方面可以媲美资产的东西碍于财会准则是不表现在财报上的，而这个表外的资本往往是用钱买不到的，为何这么说，因为用钱买的到的早已进入了表，而表外基本往往都是用钱所买不到的，而所谓的高净资产收益率，那就是跟平均市场进行比较，高出的那一部分收益是靠什么来创造出的，这部分资产为何没有进入表内，原因就是被规则挡在了财报外面，但它却没有被我们的心挡在外面，而对于超出市场平均收益这叫什么呢，大家给它起了个词叫商誉，由此由高净资产收益率引发出另外一个概念名词也就是商誉
什么又是商誉呢，商誉就是公司在同等条件下你能获得高于投资报酬所形成的价值，这是定义，听起来很绕对吧，直接点说，就是同样是人为什么你怎么那么牛，你到底张的帅还是家室背景强大，总之做同一件事能让你比别人牛的那一部分所形成的东西就是你的商誉了，记住这个商誉不是泛指而是针对某个行业的特指，这个商誉不是报表上的商誉，那个商誉是买来的，这个不是买来的是属于自带优势，平时你还真不能拿多少钱来衡量一个美女的脸蛋价值几何，只有当你要娶她的时候你才发现彩礼是真贵，而这就形成了报表中的商誉，当然结婚不是买卖，比喻是蹩脚的但道理是相通的，所以天然的优势属于自带商誉，它不进入报表，而你一旦把它买过来则它就进入了报表成为了看得见的资产，从这个角度去说，你自家的东西不能在自家报表体现出来，但是别人买你的，那么你的这种商誉则可以在别人家的报表中体现出来，而这正是会计规则的不对等，所以个人经常说尽信财报则不如无财报
那么怎么才能发现一家公司到底具不具备强大的表外资本或高商誉呢，净资产收益率就是一个很好的向导，其实简单来理解，我们可以这样去想，同样的资本凭什么你那么牛你必然有什么过人之处，这就是净资产收益率所带给我们的一个信号，由此当我们在看roe时你认为真的是再看roe的数字高低吗，非也，而是我们通过它的高低找寻公司未上账的巨大资本，而这部分资本从本质上其实是符合资产的广义定义的，只是会计准则没有将其记录，我们找寻的正是这一稀有的表外优势，有时候这些优势在经济不景气时都是在买资产时赠送的，有人会问，为何自有天然优势不能上账，因为一旦上账企业的报表就会变的很乱很虚，都说自己帅都给自己脸蛋打100分上账，这个东西你怎么去衡量？总不能找几个美女过来给你鉴定不成，会计是个很严谨的东西，不能扯这些虚的，但是我们心里明白就好，而会计只是一个工具，有些东西是它所不能承载的
所以我们知道了高净资产收益率为我们开启了发现高商誉的一扇大门，但是当你推开折扇大门是否发现的都是高商誉呢，未必，有些表外的商誉优势是可以持续的，例如天然的地理自然优势，美貌和知识，特长和专利等都是如此，这就如同你10年前付出同样的成本在两个地段分别建了两个房子，但十年后一个因市区规划暴涨而另一个却平淡无奇，而前者高净资产收益率的背后是地段和十年前你独特眼光的价值释放，而后者同样败给地段和眼光，要知道的是前者的战略眼光这个资本并没有进入报表但的确是决定其大幅收益的主要原因，而后者也并没有将自己的预测决策这个表外的负资本入账但其的确是影响收益率的根本因素，而单纯的根据市净去看显然没什么意义，在这个案例中，一个房子获得高净资产收益率的根本是地段，那么因为这个房子是十年前买的，所以地段优势是天然逐渐形成的，但是呢，没有入账，而这个地段优势很大概率上会继续持续，这正是报表上所看不到的，而有些高净资产收益率则是靠的是举债经营而非商誉优势，先吃个煮熟的栗子再说
一家公司最近几年经营的不错，于是呢为了赚的更多所以就要借钱，这家公司之前资产（无负债）有10个亿，借债7个亿以后，公司过去两年的净资产收益率直线上涨，这是一种举债所造就的高净资产收益率，怎么去理解这个问题呢，净资产收益率表面的意思翻译过来就是净资产的赚钱能力，对于这个案例我们知道其实公司的利润来自于17个亿的资产所创造的价值，但是在报表上计算roe时却以10个亿为基数，那么你能说高roe能反应出净资产的真正盈利能力吗，非也，资产还是那个资产，10个亿的净资产盈利能力还是那个能力，并没有改变，但反应到财报上却会让人觉得这个净资产赚钱的能力真强，而事实上跟净资产没啥关系，这个案例跟以上一个案例是一样的，其实另外7个亿的资产也充当了利润的贡献资产，但因其负债所以没有记录在表内，但这个负债所贡献的利润却扣在了净资产的头上，对于这类高roe的情况，我们就要小心了，这种高roe更多来自于公司和管理者的战略，而非真的净资产的盈利能力提升了，这种靠举债为基础的高roe我们要小心，行情好时能获得可观的回报但一旦行情恶化同样会遭受灭顶之灾，这种高roe的举债优势也将不复存在，这种高roe是建立在更多资产的投入基础之上，在这里高roe为我们打开的是一条高负债经营的发现之旅，这里的高roe跟净资产盈利能力的提升无关，而是公司战略给予的，所以你会发现只要你赚超于平均市场的钱，不是你真的厉害就是你真的很冒险，这跟人是一样的，能者多赚同样如果你不够聪明，冒险或许同样可以达到一样的效果
所以对于roe，净资产和收益率，我们要关注的不是简单的一个数字的漂亮堆彻，而是要看到其核心，就是公司超于市场的盈利能力是否来自于真正的净资产，我把第一类通过天然或其他商誉优势真正为净资产增加盈利能力的这种归为商誉优势，而第二个案例中的利润增加而非来自于净资产本身的增值能力，但在计算时将所有资产的利润却放在了净资产的帽子上，如此净资产跟利润之间并无直接的因果关系，我将这类归为非商誉优势，当然这种非商誉优势有时也包括行业特殊优势，例如一家公司的产品在特殊时期极其紧俏而价格飙升，从而提升了roe，像这种高roe或许是周期性所带来，或者来自于战争，市场变化或重大事件，但跟净资产本身的内在持续增值能力却无关，但像靠高科技含量而卖的很贵的电子产品却是内在净资产的增值所形成像苹果公司，这种净资产的增值是持续的稳定的，但是是不会全部出现在报表中的，所以这种高roe就要比非商誉优势的roe更具吸引力，同样这也是前者的市盈比后者市盈更高的原因所在
而那些靠商誉优势建立起来的高roe，事实上在本质上也未必是真的高，而是它的表外资本只是没有记录进去，仅此而已，按照最广义的形成资产的核心概念，若行业内roe为百分之10，我们可以理解为赚取1个亿需要10个亿净资产，对于一家10个亿净资产roe为百分之40的公司而言，多赚的3个亿对应30个亿净资产，虽然在报表不体现但这种商誉优势若可以被收购，那么在对方报表却会显示为至少30亿资产，如此其真正的roe在本质上也是趋于市场平均水平，甚至比市场水平都要低，高市净也只是个表象，只不过没有记录在账上而已，但这已不重要，重要的是我们通过高roe可以发现可持续高商誉的机会和公司，而所有的高roe公司都有其未上账的资本，这种资本包括天然的优势，优秀的管理层以及公司战略等，而老巴所说的优秀管理层其实也是一种未上账的表外资本，同样的公司换个管理层就会经营的很好，管理者的能力就是表外资源，这也是未上账但确实为公司带来经济利益的资源，而老巴所喜欢的高商誉以及好的管理层无一不是表外资源，而这些表外资源很大程度上很难用金钱去衡量，这也正是其可贵独特之处
拿可口可乐跟随便一家碳酸饮料来对比举例，首先第一步可口可乐的高roe吸引我们关注到这样一家公司，进而我们透过roe这扇门来打开其高roe的背后根源，原因就是碳酸饮料始祖以及对于碳酸饮料的心智产权，而支撑可口可乐能够获得高盈利的你认为是净资产吗？既然不是，那就没有必要盯着净资产来衡量其价值，如果没有了高经济商誉，即便是破净，那也只剩一堆卖不出去的烂饮料，如此市净再低也没什么卵用，因为它已经失去了高经济商誉，在这里可口可乐饮料跟其心智产权相互依存，但到底是谁主导了公司的高盈利，是其心智产权，因为有形资产可以复制但心智产权却很难，有人做过一个实验，即便把可口可乐装进别的可乐品牌瓶子里以低价去买依然卖不过可口可乐，为何，这就是原因，这也解释并验证了企业高盈利的主导因素就是经济商誉，如此对这样一家公司，根据其市净去看其价值是很荒诞的，所以老巴直接看到了核心，买的就是你的高商誉，对这类公司别跟我提什么净资产，统统都不看，而高商誉恰恰不在账上，市场在低迷期更容易以对公司的资产进行打折，打折到一定的程度这种高商誉最后几乎是白送，这也是高商誉的另外一个特征，由于其隐藏够深导致市场极端时期对其有时会视而不见，老巴买入可口可乐付出的代价相当于5倍的净资产价格，这个当时所看来的溢价在巴老心里实则是个很划算的买卖，同样的道理，把一吨净资产为10个亿的无名饮料用5个亿卖给你你会买吗，如果你还在犹豫，那么你正犹豫时所思考的东西便是高商誉最真正原汁原味的本质
而反过来，低roe呢，企业为何总是低于市场平均盈利呢，举例说明，一个经营不错的公司通过举债进行增产，但很快由于市场不景气，公司的roe变的异常低，甚至低于行业平均，对此我们应该怎么解释呢，要知道导致低roe的原因就是公司的战略所为：举债增产赶上行业不景气导致一大堆机器等资产都成为无用资产，这些资产所吞噬的企业利润也同时会放进净资产的头上，由此便会造成很低的roe，所以这种低roe从本质来说就是无效资产太多，而造成低roe的根源就是表外企业战略的决策失误，由此表外影响并决定了表内的roe，所以过低的市净率我们更应该要分析其内在原因，如果把无效资产都剔除掉，那么你的市净率到底是多少呢，同理，高roe是表外资产未加进去而低roe则是无效资产没有剔除出来，这同样是钻了会计规则的空挡
由此我们知道了，roe只是寻找优质企业的一个敲门砖，当你敲开的那一瞬间，我们发现的未必都是优质的企业，但高roe却可以引领我们进入一片巨大的表外资本的天地，这里藏着企业的核心竞争优势资本，也藏匿着公司那些独特的模式和策略，我们大可睁大双眼去寻找我们内心所认为的那些可以持续的优势和宝贝，这些都是能为企业产生经济利益的账外资本，所以弹性空间也会很大，同时在经济不景气时还可以据此来套利，而这也是老巴经常在市场不景气时大肆买入高商誉公司的逻辑，那就是高经济商誉在经济不景气时往往会被大幅低估，这也是大众所漠视的表外资本的低估
最后回归到本源上来，我们投资最终衡量的是企业的盈利能力，凡是对未来盈利能力有影响的东西我们都应该去衡量，而非只关注那些有形的资产，如果在支撑公司利润时一半是有形资产一半是经济商誉，那么大众往往会更多关注到有形资产而忽略无形的经济商誉，而有形资产往往容易复制而经济商誉却很难复制，由此经济商誉那一部分所支撑的高盈利能力要比有形资产更具持续性，这也是它要比有形资产更具备持续稀有价值的原因，就像案例中卖化妆品的小王，你若重心放在研究其化妆品品质和门店地址上面去研究其高roe就是搞错了方向，总之，企业的高盈利更多由哪部分资本撑起来且更不容易模仿，我们就更应关注哪部分资本，当你根据净资产去衡量小王的化妆品店的时候你的大方向已经错了，但现实中，这样的错误却每天都在上演，很显然，如果公司的盈利由净资产和商誉共同支撑起来，那么再去单纯的衡量的市净率显然没有任何意义，而在经济极度不景气时，一旦有形资产都无法去大幅获利时，那么依附于有形资产的经济商誉更是被市场会泼上凉水使其价值大幅低估，由此也会成为价值套利的绝好时机，因为市场有时会忘记经济商誉还有另一个重要作用就是抵抗通胀。
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