公司于 2005 年由王一鸣创立，专注于组串式光伏逆变器的设计、制造以及销售，从海外 分布式光伏市场起家。2016 年国内分布式光伏装机快速增长，公司快速拓展国内分布式 光伏市场，形成全球化布局。公司于 2019 年 3 月深交所挂牌上市，目前公司产品从 2G 系列逐步迭代到 5G 系列，2020 年 7 月发布全新适用于地面电站 250kw 组串式逆变器， 未来重点目标市场有望从分布式拓展至地面电站，形成全场景、全球化的发展的格局。
公司业务稳健增长，盈利能力保持稳定。2016-2019 年，公司业务快速增长，营收 CAGR 达 58.5%、净利润 CAGR 达 62.1%。受益全球光伏市场复苏，同时由于疫情下海外逆变器 厂商产能受限，2020 年前三季度，公司营收同比增长 74.3%至 13.51 亿元;净利润同比 增长 188.4%至 2.10 亿元。盈利能力方面，2016-3Q20 期间公司毛利率稳定在 33%~35%， 保持稳定。
公司实际控制人为王一鸣家族，直接和间接持股比例 55.23%。公司实际控制人为王一鸣、 林伊蓓和王峻适家族，截至 2020 年 12 月，三人总计直接持有公司股份 46.8%，通过宁 波聚才财聚投资管理有限公司间接持有公司股份 8.43%。王一鸣是公司创始人，任公司董 事长、总经理。
光伏装机复苏带动逆变器需求快速增长，分布式光伏潜力大
伴随光伏发电成本不断降低，国内光伏平价时代已经到来，且中国提出 2030 年碳排放达 峰、2060 年碳中和的目标，欧洲等其他经济体亦提出 2050 年实现碳中和目标，电力清 洁化是未来能源发展的历史性大趋势。受益光伏行业需求爆发，我们预计未来逆变器行 业成长空间广阔，2021 年全球需求预计达到 171GW，远期至 2025 年有望达到 349GW， 2020 年至 2025 年复合增长率达到 24%，对应 2025 年市场空间将达到 877 亿元。
海外市场空间更大。考虑到海外分布式光伏比例更高(2019 年美国、澳洲等国家新增分 布式占比 37%-81%)，户用分布式相较电站 toC 属性更加显著，更在意硬件品牌和质量， 导致海外对逆变器价格相对不敏感，逆变器单价和利润空间均较国内市场更高。根据2021 年逆变器市场空间测算，海外的市场空间(新增+替换)合计 451 亿元，是国内 的 4.4 倍。
分布式光伏或是未来实现零碳电力体系关键
国内分布式光伏装机快速增长。得益于政策推动，2017 年起中国分布式光伏装机量快速 增长，2017 年分布式光伏装机占全部光伏装机比重提升 25ppt 至 37%，2018-2020e 预计 占比超过 40%。户用光伏装机保持高增长，2019 年同比有望提升 1 倍至 4GW，我们预计 2020 年依旧有望保持高增长至 7GW。
远期国内分布式潜力大。根据在《碳中和，离我们还有多远》报告中的测算，认为国内分布式光伏开发空间达到 12,106 吉瓦，即使按 80%的开发比例测算，将可以贡 献 9,700 吉瓦的装机量，约为我们 2060 年光伏装机需求的 66%，成为支撑零碳电源体系 的关键。
由于光伏项目可以进行分布式开发的特性，我们预计未来电网、电源结构将会发生根本 性改变，从传统只聚焦电网稳定性与可靠性的集中性网络，向更加智能与灵活的分布式 网络迈进，并从 3 个层面改变我国的电力结构:
► 降低能源的区域依赖:传统火电依赖煤炭供应，布局往往依托坑口、沿江沿海码头; 水电、核电也受到资源、厂址的限制，电源点布局往往不能与负荷匹配，导致送电 成本或燃料运输成本高企。而可以分布式开发的光伏项目，将首次实现无差别的电 源分布，降低对于能源供应点电力外送通道的压力;
► 模糊发用电边界:分布式光伏给用户带来了自发自用的能力，让相邻企业之间可以 互相成为对方的电源和用户，从而打破了此前发用电二元结构，在提升电力系统灵活性的同时，降低了用能成本;
► 降低了发电行业的门槛，引发能源革命:光伏项目设计开发难度相对较低，后续运 维复杂度也低于传统能源方式，我们认为有望大幅降低发电行业门槛，使得更多资 金可以进入并推动光伏作为主体能源的装机量提升。我们认为以光伏+储能+氢能为 核心结构的新的能源体系，有望引发彻底的能源革命，改变能源生产、消费模式。
分布式光伏在中东部地区的开发主要基于户用和工商业屋顶项目，以及道路、农业大棚、 鱼塘等闲置分散土地资源:1)我们参考城乡建设用地与屋顶可开发资源比例的遥感及实 际摸排数据进行测算，按 200W/平米评估，我国城乡屋顶分布式光伏可开发空间在约 5,800 吉瓦水平;考虑幕墙的 BIPV 部分可另外贡献约 2,200 吉瓦水平。2)各类型道路铁 路的服务区、交互设施闲置土地以及边坡等，可以提供约 1,900 吉瓦的分布式开发空间。 3)大棚、鱼塘等资源约合 2,200 吉瓦。
海外老牌光伏市场比如日本、美国、澳大利亚等，都是先从住宅或商用屋顶补贴开始的 光伏政策刺激周期，最初的光伏装机以分布式为主。后续各国开始以固定电价政策为核 心的加补贴周期后，更多刺激了发电侧光伏达到回报率阈值，分布式在累计装机中的占 比近年呈现下降趋势。尽管占比下降，但部分市场分布式年装机量保持增长，美国、英 国、澳洲等国家分布式光伏比例约在 40-70%。近年随着政策开始稳定，项目回报率增长 开始带动分布式装机增长，2018 年开始，海外分布式光伏新增装机增速摆脱 3 年下滑， 大幅回升，同比增长 23%。
组串式逆变器渗透率不断提升
组串式逆变器最大的优势是有多路最大功率跟踪(MPPT)，可提高发电效率，且适用范 围广泛，集中式电站、分布式电站及屋顶电站均可应用，体积小便于安装维护。目前组 串式逆变器单机功率不断往大型化发展，有效降低单瓦成本，组串式和集中式逆变器单 瓦价格也在不断收窄，组串式在地面电站应用比例逐渐增加。伴随分布式光伏装机快速 增长，以及在地面电站中应用增加，组串式逆变器渗透率在持续提升。
► 组串式逆变器逐步应用于地面电站中:在逆变器的使用场景上，工商业和住宅分布 式优先采用组串式逆变器，大型地面电站主要使用集中式逆变器。根据 CPIA 出具的 《光伏产业发展路线图-2019 年版》统计数据，2019 年度，光伏系统的建设在不同 电压等级上以 1000V 为主，占比约 58%，主要应用于分布式发电系统，大型地面电 站中主要以 1500V 系统为主。而随着组串式逆变器单体功率增加，200kW 以上大功 率机型的推出，以及 1500V 组串式逆变器的技术突破，组串式逆变器应用于大型地 面电站愈发普遍。
► 分布式光伏电站占比逐步回升:据 CPIA 发布的 2018 年度报告披露，美国市场、欧 洲市场及日本市场均以组串式逆变器为主;据《光伏产业发展路线图-2019 年版》， 2019 年中国大型地面站占比 60%，且《路线图》预计，凭借光伏发电在消费品领域 及 BIPV 领域的推广，“十四五”中后期分布式光伏占比或将回升。
► 组串式逆变器与集中式逆变器价差逐步缩小:我们以国内电站招投标数据来看，虽 然组串式逆变器单价高于集中式逆变器，但是价差逐步缩小，2020 年 6 月大唐集团 的光伏集采来看，组串式逆变器价格为 0.14 元/W，集中式逆变器价格为 0.1 元/W， 价差已经缩减至 0.04 元/W。
假设未来组串式逆变器出货量市占率有望提升至 2025 年的 60%，测算得出全球组串式逆变器市场空间 2025 年或将达到 582 亿元。
专注组串式逆变器，全球化步伐加速、分布式+电站全面推进公司从 2005 年成立开始，专注于组串式逆变器的研发设计、制造、销售，目标市场主要 是欧洲、美国、澳洲等海外分布式光伏市场，2015 年公司海外逆变器出货量占比约为 81%。 2016 年开始，伴随国内分布式光伏市场启动，公司发力开拓国内市场，国内出货量快速 增长，从 2016 年 362MW 增长 6 倍至 2019 年 2666MW。同时受益海外光伏需求复苏，以及海外市占率提升，海外出货量从 2015 年(155MW)至 2019 年(1516MW)提升约10 倍。
海外市场毛利率高、毛利贡献大。由于海外分布式光伏启动早，运行时间长更为成熟， 且户用 ToC 属性强，更在意硬件品牌和质量，导致海外对逆变器价格相对不敏感，逆变 器单价和利润空间均较国内市场更高。公司在美国、欧洲、澳洲等海外市场毛利率约 30-50%，国内毛利率约在 22-24%。
产品性价比高，毛利率稳定在高位。包括公司在内的国内厂商经过国内市场激烈的竞争， 成本不断优化，其在产品价格具有优势，以 2019 年为例，公司单价为 0.26 元/W，而海 外逆变器厂商 Solaredge 则为 1.77 元/W，同时公司逆变器毛利率却处于前列，2019 年为 35%。
全球化发展，市场份额快速提升。公司 2016 年之前以海外市场为主，随后加快国内布局， 国内外市场占率均快速提升，2017-2019 年，国内逆变器市占率从约 3%提升至约 9%;海 外市占率从 2015 年约 0.5%提升至 2019 年约 2%。2019 年公司全球市场份额近 3%，位列 全球第 10 名。2020 年 1-5 月，锦浪出口金额达到 0.58 亿元，销售金额市占率为 7%，位 列第 3 名。公司上市后利用资金优势，市场拓展步伐持续加快，我们预计公司 2020 年出 货有望达到 7.7GW，市占率预计约 7%。2020 年 7 月，公司发布全新适用于地面电站 250kW 组串式逆变器，未来重点目标市场有望从分布式拓展至地面电站，形成全场景、全球化 的发展的格局。
根据 IHS Markit 统计，2018 年锦浪科技的全球单相逆变器市场份额为 7%，较 2016 年提升 3.8ppt;全球三相低功率逆变器1市场份额排名第 5。
2019 年，公司在国内、亚太、拉美、欧洲市占率占比分别达到 7%、4%、7%、2%，分别位列第 5、8、7、12 名。
与头部渠道商紧密合作，持续扩张市场份额
对地面电站大客户，逆变器企业通常采用直销，而对工商业、户用客户，由于其 toC 属 性强，单个客户体量小，逆变器公司通常与系统集成商、安装商等渠道合作，开拓市场。 公司在各地区与头部渠道商紧密合作加快市场开拓。例如，公司 2018 年前三大客户分别 是美国最大户用光伏系统安装商 Sunrun、英国最大光伏销售商 Segen 和中国最大户用光 伏安装商浙江正泰。公司产品已销往全球 60 多个国家和地区，并建立了完善的服务网络。
公司已在全国设立 8 个营销服务中心，在全球设有 5 个营销服务办事处，进一步完善公 司全球化的营销和售后网络。
Sunrun 收购 Vivint，美国市场份额仍有望提升。美国户用光伏市场准入壁垒较高(NEC2017 要求屋顶光伏系统逆变器必须具备组件级别快速关断)，主要市场份额由 Solaredge 和 Enphase 占据，公司是少数突破美国户用市场的中国逆变器企业。根据我们统计，2019 年公司对 Sunrun 的供货超过 Solaredge，成为其第一大供应商。2020 年受中美贸易摩擦 关税影响，公司在美国市占率有所下滑。远期看，伴随拜登上台，我们认为美国将会更 加重视新能源政策，贸易摩擦影响或边际减弱，公司在美国市场亦有望恢复。
2020 年 7 月，Sunrun 以 32 亿美元收购第二的光伏安装商 Vivint Solar。根据 Wood Mackenzie， Sunrun 和 Vivint2019 年在美国户用光伏市场的份额分别为 9%和 7-8%。此次收购后，Sunrun 市场份额有望提升至 15%。公司 2016 年开始成为 Sunrun 的主要供应商。但在 Vivint 中占 比较小，我们认为未来公司有望加速进入 Vivint 供应链，扩张美国市场份额。
与正泰紧密合作，享受国内分布式光伏增长。公司 2016 年快速拓展国内市场，国内最大 的户用光伏系统集成商正泰电器为公司主要客户，正泰电器户用光伏 1H20 新装机 622 兆瓦，国内市场份额超过 30%，排名第一。我们认为未来国内分布式光伏潜力大，公司 与正泰紧密合作，未来有望销售国内分布式光伏快速发展红利。
储能逆变器市场广阔，有望成为新增长点
伴随全球向绿色能源转型，各主要经济体提出了本世纪中叶实现碳中和的目标，但光伏、 风电等新能源出力具有间歇性、随机性特点，我们认为未来不断提高新能源接入比例将 对电力系统的运行安全性、灵活性将提出越来越大挑战，而储能+光伏/风电可以很好解 决这一问题，储能是未来能源低碳化变化的关键因素，潜力较大。
我们已经看到在新能源发电比例较高的国家/地区，比如美国加州、澳大利亚南澳(新能 源发电占比分别达到 32%、50%)，电池储能对于电网价值的认可度和重视度越来越高， 同时储能对于工商业用户、居民用户的价值也在不断被挖掘。根据 IHS market 数据预测， 2018 年储能逆变器市场规模大约为 4GW，2022 年有望增长到 7GW，复合增速有望达到 25%。
公司积极布局储能逆变器业务布局，已有 3-5kW 一体式储能并网逆变器产品，同时 6-10kW 三相储能逆变器也在储备中。2018 年获得中国储能产业最佳逆变器供应商荣誉。2019 年， 公司储能逆变器业务同比增长 2.3 倍至 1733 万元。我们认为储能市场空间广阔，公司储 能业务未来有望成为新增长点。
公司主要财务预测
预测公司 2020e/2021e/2022e 实现营业收入 20.93/34.37/50.75 亿元，同比增加 83.7% /64.2%/47.7%，净利润 3.00/5.19/7.42 亿元，同比增加 137.0%/73.1%/43.0%。
► 预计 2020/2021/2022 年公司逆变器出货量有望同比增长 85%/62%/50%至 7.7/12.6/18.8GW，海外出货比例有望快速提升，预计 2021 年海外逆变器销量占 比相比 2019 年有望增加 12ppt 至 48%，2020/2021/2022 年海外逆变器销量有望同比 增加 98%、98%、67%至 3.00、5.95、9.92GW。
► 预计逆变器成本有望持续减少，预计 2020、2021、2022 年逆变器成本有望 同比减少 5%、2%、1%至 0.169/0.166/0.165 元/W，带动逆变器价格同比-5%、+2%、 -1%至 0.259/0.264/0.262 元/W。价格下降幅度小于成本主要原因是高毛利的海外逆 变器出货占比提升所致。
P/E 估值和 DCF 估值
和可比公司相比，主营业务同为组串式逆变器的固德威对应 2021E 的市盈率大约为 86x， 以集中式逆变器起家发展到适用场景广的全功率组串式逆变器的阳光电源对应 2021E 的 市盈率为 43x，由于阳光电源 EPC 电站业务占比较大且该业务对应市盈率较低，因此公司 整体市盈率偏低。
考虑公司在组串式逆变器业务领域优势显著，受益全球光伏装机快速增长、分布式光伏发展红利，给与公司 2021 年 52xP/E，对应 PEG 为 0.9，合理市值270亿元人民币，对应目标价 185 元/股。
基于 DCF 估值，预计公司自由现金流持续增长，给予公司贝塔系数为 1.3，公司 权益资金成本和债务资金成本分比为 9.9%和 6.0%，对应 WACC 为 8.0%，则我们测算公司 合理市值为 270 亿元。
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