坊间对期权的流行的看法是，由于杠杠作用，期权是个以小博大的工具，同时基于同样的原因，又是个风险极大的大杀伤力武器，这些看法都是片面的，期权交易的核心是波幅，是隐申波幅和实际波幅的博弈。
前几篇文章介绍了期权的一些基本知识， 不难理解，从买卖双方的角度来看，期权交易整体上是一个零和游戏，长仓（买入期权）和短仓（卖出期权）的利润就是对方的亏损，理论上都有可能会赚钱或亏钱。 本文尝试避开繁杂的数学，用一些例子，分别从期权的长仓和短仓的角度来看看期权交易者的利润是怎样产生的，下篇会进一步说明，为什么不应该买期权。
那种猜方向，单边买入期权的做法，不在我们讨论的范围，原因有两个，第一，这个市场上，没有谁对于方向的判断的准确度明显高于50%，第二，方向猜对了，还要和时间值损耗战斗，幅度要足够大才能产生利润，这一点我们会在后面的例子中深入了解。
首先介绍的概念是市场中性，delta neutral ,即通过同时持有某一比例的股票和期权，构成一个delta neutral 的组合，之所以被称为中性，是因为无论股价是上升还是下跌，这一组合的价值都不会改变。（其实构建delta neutral有许多方法，但原理是一样的，这里简单起见，只用股票和期权）
需要指出的是，这一关系只在很小的范围内成立，当股价出现了较大的偏离，这种关系不再成立，但投资者可以买卖一定数量的股票，重新恢复delta neural, 这一调整的过程叫做动态对冲，dynamic hedging。
在后面的例子中，我们可以看到，买入期权的投资者，无论升跌，每一次的动态平衡，都是低买高卖，会实现一定的利润，调整的间隔越大，利润越大，这听起来很吸引，但为了这一特权，期权买入者每一天都要付出时间值（time decay），如果股价没有波动，或者波动太小，持有者付出的时间值会大于实现的对冲利润，整体上会出现亏损。所以，持有期权的人，永远处于一种两难的处境当中，做不做调整，什么时候做。如果每次调整的价格波动太小，利润就很小，如果没有及时做对冲，股价又可能回到原点，错失机会。
而另一方面，卖出期权的人，也可以通过动态对冲，来维持组合的delta neutral。和买入期权不同的是，期权卖出者的每次调整，都是高买低卖，会实现一定的亏损，调整相隔的幅度越大，亏损越大，这听起来是个只挨打不吃肉的角色，但是，于此对应的是，期权卖出者每天都会收到一定的时间值。如果收取的时间值大于股价波动带来的亏损，期权卖出者就会赚钱，反之就会亏钱。
这里值得指出的是，无论是期权的长仓持有者，还是短仓持有者，如果时时刻刻把组合的delta 维持为零，他的利润都不可能大于无风险利率。因为那样等于没有风险，不承担风险最多只能享受无风险利率，这是现代金融理论的基石之一。
不难看出，期权买入者和卖出者正好是一个硬币的两面，当实际波幅小于期权引申波幅时，期权卖出者会赚钱，当实际波幅大于期权引申波幅时，期权买入者会赚钱，任何一种情况下，双方的盈亏是相等的。买入期权的人要付出时间值，卖出者收取时间值。 所以，我们应该买入还是卖出期权，取决于期权的引申波幅和实际波幅的关系，而基于期权定价的基本原理和实际统计结果，绝大多数的时间，引申波幅大于实际波幅，这是大多数的投资者应该卖出期权，而不是买入期权的首要原因。
而造成这一现象背后的道理是，期权价格的变化不是线性的，期权价格变化的速度delta本身是会变的，delta变化的速度叫gamma, 对于买入期权的人，gamma永远是正的，即股价的波动永远会有利于期权持有者。与此相反的是，期权卖出者的gamma永远是负的，股价的波动永远是不利的。所以，期权持有者的这种动态对冲，又被称为gamma scalping。 持有期权的投资者的这种动态对冲过程，又被称为gamma scalping, 普通投资者是很难通过gamma scalping来赚钱的，因为如果做得很频繁，每次的对冲利润会极小，会产生大量的交易成本，如果隔很久才对冲，可能会错失对冲机会，却要付出时间值。只有在做市商的层面，才有可能通过这种动态对冲，赚取足够的对冲利润弥补时间值损耗，即使如此，为了避免方向性的风险，他们是不会单边买入期权猜方向的。
还可以跟大家分享的是，在数学上可以证明，当股价的波动正好等于其引申波幅时，期权长仓的时间值损耗正好等于其对冲利润。
聪明的读者会想到，既然是零和游戏，那肯定少数的时间，实际波幅会**超过引申波幅，买入期权会赚大钱，是的，但问题是，我们无法预测这些小概率事件什么时候会发生，为了扑捉到这些赚钱的机会，我们不得不不停地买入期权，而绝大多数的时间在亏钱，大多数人都无法靠这样的策略来赚钱。而那些少数买入期权就赚了大钱的人，只能说运气使然罢了。 说了这么多，以下才是例子本身。即便是不引入数学模型，期权对冲还是有些复杂，对于那些没有耐心的读者，可以略过例子，以上的总结就是结论了：
有一只股票，现价10元，而它12元行使价的call现价4元。该期权的delta 为0.4, gamma 为0.02, theta 为-0.01/天。（那些刚刚接触期权的读者，delta 为当股票价格每变化1元期权的价格变化，gamma为当股票价格每变化1元delta 的变化。打个比方，delta 是速度，gamma是加速度, 而theta则是期权每天损失的时间值）我们建立一个以下的组合，整体delta 为0，即delta neutral.
～买入1股 call 4元
~沽空0.4 股股票，每股10元
我们的目的是观察当股票价格变化后，通过动态对冲，令到组合重新恢复delta neutral,该组合产生的利润。我们会看看每1元、每两元做一次再平衡，情况会有什么不同。
假设股价如下波动：
当天 10
第一天 9
第二天 8
第三天 9
第四天 10
情况一 每一元调整一次
～四天后，股价又回到10元，但是由于theta的作用，call的价值损耗了0.04，只有3.96了。
～每1元调整一次，会产生如下的现金流，因为gamma 是0.02, 为了令到组合的delta 重新回到0，当股价跌1元时，我们必须买入0.02股股票，而当股票升1元时，我们必须卖出0.02股股票： 第一天，9/股 买入0.02股 第二天，8/股 买入0.02股 第三天，9/股 卖出0.02股 第四天，10/股 卖出0.02股 不难算出，我们在买卖的过程中，共产生了0.04元的利润，由于期权的价格损失了0.04元，这个组合的整体利润为0
情况二 每二元调整一次
～四天后，股价又回到10元，但是由于theta的作用，call的价值损耗了0.04，只有3.96了。
～每2元调整一次，会产生如下的现金流，因为gamma 是0.02, 为了令到组合的delta 重新回到0，当股价跌2元时，我们必须买入0.04股股票，而当股票升2元时，我们必须卖出0.04股股票： 第二天，8/股 买入0.04股 第四天，10/股 卖出0.04股 不难算出，我们在买卖的过程中，共产生了0.08元的利润，由于期权的价格损失了0.04元，这个组合的整体利润为0.04
从以上的例子可以看出，当我们对冲一个长仓call 时，对冲相隔的距离越大，产生的利润越多，每次的调整都是在低买或者高卖，所以每次都能实现利润，但实现的利润未必可以抵消期权的时间值损耗。
接下来我们看看，call的短仓是怎样对冲的。
所有的参数和上面相同，但短仓的组合如下：
卖出1股 call 4元 ~买入0.4 股股票
每股10元 和上面一样，股价的波动：
当天 10
第一天 9
第二天8
第三天 9
第四天 10
情况一 每一元调整一次
～四天后，股价又回到10元，但是由于theta的作用，call的价值损耗了0.04，只有3.96了。由于是短仓，这意味着会带来0.04的利润。
～每1元调整一次，会产生如下的现金流，因为gamma 是0.02, 为了令到组合的delta 重新回到0，当股价跌1元时，我们必须卖出0.02股股票，而当股票升1元时，我们必须买入0.02股股票： 第一天，9/股 卖出0.02股 第二天，8/股 卖出0.02股 第三天，9/股 买入0.02股 第四天，10/股 买入0.02股 不难算出，我们在买卖的过程中，共产生了0.04元的亏损，但期权的时间值损耗会带来0.04的利润，这个组合的整体利润为0。
情况二 每二元调整一次
～四天后，股价又回到10元，但是由于theta的作用，call的价值损耗了0.04，只有3.96了，因而会有0.04的利润。
～每2元调整一次，会产生如下的现金流，因为gamma 是0.02, 为了令到组合的delta 重新回到0，当股价跌2元时，我们必须卖出0.04股股票，而当股票升2元时，我们必须买入0.04股股票： 第二天，8/股 卖出0.04股 第四天，10/股 买入0.04股 不难算出，我们在买卖的过程中，共产生了0.08元的亏损，由于期权的价格下跌赚了了0.04元，这个组合的整体亏损为0.04。
从以上的例子可以看出，当我们对冲一个短仓call 时，相隔的价格变化越大，产生的亏损越多，每次的调整都是在低卖或者高买，所以每次都会带来亏损，但期权的时间值损耗会带来利润，整体的损益取决于二者的差距。
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