战略：买入优秀的企业，做时间的朋友
目标：每年深度理解十个优秀企业，抓住一两个大机会
大家好，我是你的好朋友远方。又等到了相见时刻
投资中关键的两件事，一是看懂公司，给公司一个客观的定价；二是等待市场先生报出一个合理的价格。
看懂一家公司可不容易，需要大量阅读思考，今天我们用六千字来呈现一个真实的华熙生物。华熙生物公布了年报。在看年报之前，我们回顾一下之前半年报和三季报我说过的内容。
华熙生物2021年前三季度营业收入30.12亿元，同比增长88.68%；归母净利润同比增长26.91%至5.55亿元。单季度业绩来看，业绩增速持续走低。前三个季度，华熙生物的营业收入同比增幅分别是111.12%、100.20%、65.69%，同期的归母净利润较上年同期的增幅分别是41.05%、30.91%、14.22%。机构投资者都有业绩考核压力，因此，他们非常短视。他们喜欢的是增长，大幅的增长，而且是按季度环比不断的大幅增长。机构投资者对这样的数据肯定不满意。所以，他们的选择是抛售。这就是公司股价比较疲软的原因。增收不增利的原因主要在于销售费用支出太多，增长太快。
销售费用占营业收入比例46.67%，利润被销售费用吃了。为什么爱美客的净利率那么高？？？原因是营销花费很少。爱美客的销售更多的是针对B端的连锁机构，而华熙生物刚刚已经转向了C端的消费者。华熙生物在财报中提到，2021年是“润百颜”打造国民品牌的第二年，“夸迪”打造国民品牌的第一年，“润致”打造医美知名品牌的第一年，功能性食品业务开展的第一年。“润百颜”品牌实现收入 4.91 亿元，同比增长 199.91%。“夸迪”品牌实现收入 3.65 亿元，同比增长 249.63%。“米蓓尔”品牌实现收入 1.56 亿元，同比增长 149.03%。“BM 肌活”品牌实现收入 0.89 亿元，同比增长 86.12%。在公司的业务从B端转向C端之际，大幅增加广告支出，才导致了增收不增利的情况。
新产品的问世，是一个从零到一的过程，先通过广告将产品信息推送到潜在消费者面前，先让潜在消费者完成首次购买，并逐渐对产品产生好感之后，消费粘性就有了。对于这部分消费者习惯使用公司的产品后，即便没有广告触达，也会继续购买公司的产品。随着产品渗透率不断提高，公司的客户是不断增加的，销售收入也不断增加，而公司的广告支出将会被逐渐摊薄。增收不增利的状态是一个必经之路，未来随着爆款不断出现，将会增收更增利。第二增长曲线已经开启。网络主播带货翻车，表面的数据不好看，这两个事件叠加，短期走势定然不好。短线投资者走，长跑选手耐心等待。我在三季报出来后说过，作为国货的代表品牌，润百颜的销售突破10亿大关，指日可待。然后我们看年报就会发现润百颜的年度销售已经达到12.29亿元。
报告期内，四大品牌矩阵成型，均具备一定规模，且首次实现单品牌年收入过 10 亿。未来成长天花板进一步打开， 公司打造出 3-5 个国民级品牌的战略成功可能性大幅增加。增速来看，四大品牌均实现收入翻倍，其中 BM 肌活品牌收入同比增速高达 286%。四大品牌中有 7 款单品年销售收入过亿，标志着公司成熟产品越来越多，用户基础越来越稳固。看上边这个表格，就是华熙生物一年来打造爆款的效果。
以下我们开始正式看年报。采取边看、边写、边思考、边评论的方法，就不去串词整理了。1、2021 年 1-12 月，公司实现营业收入 49.48 亿元，同比增幅 87.93%；
主要原因是公司 2021 年立足主营业务板块，持续加大市场开发力度，不断推出市场需求产品，实现功能性护肤品销售收入较上年增长 19.73 亿元，增长比例达146.57%。原料产品、医疗终端产品销售收入也保持持续增长，分别同比增长 28.62%、 21.54%。2、实现归属于上市公司股东的净利润 7.82 亿元，同比增幅 21.13%；若剔除股份支付影响，归属于上市公司股东的净利润为8.68 亿元，同比增长 34.33%；3、经营性现金流量净额 12.76 亿元，同比增幅 80.97%。 首先，公司经营活动产生的现金流量净额是大于净利润的，现金流是很好的。其次，净利润增幅远远小于营业收入增幅，即便扣除股份支付影响，净利润增幅也才34.33%，仍然显示为增收不增利。这个增收不增利的原因前面也提到过了，主要是公司从B端转向C端，是一个从零到一的过程，需要大幅增加广告投放，占领消费者心智。看一下公司的按季度的销售情况。大家会发现，逐季增长，第四季度最猛。逐季增长，主要是产品逐渐被消费者认可了，第四季度最猛，主要是双11和双12大促。大家可以发现，在大促的时候，第四季度的毛利率还稍微有所提高，公司并没有降价销售，没有牺牲毛利率。
这说明华熙生物的销售收入是抬着高傲的头实现的，不是弯下腰乞求来的。这是因为有实实在在的需求，公司的产品被需要。全年公司实现营业收入 49.48 亿元，同比增幅 87.93%，虽然是增收不增利，但是公司并没有牺牲毛利率。近几年毛利率基本在79%附近。2021年表面看毛利率是稍微有下降的，这个是表面现象。
根据《企业会计准则第 14 号——收入（修订）》自 2021年起将运费调整至营业成本核算。2021年计入营业成本的运费为 12811.88 万元，如果剔除运费的影响，综合毛利率与上年基本持平。销售费用大幅增加，营业收入大幅增加，毛利率么有下降，说明公司没有牺牲毛利率换来的收入增长，这个销售是消费者真实需求，不是公司乞求来的。也说明，公司需求是实实在在的。目前是50亿元的销售收入，只要这个销售收入继续大幅增长，会不断摊薄销售费用率，那么公司的净利率就会提高。公司虽然增收不增利，但是并未牺牲毛利率，而且现金流是很好的，拿到了实实在在的现金。所以这个投放广告是可以有现金支撑的。目前公司的负债率才24%，没有财务压力。50亿元的销售收入，应收账款只有4亿元，看来基本是现金销售，这才保证了现金流。年末存货也才7亿元，并没有占用多少现金。
短期借款为零，长期借款一丢丢1.44亿元，没啥压力。应付账款6.91亿元，远远超过应收账款，说明在产业链上的地位还是不错的，供应商愿意赊销材料给华熙。看一下研发情况，截止到报告期末，公司拥有研发人员 571人，同比2020年末增加194人，增幅51.46%。医疗器械、功能性护肤品及食品相关研发增长是驱动整体研发费用增长的主要因素。研发支出的大幅增加以及研发人员的增长，最能体现公司对未来的信心。1、原料业务方面，在海外业务仍然受到疫情很大影响的情况下公司积极开拓国内市场，整体收入同比增长 28.62%，增速远超去年同期。公司积极进行产品创新，其他原料取得 120%的收入增长，生物活性物平台公司格局进一步形成。随着公司产能进一步释放以及高端产能（无菌产品）的规划，原料业务公司竞争优势和市场份额仍将进一步扩大。2、医疗终端业务方面，整体收入同比增长21.54%，骨科产品销售渠道进一步拓宽，稳定增长；PRP 产品获得爆发式增长，未来随着应用场景的开拓，有望成为下一个爆款产品。2021 年公司全力开展“富血小板血浆制备用套装”（PRP）产品在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售，积极推进 PRP 多领域应用的学术推广。目前该产品已获得 25 个省份挂网销售资格，2021 年新增近百家三级医院的入院销售。PRP 产品应用场景广阔，成长空间较大，公司将进一步拓展在公立医院皮肤科和整形外科等场景的市场推广，联合微交联水光产品，以产品组合拳方式扩大销售额；同时与瑞士 Regenlab 合作，积极引进 PRP 升级产品在国内海南地区的“先行先试”注册工作，并推进增加新适应症的注册申请工作。3、医美业务进行组织结构升级和战略调整，产品管线规划已基本清晰。全面提升医美产品市占率，将“润致”打造成为医美头部品牌。2021 年 5 月，公司正式推出“御龄双子针”爆品项目，截至年底已链接 1000 多家先锋医美机构，并与 300 多家医美行业颇具影响力的机构达成深度战略合作。2021年累计销售超过 25 万支，新品上市半年取得了良好成绩，成为“润致”品牌旗下第一款爆品。4、功能性护肤品业务方面，在较大的业务体量上增长速度超过去年同期， 整体收入同比增长146.57%，四大品牌均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，且首次实现单品牌年收入过 10 亿（润百颜）。未来成长天花板进一步打开，公司打造出 3-5个国民级品牌的战略成功可能性大幅增加。四大品牌均已形成大单品并形成差异化优势品类，发展任务由优先追求规模增长，逐渐升级到规模增长的同时提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营阶段。第一，坚持长期主义，以研发实力夯实竞争壁垒与护城河。研发投入超 2.8 亿元同比增长超过100%，研发人员数量571人同比增加 194 人，在研项目239项同比增加116 项，已获授权发明专利89项同比增加40 项。公司原料新认证、注册成果12 项，新获得医疗器械注册 2 项，新取得特殊化妆品行政许可证8项。公司发力合成生物学这一国际前沿生物技术布局，“山东省生物活性物合成生物学重点实验室（筹）”于2021年12月获得山东省科技厅的认定。此外，结合企业自身优势而打造的“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴生物医药基地并即将投入使用。人员团队方面，从企业及国内外高校引进的工作室负责人及研发管理人员已经就位，合成生物学研发团队已初步组建完成。技术平台方面，包括功能糖合成生物技术平台、功能蛋白及氨基酸合成技术平台、天然产物合成技术平台、蛋白高效表达及酶工程改造技术平台等均已搭建完成。公司承担多项省部级以上项目，包括国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项、“科技助力经济 2020”重点专项等；获得多个重要科研平台认定，包括国家发改委认定的“国家企业技术中心”、国家药品监督管理局认定的“化妆品原料质量控制重点实验室”。获得多个重要奖项，包括国家工信部“拟认定第六批制造业单项冠军”，荣获山东省科技进步一等奖等；公司 C 端品牌较多，众多子品牌找到如何在公司大平台下差异化的品牌定位，建立清晰的品牌形象，与核心用户完成认识、认知、认同的沟通是各子品牌建设的重要工作。公司一方面以用户为中心，坚持品牌长期主张，另一方面，坚持科学-技术-产品-品牌的产业发展逻辑，报告期内，在公司生物科技公司和生物活性材料公司的整体品牌定位下，各子业务品牌定位更加清晰，品牌形象更加丰富饱满，市场认知度越来越高。润致以面部年轻化为整体定位用三年时间打造医美头部品牌；润百颜深挖玻尿酸功效，借助“玻尿酸+活性物”打开品牌的广阔成长空间，从智慧玻尿酸升级为科技护肤头部品牌；借助面霜眼霜等霜类产品的成功，夸迪硬核抗老品牌形象在抗衰这个大赛道成功树立国货领先地位，开始与国际品牌竞争；米蓓尔作为年轻一代敏感肌修复的代表性品牌受到 Z 世代用户的追捧；肌活将“发酵”和“管控”技术作为科技力基础，努力打造“更专业” +“更活力” +“更快乐”品牌新形象。天津工厂将增加透明质酸 300 吨产能，30 条中试生产线将赋能行业，助力科研院校和研究机构实现产业转化和市场转化，且规模全球领先。华熙生物科技产业园于海南自贸港开工，未来将建立医美板块的国际业务中心。第五，升级组织架构及人才培养，深化企业管理的自动化和信息化改革。公司高度重视人才激励的长效机制，报告期内实施首次股权激励计划，激励高管及骨干员工合计339 人。第六，随着透明质酸钠应用于普通食品的“元年”开启，公司业务结构正式升级为原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品的“四轮驱动” 模式，打开新的战略成长空间。报告期内，公司利润增速不及收入增速，主要来自于公司坚持长期主义，高度重视长期持续发展所需要的战略性性投入，包括产能布局前置、关键能力建设，基础研究投入，孵化新业务、股权激励、品牌建设等方面。上述战略性投入对短期业绩贡献不大，但对公司拓宽护城河，不断巩固核心竞争力，不断扩大领先优势，以及获取新的战略性机会具有重要意义，将在未来 2-5 年逐渐产生对经营的直接贡献。2021年1月7日，国家卫健委批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料，开辟了HA在普通食品领域应用的先河。在国内食品市场健康化升级的趋势下，公司于报告期内推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”以及透明质酸果饮品牌“休想角落”。目前，公司已成立了无锡功能食品基础研究中心，上海食品研发中心，在功能性食品研发领域，以美容、关节健康和睡眠健康为主要开发应用方向。公司长期以来致力于将食品级透明质酸原料应用于国内普通食品，在“基础研究和应用研究”平台赋能下，针对功能型饮品、膳食补充剂、乳制品等领域开发了不同类型的生物活性物原料。食品级原料领域，随着消费升级及我国人口老龄化的发展，消费者对普通食品也有了功能性的期待。全球食品级透明质酸销量最大，增速最快，国内主要出口日本、韩国、美国、欧盟、澳洲等地。经公司申报，2008 年 5 月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品，可应用于保健食品中。此后，公司继续申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用。2021 年 1 月 7 日国家卫健委发布公告，批准透明质酸钠为新食品原料，可应用于乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果、冷冻饮品中。目前，中国食品和营养保健品企业已开发系列含有透明质酸钠的产品，并成功推向市场，形成较好的市场热度，获得消费者的认可。其他生物活性物的应用场景有序开发，公司持续致力于挖掘 GABA、依克多因、麦角硫因等多种生物活性物的市场潜力，并积极推广市场应用。GABA 在日本已经被添加在多种食品中，是最受欢迎的功能食品原料之一，2009 年在中国被原国家卫生部列为新资源食品，国内GABA 市场呈现良好的增长态势，华熙生物食品级 GABA 受益于公司的品牌影响，已经逐渐被食品行业认可，市场份额进一步提升。 合成生物技术被认为是改变未来世界的颠覆性技术，有望推动生产方式和组织结构的深刻变革，合成生物学是未来实现可持续发展和碳中和目标的重要基石。目前合成生物学在全球总生产规模中占比较小，但已进入快速发展期。公司是国内最早启动合成生物研发的公司之一，拥有深厚的技术基础、产品基础和强大的产业转化能力，将助力合成生物学的快速发展和行业改革。功能性食品领域和合成生物学领域到底能产生什么价值，坚持长期注意思维，耐心等待花开。投资最关键的，一是看懂公司，给公司定价；二是等待市场先生报出一个合理的价格。
看完本文之后，估值自然而然就有了。
未来三四年我们大概率可以看到XXX亿元的销售收入，25%左右的净利率，XX亿元的净利润，然后XX倍市盈率的话就是XXXX亿元以上市值。先展望着，以后慢慢跟踪思考。现在的股价很低迷，大概率反映公司的增收不增利的悲观预期，那就让他多悲观一阵子，咱们慢慢多拿一些廉价筹码，等增收又增利时，公司市值将直奔XXXX亿元，三四年吧，不是几个月能实现的。估值和具体交易逻辑问题，太琐碎，需要的朋友可以加入知识星球，所有问题将不成问题。在这个市场里，就要接受波动的痛苦，而最终使你涅槃重生的是你的公司，而不是股价的波动。
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