​【爱美客】新高之后，天花板在哪

公司自上市以来，上涨107.7%。在众多医美产品中，壁垒最高的肉毒素与透明质酸凭借明显的效果优势具备很高的客户粘性，爱美客立足透明质酸的基础上布局了壁垒最高的肉毒素研发管线，目前进度国内领先，有望较早享受赛道红利。

轻医美赛道大空间，高成长已是市场共识我国是全球增速最快的医美市场之一，预计2024年医美市场规模将超过3千亿元，年复合增速超过15%。从上限来看，2019年中国医美市场渗透率约为3.6%，而同期美国为16.6%，日本11%，韩国20.5%。

相较日韩两国渗透率，我国医美市场还有3到6倍的成长空间。

相比于手术类医美，注射类代表的非手术类“轻医美”复原更快、价格亲民、风险相对较低，市场接受度及复购率更高，预计2024年我国轻医美市场规模将超1400亿元，复合增速约20%。大市场也可能出现大量小企业相竞争的零散格局，但医美针剂产品特性决定，巨大的轻医美市场中大概率出现强势头部企业首先，轻医美市场巨大，且和药品不同，消费者相对价格不敏感，但对性能敏感，因此未来赛道诞生重磅产品的可能性较高。

其次，医美针剂属于III类植入医疗器械，需要经过正式临床试验以及审批，这一条件决定了市场难以出现无序竞争，玩家有限。

另外，针剂产品属于医疗产品，其广告推广收到政策限制，巨头推广新品的能力强于一般企业。竞争格局显示，爱美客在中低端轻医美市场已经占据优势目前注射类医美市场分层比较明显，海外品牌占据大额高端市场，而国内品牌定价较低但覆盖消费者更多。2019年玻尿酸销售情况显示，韩国LG、美国艾尔建、瑞典瑞蓝三大海外品牌占据了国内约57%的销售额，国产三大品牌销售额占比28.1%（销量占比达54.6%，覆盖更广），爱美客以14%市占率成为国内市占第一企业。市场对公司的担忧在于，随着行业竞争者加入，目前高毛利水平（象征着产业链话语权）能否持续在之前的文章中，价值投研曾比较AGu爱美客与竞争者华熙生物、昊海生科的毛利水平，而爱美客的综合毛利率最高，净利率也领先。

问题在于，爱美客90%左右的毛利水平能否持续。

1、爱美客对上游议价的能力强爱美客曾在互动平台表示，公司主要原材料的采购单价呈下降趋势，主要由于随着公司业务规模的增长，采购量增加，公司与主要供应商的议价能力增加，单一供应商的价格下降；同时，为进一步优化供应链结构，报告期内公司对主要原材料引入了新供应商，采购平均单价呈下降趋势。

2、下游的议价能力不强，难以左右爱美客定价权和药品领域买方一家独大的格局不同，医美产品的最终买方是大量中小医疗机构，中期来看医美机构难以出现垄断性巨头。爱美客2019年已经覆盖了1500家以上终端医院，2017-2019年爱美客的客户数量复合增长率达到28.7%，零散的客户结构决定难以形成议价能力。渠道层面，爱美客直销占比约7成，而经销商方面调研显示，爱美客采取的是现款打款发货政策，也可以看出爱美客的议价能力较强。

3、竞品降价而爱美客产品价格能保持稳定从出厂价格来看，2017年至2019年上半年，华熙生物“润百颜”出厂价从400元左右下跌至290元左右、昊海生科“海薇”出厂价从335元左右下跌至288元左右。而反观爱美客的主打产品，“爱芙莱”、“嗨体”、“宝尼达”价格均保持稳定（2019年各占营收的39%、44%与12%），甚至有涨价趋势。2017年至2019年，“爱芙莱”价格稳定在310元左右，“嗨体”价格从285元上涨至353元，，“宝尼达”从2451元上涨至2548元。目前看来爱美客现有产品议价能力很强，产业链地位高，但医美产品迭代相对快，爱美客长期成长能力也需要关注后续产品研发迭代能力医美产品的产品迭代比医药产品更快，医美公司不断推出新品的能力是支撑估值的重要部分。未来能否进一步丰富产品矩阵，迭代现有产品对于爱美客来说十分重要。由于爱美客产品属于III类植入医疗器械，从研发周期上来看至少需要5-6年才能推出一款，因此研发管线必须足够前瞻。首先注射剂方面，爱美客的“童颜针”和肉毒素都有不错市场预期。“童颜针”（医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶）目前在报批阶段，国内获得NMPA认证的含聚左旋乳产品仅有3款，均为中国厂商生产，售价在7000-12000元/次不等，属于高端品种，竞争格局理想（测算见下文）。肉毒素方面，爱美客2018年与韩国知名厂商Huons签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，爱美客负责该产品在中国的临床试验及注册申请，并获得在中国区域进口、注册和经销韩国。就临床进度来看，预计还需要3-4年时间上市。目前在研“注射用基因重组蛋白药物”和“去氧胆酸药物”两款可用于治疗肥胖症的产品，核心成分分别为重组人胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物（利拉鲁肽）和用于局部软组织代谢的去氧胆酸，11月15日公司获得利拉鲁肽注射液用于慢性体重管理的临床试验批件，也进一步丰富了公司产品矩阵。爱美客2021年营收、利润水平预测

根据以上测算，以60%左右净利率估算（近年爱美客净利润水平呈现上升态势，参考近四个季度水平推算），爱美客2021年净利润有望达6.3亿元，同比增速达105%，当前市值对应明年PE134倍。