公司内在价值实现的几种路径
投资的核心是找到价格大幅低于内在价值的公司,然而,即使找到这样的公司,也会存在价值难以实现或时间成本太高的情况,梳理一下内在价值实现的路径有利于投资决策的制定。这里的内在价值指未来现金流的折现和清算价值两者的最大值。
一、取得控制权
若一个公司的市值远低于内在价值,那么取得公司的控制权是实现内在价值的有效路径之一。例如某公司的市盈率只有1倍或者净运营资产远高于市值,若能够取得多数股权,可以立即在董事会中取得控制权,制定高分红政策,或者出售一部分不影响运营的证券再大幅分红,或者回购股票,或者用现金收购其它低估资产,或者聘用优秀管理层等等,从而实现公司的内在价值。
这种方法适用于拥有较大资本量的机构投资者或产业投资者,并且需要相关的自由市场和股权结构来配合,若股权集中度高的话,例如一股独大,那么这种路径也就难以走通。国内的情况更加特殊,若公司有国有股份,取得控制权会非常困难。另外,对于中小投资者,更是没有实力取得公司的控制权。
二、提高分红率
多数情况下,公司管理层的利益和股东的利益不一致,管理层往往有把公司规模做大的欲望,就像狮子为了扩大地盘一样,甚至不惜血本、不讲求投资收益率,留存大部分利润或进行无效的再投资,浪费资本。
有些公司会存留大量现金放在银行账上收取跑不过通膨率的利息,而资本市场往往只看分红收益率,若此时公司遇到行业困境,市场会把公司的股价打到不可思议的低位。此时,提高分红率是提高市值的有效途径,例如某公司的分红率为30%,利润为100亿元,市值为600亿元,对应的分红收益率为5%,和债券的收益率接近,如果公司把分红率提高到50%,为了维持5%的投资收益率,市场会把总市值推高到1000亿元,市值增加了66.7%。
三、回购股票
在整体市场低迷或某个行业在景气度低估时期,公司的股价经常跌至净资产以下或者净现金以下,而公司的长远价值显著高于股价,这时回购股票是非常有效的提高每股价值的方式。
案例,某公司利润100亿元,市值500亿元,股数为50亿,净资产也是500亿元,市净率为1倍,市盈率为5倍,每股净资产为10元,每股净利润为2元,若公司回购2.5亿股(5%的股本),共花费25亿元,总股数变为47.5亿股,每股净利润变为2.1元(提高了5%),若保持市盈率不变则股价会上升至10.5元(提高了5%)。
同样花费25亿元,股价越低,能够回购的股数越多,那么每股内在价值提高的比例就越大。
回购股票还有一个好处,相对于分红节省了分红税。
四、公司并购
证券市场短期的走势主要靠资金供需决定,在市场低迷时,容易出现大量被低估的公司,而一些市值较小的公司经常会别的公司收购,这种方式也是实现内在价值的途径之一。
案例:某骨科器械公司行业前景广阔,利润增长稳定,现金充足,且没有负债,但受市场低迷的影响,市盈率只有约10倍,某国际医药巨头看上了这家公司,以30倍市盈率的价格进行了全额要约收购,投资者在较短的时间内获得了3倍的收益。
这种机会可遇不可求。
五、要素价格变化
当公司主要产品的售价大幅上升或主要原材料价格大幅下跌时,利润会快速增长超过市场预期,会带动公司股价回归到内在价值,甚至会远超内在价值。
案例1:中石油,巴菲特在2003年买入中石油时,认为中石油的市值只有内在价值的三分之一,并预测石油的价格会长期超过当时的价格,之后果然原油价格从约40美元每桶涨到超过100美元每桶,公司的净利润在产量和油价的双重带动下大幅增加,中石油的总市值4年上涨了约7.3倍。
案例2:火电企业,在煤炭价格高企时,火电公司由于成本高而出现较多亏损,股价低迷,当煤炭需求下降导致价格下跌后,火电公司的成本降低而利润会增加,从而带动火电公司回归应有价值。
六、悲观预期落空
市场在悲观时会走向极端,错把一些质地优良的公司当破产公司处理,或将短期负面因素放大,将市值打压的远低于合理价值,若将来负面信息的实际影响没有想象的大,公司开始恢复元气,股价会大幅上升以修正过于极端的预期。
案例:伊利股份,三聚氰胺轰动全国时,伊利和蒙牛也没能幸免,导致伊利在2007年和2008年都亏损,但中国人还是会继续喝牛奶,伊利牛奶的质量相对可靠,伊利仍然是中国排名前列的知名品牌公司,市场的预期过于悲观,导致市值最低时只有营业收入的四分之一,风波过后其利润逐步恢复,在08年买入者获得了约6倍的投资收益。
七、投资开始变现
若一项固定资产的投资期限较长,公司可能在较长的投资期内没有产生利润,但资本支出较大,自由现金流持续为负值,由于在项目没有产生利润前会存在各种变量,市场往往会忽视这种投资项目的的潜力,甚至由于负债增加而打压公司的股价,使得股价远低于内在价值。一旦项目投产开始产生利润,各种不确定性消失,市场也开始醒悟了,股价开始向内在价值靠拢。
案例:某水电公司,公司花费数年上千亿投资于水电,项目未投产前,股价未反应将来投产后的价值,当项目陆续投产产生利润后,股价开始跟上节奏。
八、市场份额扩大
有些公司由于拥有非常坚固的竞争优势,能够在市场竞争中不断扩大市场份额,使得公司利润持续增长,而市场可能在短期内没有认识到或者市场处于萧条期,公司的股价没有反应其内在价值,当公司利润随着市场份额的扩大持续增长时,市场开始追捧使得价格向上冲刺。
案例:可口可乐,巴菲特在投资可口可乐时,看到国外市场的份额逐渐扩大,当时股价约15倍市盈率,随着可口可乐在全球市场的销量增高,利润也持续增长,随后证券市场热捧可口可乐的股票,在2000年时其市盈率高达70倍。
九、利润率提升
有些行业在发展初期,行业内公司众多,公司之间未形成显著差异,市场竞争激烈,价格战此起彼伏,此时毛利率较低,主要竞争者以扩展市场占有率为主,利润的增速低于营业收入的增速,一旦行业竞争格局确定后,集中度提升,行业内剩下2-3个有绝对优势的公司,公司之间的价格竞争开始缓和,优势公司的利润率开始提升,进入利润增速大于营收增速的阶段,市场会相应提高个公司的估值。
国内典型的例子如空调行业和乳制品行业,开始十年的激烈竞争使得优胜劣汰,集中度提高,剩下的优势公司利润率逐步提高。
十、大股东增持
如果公司的股价相对内在价值被大幅低估,若主要股东进行大比例的增持,也是实现价值的有效途径。大股东增持一方面会提振其他股东的信心,也在减少市场流通量,有利于股价的提高,也存在套利的机会,但对每股内在价值没有贡献。
大股东增持的极端情况是公司被整体要约收购,管理层增持股票和大股东增持的效果类似,差别在于增持数量的大小。
十一、剥离低效资产
有些公司在进行多元化经营时,管理能力、资本等资源不足造成一些资产低效运行甚至亏损,给公司的整体盈利能力造成拖累,市场往往给这类公司较低的估值,若剥离低效资产专注于自己有优势的产业,会提高公司的内在价值和市场价值。
案例1:美国运通,美国运通在80年代末进行了多元化经营,为了满足客户的所有金融要求,试图建立“金融超市”,陆续收购了投资银行和经纪业务,造成现金流被无效利用,整体利润也开始下降,后来新任CEO聚焦于主业,剥离了投资银行、数据处理部门等业务,利润和股价都开始大幅上涨,巴菲特投资美国运通获得了约5倍的收益。
案例2:通用电气,公司CEO韦尔奇实行数一数二战略,只留下能够在相关行业中竞争力排名第一第二的业务,出售竞争力弱的子公司,使得通用电气的业绩和股价
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