医药股一向就不是我的能力圈,所以我研究的医药股基本上都是传统中医如同仁堂,东阿阿胶,因为这些公司的产品,我自小就有用,我身边的亲戚朋友也在用,我是将它们当作消费股来进行研究的。
我有跟踪的其他医药股主要就是科伦药业和信立泰,这两个公司我之所以还敢随便跟踪一下,是因为科伦药业的大输液是龙头,我很容易通过以前的报表就知道这一块它的利润会有多少,然后川宁项目实际上是化工项目,这个我也懂一点,剩下的新药我就完全不懂了,所以我从来不对新药进行估值,反而还要去打点折。
而信立泰我敢跟踪的原因更加简单,因为它的产品泰嘉我也有接触,而且信立泰的财务报表十分简单,而且经营十分优秀,泰嘉只要认真看过招股说明书,然后后续很容易就知道它的优势,它的位置,它的产能,所以这个公司也是一个比较好研究的公司,而信立泰的其他产品,包括相关的什么一致性研究,什么生物医药,等等都不是我的强项,我懂一点不懂一点,但是这并不妨碍我去跟踪和研究它。因为我知道市场为什么不看好它,为什么只给它20倍左右的PE,连25倍也不愿意给的原因,我跟紧它,我了解这个公司的背景,我想就可以抓住重点了。
信立泰的创始人还是有一些故事的,这个故事足可以拍部电视剧了,有兴趣的朋友可以自行去了解,而我这里要说的是这个公司是一个比较实用型的公司,管理层是一种不见兔子不撒鹰的经营行为,它的学术研究,医药的营销体系做得很出色,这也是它可以多年将泰嘉(首仿药)可以维持在高位,并且不断的增长的原因。但是当它没有其他重磅的产品,没有进入到医保,它是不会有大的动作的。这几年公司一直都在等信立坦能够出来,能够进医保,能够发挥公司营销的整个体系的作用,公司认为信立坦是可以快速进入年10亿营销额的产品,然后2017年上半年,这些公司一直在等的,都等到了。
信立泰的阿利沙坦酯(信立坦)80mg和240mg通过谈判成功进入医保乙类目录。降价比例大约22%(按照江苏240mg最新中标价格9.1329元/片)。医保支付标准为:7.05元(240mg/片)3.04元(80mg/片)。如果如公司判断,信立坦可以在几年之内达到10亿的年销售额级别,那么公司将彻底改变公司一个产品独大的情况,将有效的提升自己的估值,信立泰的另一个春天就将来到。
近期市场在信立泰公布了2017年中报之后,放量下跌,似乎是对中报中预测2017年1-9月的业绩增长在0-10%区间的一种不满,我也看到了另一边有不少在跟踪信立泰的兄弟朋友,在积极的买入,毕竟下方28.58元有员工的持股成本在里面,毕竟 在前段时间大股东定向以28.58元的价格向员工持股计划转让了2092万股(占总股本的2%),这是公司首次的员工持股计划,参加本员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共计8人,认购总金额为8100万元,占员工持股计划总份额的比例为13.50%;其他员工预计不超过252人,认购总金额预计不超过51900万元,占员工持股计划总份额的比例预计为86.50%。员工持股计划设置业绩考核指标,指持有人2017年、2018年、2019年个人业绩考核结果。持有人所持份额中在2018年、2019年、2020年解禁的份额出售后的收益/亏损分别与各2017、2018、2019年度业绩考核结果相对应。
好了,有兴趣的朋友可以将自己代入信立泰的这260人的核心员工里面,他们平均每个人投了230万元,假设到2019年,多少的收益才会不被员工认为是老板坑他们的呢?
算好上面的那笔帐,然后才会知道在前两天买入和卖出者互道SB的时候,你是站在哪一方,为了让大家更清楚的知道应该站在哪一方,下面是信立泰2017年的中报分析。
1.收入利润
#.上半年收入达到20.35亿元,同比增长7.55%,虽然增长不到10%,但是在依靠制剂板块毛利率上涨的情况下,上半年综合毛利率达到79.41%,为历史新高,同比增长将近5个百分点,营业毛利上半年达到16.16亿元,同比增长14.63%,高于收入的增长幅度。
三项费用情况:
#.收入增长,毛利率上升,营业毛利增长幅度在2位数区间,这和公司自2016年四季度开始的销售扩张有极大的关系。17年上半年销售费用达到5.22亿元,同比增长27.66%,远高于收入增长的幅度。
#.销售费用增长27.66%,其中主要是市场推广费3.63亿元,同比上年同期的2.78亿元,增长30.44%,绝对值增加8500多万元,职工薪酬1.14亿元,同比增长35.39%,绝对值增加3000万元。
#.管理费用上半年2.28亿元,同比增长34.98%,绝对值增加近6000万元,主要来源于研发费用1.45亿元,同比增长40.89%,绝对值增加4200万元,折旧和摊销0.25亿元,同比增长303.55%,绝对值增加1900万元。
#.上半年利息收入0.15亿元,无利息支出。合计上半年三项费用为7.34亿元,同比上年同期的5.36亿元,增长30.28%,三项费用率为36.07%,同比增长5.3个百分点。
#.综观公司历年的三项费用情况,公司三项费用率超出32%时候,都是公司全力发力市场推广的阶段,2012-2013年,公司的三项费用率为32.75%和32.53%,在2012-2015年之间,公司的收入分别为18.29亿,23.27亿,28.83亿及34.78亿,15年收入比12年收入增长了90%,那这一次,公司从2016年四季度开始三项费用开始扩张,是否是在配合自己的信立坦进入医保,泰加宁全面营销及其他产品加快研发呢?
#.虽然营业毛利增长将近15%,但是在三项费用更快的增长的情况下,营业利润上半年为8.47亿元,同比只增长了4.50%,绝对值只增长3000多万元,表明目前仍然处于销售及研发的初始投入阶段。
#.最后上半年公司利润总额为8.62亿元,同比增长5.02%,净利润7.30亿元,同比增长5.19%,净利润率达到35.90%,在国内A股市场,纵观全局,净利润率在30%以上的,少之又少,公司自2012年以来,已经连续多年保持净利润率在30%以上了。
2.资产负债
#.上半年货币资金9.15亿元,期初是17.14亿元,一季度末是12.66亿元,上年同期为是13.75亿元,上半年公司的资金主要向两个方面支出,一是分红用去了11.60亿元,另外就是成立爱心人寿,投入了2亿。
#.17年上半年末应收票据5.36亿元,期初为6.20亿,一季度为5.36亿,上年同期为6.52亿,应收票据周转天数17年上半年为48天,2016年全年为59天,上年同期为63天,有明显的效率提升。
#.而在应由账款方面,17年上半年为8.15亿元,期初为7.95亿元,一季度末为7.73亿元,上年同期为8.61亿元,应收账款周转天数17年上半年为73天,2016年全年为76天,上年同期为83天,保持平稳。
存货情况:
#.在存货方面,上半年存货余额为4.42亿元,期初为3.23亿元,一季度末为3.84亿元,上年同期为2.44亿元,存货周转天数17年上半年为192天,2016年全年为124天,上年同期为92天,存货周转明显变慢,这个要引起重视,我们对于存货的细项进行了分析。
#.17年上半年存货为4.42亿元,期初为3.23亿元,上年同期仅为2.44亿元,在销售只增长了8%不到的情况下,存货的增长幅度较大。
#.我们看到主要的增长来源于原材料,17年上半年原材料为1.30亿元,期初仅为0.86亿元,在整个应收及应付保持平稳的情况下,加大了原材料的储备,无菲是两个原因。
#.第1是公司判断未来(下半年)原材料的价格趋势是上涨,所以公司加大了当前原材料的储备,第2个原因就是公司预计下半年收入会同比有较大比例的增长,所以提前进行了原材料的备货。
#.另外17年上半年,自制半成品及产成品的余额都比期初及上年同期有较大的增长,增长的幅度都大于收入增长的幅度。
#.其他流动资产方面,上半年余额为3.03亿元,其中2.62亿元为理财产品,其他流动资产期初为1个亿,有6500万元的理财产品,而在一季度末其他流动资产有8.74亿元,相信应该有8亿以上的理财产品。
#.通过其他流动资产的变迁及货币资金的变化,我们可以看到公司的资金的使用,一季度公司增加了理财产品的购买,所以其他流动资产由期初的1亿元增加到了8.74亿元,相信增加了8个亿的理财产品购买,所以造成了一季度的货币资金由期初的17.14亿元下降到12.66亿元。二季度公司进行了分红,分红金额为11.59亿元。所以为了提供分红的资金,所以公司将理财产品变现,使得其他流动资产由一季度末的8.74亿元下降到3.03亿元,而货币资金由12.66亿元,进一步下降到9.15亿元,
#.公司除了子公司有4000万元左右的长期借款之外,没有长短期借款了,也没有应付票据。
#.上半年末应付账款为1.53亿元,期初为0.77亿元,一季度末为0.82亿元,上年同期为0.99亿元,应付账款周转天数17年上半年为66天,2016年全年为30天,上年同期为37天,和存货周转天数一样,也是变小慢,相信这是由存货增加而引起的。
#.由于公司的产品毛利率很高,接近80%,所以即使在应收票据+应收账款+预付合计约为14亿元的情况下,即使应收票据+应收帐款周转天数达到了120天左右,公司仍然能够确保日常的资金周转没有问题,而且每个季度会产生3-4亿元的现金流净额。
#.17年上半年营运资本为25.77亿元,资产负债率只有10.78%,净资产收益率达到13.64%,总资产周转天数为546天,上年同期为557天。
3.现金流量
#.17年上半年销售收到现金20.90亿元,同比增长16.24%,快于营收的增长,而且现收比为1.03,营收的效果和可靠性很强。
#.上半年经营现金流净额为7.47亿元,同比增长10.65%,上半年自由现金流测算约为5.45亿元,同比增长2.42%,经营现金流净额和净利润的比例为1.02,公司是货真价实的赚着白花花的银子。
4.季度分析
#.公司上半年两个季度收入同比仍然处于增长区间,一季度收入9.72亿元,同比增长6.23%,二季度收入10.62亿元,同比增长8.79%。
#.由于公司的收入结构是泰嘉一品独大,所以能够维持同比增长,那就说明泰嘉仍然收入同比继续在增长,而由于原料的收入同比是下跌的,所以泰嘉的收入增长幅度应该和整体营收增长的幅度差不多。(因为其他产品的增长速度更快),可能是在7%-8%左右。
#.公司季度毛利率自从2016年四季度开始就保持在了77%-79%,16年四季度为77.69%,17年一季度为79.43%,二季度为79.38%,通过存货的情况我们进一步验证,公司17年上半年毛利率同比增长达到5个百分点,应该是原材料价格同比在低位的原因。
#.公司自2016年四季度开始,三项费用开始主动扩张,主要体现在销售费用2016年四季度2.43亿元,同比增长20.7%,17年一季度销售费用2.18亿元,同比增长13.28%,二季度销售费用3.04亿元,同比更是增长达到40.42%。
#.在销售费用扩张的同时,公司的管理费用也同步扩张(主要体现在研发及折旧上),一季度管理费用1.06亿元,同比增长39.36%,二季度为1.21亿元,同比增长39.36%。
#.三项费用率17年一季度为34.78%,二季度则达到了42.06%,公司在12及13年度也是主动扩张销售的年度,那两年三项费用率最高达到41.39%,最低也有35.45%,经过扩张之后,在2014年底开始三项费用回落,而公司的收入上到另一个台阶之上。
5.业务产品分析
#.公司的收入来源于两大板块,一个是原料,一个是制剂,这两个板块(制剂和原料)的收入比例为8:2,而在制剂当中,泰嘉和其他制剂的收入比例也为8:2.
#.公司制剂毛利率17年上半年达到90%,这是近几年的最高值,制剂收入达到16.61亿元,同比增长9.52%,由于泰嘉占了制剂的大头,可以认为17年上半年泰嘉的收入同比增长接近9%,17年泰嘉重新进入广东市场,相信为增长贡献了较大的量能。
#.如果我们按泰嘉收入占制剂收入的80%来进行预测,那么17年上半年泰嘉的收入为16.61*80%=13.29亿元的收入,根据公司的投资者关系透露,公司在2016年即使在失去广东市场的情况下,泰嘉整体市占率也达到50%以上。所以我们以16年公司制剂收入30.23亿元,泰嘉占比80%,收入为30.23*80%=24.18亿元,然后全国整体市场总额就约为24.18*2=48.37亿元。
#.在硫酸氢氯吡格雷片这个市场,国内是三家企业在分这个蛋糕,一个是是波立维(原研),一个是信立泰的泰嘉,另外一个就是乐普医疗下面乐普药业的硫酸氢氯吡格雷片,2016年乐普医疗下的硫酸氢氯吡格雷片收入为4.42亿元,信立泰的泰嘉是24.18亿元,那么剩下的波立维大约是48.3-24.18-4.42=19.7亿元。
#.那我们再看一下17年上半年的市场,乐普医疗的硫酸氢氯吡格雷片收入为3.32亿元,同比增长57%,泰嘉预测约为13.29亿元,同比增长8%-9%,那么现在可以清晰的分析到,目前在这个市场,是信立泰和乐普药业在共同抢波立维的市场,只不过乐普药业抢波立维的抢得更为激烈一些。
#.由于泰嘉的一致性评价正在顺利推进当中,进度最快,所以按照这样的节奏,我们起码在未来的2年内,泰嘉都不会有崩盘的情况出现。
#.目前国内PCI手术仍然处于低位,2016年PCI手术量约为66.03万例,而17年上半年根据我自己的模型预测,应该大约是在36.29万例左右,国内PCI的手术量每年的增长幅度预计在10%-15%,硫酸氢氯吡格雷片是术前及术后的使用,所以行业以10%-15%的增量在发展,所以整体空间仍然是巨大的。
总结:
1.不知道在看了上面的分析之后,你会有什么想法,而我的结论是未来2年泰嘉有可能增长速度会低于行业增长的速度,但是仍然会继续增长,它会和乐普药业的新帅克一起去抢波立维的市场。
2.而至于替格瑞洛对于氯吡格雷的取代的担忧,公司也作了最好的防备,公司的替格瑞洛已经完成BE试验,取得先机。
3.信立坦是1.1类化学新药,目前已经进入医保,从公司的近三个季度的销售费用扩张来看,公司的销售开始火力全开,以公司的价值观和经营理念,相信这一产品会在未来的2-3年,在公司的产品体系中占据重要的位置,从而改变一药独大的局面,从而全面提升自己的估值,迎来自己的戴维斯双击。
4.公司是两市很少的ROE在25%以上,净利润率在35%以上的,每年自由现金流约有7-10亿的公司,而当前的PE在22倍左右,是否应该值得进入你的投资组合呢?
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