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对赌协议对IPO的影响
一．研究缘起——林丰木业强行上会被否
2010年8月30日，广西丰林木业集团股份有限公司(下称丰林木业)IPO被否。丰林木业主营业务为中（高）密度纤维板、胶合板的生产销售以及营林造林业务。句招股书数据显示本次拟在深交所发行5826万股，发行后总股本23445.6万股，拟募集资金3.4亿元投入丰林木业阻燃人造板建设等5个项目。
据分析丰林木业IPO被否的原因有多种，主要包括历史沿革存在非合理性解释（对赌协议上会前没有清理）、人民币汇率上升而产生的汇兑收益巨大、盈利模式过度依赖增值税退税、未明确合理解释其已成既定事实的“违反劳动合同法”等，在此主要研究对赌协议对公司IPO的影响。
2007年8月丰林国际与IFC签订股权转让协议，将其持有的丰林木业11.4％的股权以1710万元人民币转让给IFC。与此同时，丰林国际分别与南宁丰诚、湖北东亚、上海兴思签订股权转让协议，将丰林木业6.6％、1％、1％的股权分别以等值于人民币1650万元、250万元、250万元的港元转让给三方。经折算，IFC的入股成本为1元/股，而另三方的受让价为1.67元/股。此外，2007年8月1日丰林国际与IFC签署协议，将其持有的丰林木业旗下核心公司——百色丰林6.384％的股权转让给IFC。2007年8月6日，刘一川（实际控制人）、丰林国际与IFC签署股权转让和卖出期权协议，若丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO，IFC有权在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及百色丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。
二．对赌协议的定义和常见形式
1. 什么是对赌协议
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism）”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者之间信息的不对称，对于企业为了发展的实际情况难以作出100%正确的决定，因此投资者倾向于根据企业为了的实际经营状况对投资条件加以限制，因此会与融资者签订一个协议，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。
很显然，“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而该等情形必然影响发行审核部门的判断。
2. 对赌协议的形式
“对赌协议”会造成很大的不确定性，这种不确定性的具体内容的区分而有所不同，根据“对赌协议”约定的具体调整内容，“对赌协议”的常见类型有：
（一）股权调整型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格调整一部分股权给新股东。
（二）货币补偿型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将向新股东给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。
（三）股权稀释型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格再向企业增资一部分股权。
（四）控股转移型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉价格增资或者以低廉价格受让老股东的股权，以使新股东获得其对企业的控股权。
（五）股权回购型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时（特别是未能实现上市目标时），老股东将以新股东投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使新股东推出投资。
（六）股权激励型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，以实现企业对管理层的股权激励。
（七）股权优先型：该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，新股东将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
虽然新股东在投资企业时可能同时采用上述几类“对赌协议”中的几种，但是从本质上分析，上述“对赌协议”可以划分为二大类：一类是企业股权变动型，另一类是新老股东之间权利义务变动型。
三．我国一级市场对赌协议的现状
不论是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市没有对赌协议也无所谓。
根据经验一级市场的对赌协议非常普遍，但是在招股书中却难以寻觅，这主要是因为对赌协议依旧存在，但是为了上市这个终极目标，对赌协议作为君子协议保留着，双方没有披露而已。另外已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。
目前几乎每个PRE-IPO项目都有对赌，只是签订协议分主合同和补充合同，主合同就是些一般性的规定，补充合同才会包括回购、估值调整等条款。不少情况下，企业不会告诉中介机构存在补充合同，有时那仅仅是一个口头上的君子协定，这在江浙、两广一带的民营企业间非常普遍。因此，招股书的信披要求完整非常困难。据统计，去年9月1日至今中小板、创业板所有新上市企业招股书及相关材料共322份，可见有披露过对赌或类似对赌协议的23份，占比不足10%。不披露“对赌协议”的风险是巨大的。有的拟上市企业会选择对“对赌协议”不披露，认为这样中介机构有时也难以查证，从而将对赌条款掩盖起来。但此种做法会留下莫大隐患，不仅构成违反信息披露规则或欺诈公众的情形，需要承担相应的法律责任，同时，如果企业因未披露“对赌协议”而最终未能上市的，则同时可能成为“对赌协议”双方的纠纷缘由。
深交所的解释：“对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分，如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，但依法构成 合同无效和被撤销的除外。但是，如果上市前股权对赌协议未执行完毕，即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行，是否导致股权比例调整尚不能确定；在这种情况下，是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性，各股东股权存在潜在纠纷，即发行人股权不够清晰且可能存在 重大权属纠纷，在一定程度上对企业上市构成法律障碍。”
四．证监会对“对赌协议”的态度
1. 审核从严
整理证监会近一年保代培训内容可见，针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。在审查期间如果发生了股权变更，则无论数量多少都会要求撤回材料。因此，如果在发审期间因履行“对赌协议”而变更了股权的，则必须撤回材料加以补充。会里禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。
关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该禁止。反对的观点认为如果对赌的股东没有那么多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，那么控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。
2. 留有空间
整理证监会近一年保代培训内容可见，针对IPO中的对赌协议监管层仍延续着从严把控的审核政策。在此背景下，上海证券报记者查阅322份招股书后发现：披露对赌协议随后终止的案例尚不到10%，似乎与业界公认的近70%的设赌比例相差悬殊。
根据公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》等的披露，证监会目前发审时对“对赌协议”的主要关注：
证监会审核时，希望股权是相对比较稳定的，股权真实、股权结构稳定是发审的基本要求，但是这种对赌协议在没有发行上市之前，都可能产生调整，构成重大的不确定性，比如说发行没有成功。所以对赌协议一直在证监会审核期间，还是有效的，这时候可能证监会不太认可这样的股权变动型的协议存在。
存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心融资以后，资金的用途会被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。
证监会关注对赌协议本身是否足够完整，是否存在一些条款或者协议没有披露，比如在实践中就存在没有披露的代持问题。
在对赌协议中可能有盈利预测，这给了对赌双方一个调整空间；如果公司上市时也做盈利预测，两者可能发生冲突。
审核部门倾向于相关协议在材料报会之前执行完毕，但在创业型企业中，这类对赌协议能够横跨上市前后会更有价值。因此，需要在有效监管的充分披露前提下，把相关的不确定性风险进行有效规避。
综合分析上述情况，证监会对“对赌协议”并不是一味地否定，特别是不涉及股权变动的“对赌协议”。
五．对赌协议成功上市的可行性
“对赌协议”总体上是合法有效的，部分条款的无效可以通过一定的修改或者处置完善,一棍子打死“对赌协议”的做法显失公平,也不利于资本市场的活跃。
对于对赌协议的合法性，在理论上也有充分的论证：第一、风投企业承担了一定的风险和成本（资本的投资成本和机会成本）；被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益。因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则。第二、法律对于对赌条款本身并无禁止性规定，因此应当承认其合法性。第三、A股市场已出现了对赌协议，并被市场所接受。华联中超和伊利股份股改即为例证。东华合创增发收购也涉及到对赌并被证监会认可。第四、对赌协议是对未来企业价值的锁定，是经过管理层意思自治协商的，因此应当承认其合法性。综上所述，应当承认对赌协议的法律效力。
从法规方面，《创业板上市规则》5.1.6规定：“股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。”
“自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：
（1）转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人所控制的；
（2）本所认定的其他情形。”
上述“本所认定的其他情形相当于为股份锁定期内控股股东履行“对赌协议”转让股份提供了可能性。
据此多家机构建议证监会在创业板上对对赌协议可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。在招股书中增加对有关对赌条款的披露内容，并由保荐机构、律师事务所发表明确意见。其理由在于：如果不承认对赌条款的合法性，则当对赌条件达到时，发行人与风投机构会表面上不实施条款，但实际通过代持股份形式来实施对赌条款，反倒容易造成日后的纠纷。因此，对赌协议应当在创业板有所突破，应当给予阳光化，以实现培育创业企业。有代表建议创业板应当明确规定禁止的对赌情形，除此之外的对赌应当合法化、公开化、透明化。
六．补充案例
1. 金刚玻璃
第一次对赌
招股说明书(申报稿)披露，2007年12月29日，天堂硅谷以4,025万元人民币认购金刚玻璃1,750万股股份；2008年1月，保腾创投、汇众工贸紧随其后，分别以977.5 万元人民入股。据悉，在此之前有上百家创投考察过金刚玻璃，但都望而却步。虽然三家创投为金刚玻璃解决了燃眉之急，但天下没有免费的午餐。这三家投资者在协议中附加了对赌条款，约定如金刚玻璃达不到协议约定的经营业绩等条件，金刚实业将向天堂硅谷、保腾创投和汇众工贸无偿转让部分本公司股份以予补偿。2009年9月该协议终止，2010年4月创投一票否决权也被废止。
第二次对赌
招股说明书(申报稿)披露，截至2009年末，金刚玻璃分别和民生银行、工行签订了《最高额抵押合同》，以合计价值为近1.44亿的生产设备、土地使用权和房产作抵押贷款12,037万元。金刚玻璃将所拥有的4宗土地使用权、8处房产和主要生产设备全部用来抵押。有了一次对赌的胜利，第二次对赌金刚玻璃显得很乐观。但这一切必须建立在盈利和现金流高速增长的基础上。
对赌协议的终止：补充法律意见书
2010年4月8日，发行人、金刚实业分别与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签订了《增资扩股协议之补充协议》，补充协议第1.1条约定，各方一致同意终止《增资协议》第十二2（三）条关于董事一票否决权的条款。被终止条款具体内容为：新公司在进行重大决策时，应由董事会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而乙方推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论。补充协议第1.2条确认，天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投推荐的董事、监事或高级管理人员不存在具有额外表决权的情况。
目前，天堂硅谷、保腾创投分别推荐裘政、程国发为发行人的董事，汇众工贸为天堂硅谷全资子公司，未推荐代表。裘政为天堂硅谷的董事长、程国发为保腾创投的总经理，两人在发行人董事会中与其他董事具有相同的权利义务，无一票否决权等特殊权利。天堂硅谷总经理包雪青作为发行人的监事，在发行人的监事会也没有额外表决权。天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投三家创投均未参与发行人的日常经营管理。本所律师认为，天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投三家创投机构推荐的董事、监事不存在额外表决权。发行人、金刚实业与天堂硅谷、汇众工贸、保腾创投签署的终止一票否决权条款的补充协议体现了各方的真实意思表示，内容合法、有效。终止一票否决权条款后各股东不存在可能引起金刚玻璃股权发生变更的其他协议或安排。
2.东光微电子
增资协议乙方（中比基金）权利：
A、赎回：起始日后5年内，如由于公司经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在上海、深圳等证券交易所上市，乙方可要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持全部股份，赎回价格为：赎回日公司账面净资产×乙方所持股权比例。
B、稳健持续经营保证：起始日后，如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则乙方有权要求原股东或公司以现金形式赎回乙方所持股权，赎回价格可为：4,000 万元+（4,000 万元×20%×起始日到赎回日天数/365-赎回日前乙方已分配的现金红利）。
C、反稀释条款：基于下列前提，乙方原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于：
a、新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比；（本次乙方的投资溢价，双方确认为：1.96:1）
b、新股东的介入将不会使沈建平先生失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%，除非经中比基金书面同意；
c、新股东同意公司于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市，并同意在上市发行条件成就时，积极促成公司股票上市；
d、新股东原则上应以对公司增资形式介入，而不是受让公司原有股东已持有之股份。
解决办法：补充协议
《<增资协议>之补充协议》， 签约方根据上述实际履行《增资协议》过程中对协议内容的变更，约定《增资协议》中与上述实际履约不一致的条款以及《增资协议》关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不再履行，不能再恢复；该等条款视为从来不曾约定过，签约方无权依该等条款向对方提出任何主张或权利要求，而无论其据以提出主张或权利要求的行为发生在补充协议签订之前或之后。
《<增资协议>之补充协议二》，签约方确认，原协议反稀释条款在江苏东光作出公开发行股票并上市的决议前，被双方有效执行。为支持江苏东光的发展壮大，双方确认不再执行原协议第8.5 条，自本协议生效之日该条款对江苏东光及协议双方不再有任何法律约束力，各方无权依该条款向任一方提出任何主张或权利要求。
七．补充内容：再融资的对赌协议
2008年1月，东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项，获得中国证监会核准。这是国内上市公司通过向独立第三方增发A股完成并购的“第一单”。目前，国内上市公司以定向增发方式收购资产，对象一般是大股东或者关联方。
其中就含有”对赌协议”条款，其内容为：联银通科技原五位股东获得东华合创1264万股，每股发行价22.86元；与此同时，他们就联银通科技2007至2009年所实现的净利润做出承诺。具体为：联银通科技2007年净利润将不低于3000万元，2008年和2009年净利润分别比上一年增长不低于20%。若上述业绩承诺未能实现，联银通科技股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。
东华合创定向增发过程中的“对赌协议”安排的通过，以及众多的股权分置改革中的追送股份承诺的实施至少说明三点：
1、证监会对“对赌协议”并不是一味地排斥；
2、A股市场以调整股东之间股份比例为主要内容的对赌安排实施起来没有直接的障碍；
3、对于“对赌协议”安排导致的上市公司股份比例的“不确定性”，只要信息披露充分，投资者完全可以接受。
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