《聪明投资(1)》：伯克希尔•哈撒韦： 终极的多元化企业折让（一）

投资银行PaineWebber（普惠公司）

我们已经发起了一项针对伯克希尔·哈撒韦公司“诱人”评级的研究。伯克希尔·哈撒韦公司看起来经常能获得终极的多元化企业折让（conglomeratediscount）：投资者忽视了这家公司中成功经营着的业务，而是以封闭式基金的方式来对其进行评估。在这份报告中，我们列举了另外三种评估伯克希尔·哈撒韦公司的方法，这些方法表明，给予该公司账面价值溢价的评估是合理的，就像其他任何一家有着长期持续盈利增长历史的企业一样。伯克希尔在配置资金时最先考虑的一直都是拥有一家自己认为具有吸引力的经营性公司100%的股份，而不是仅仅通过在公开市场的股票投资而拥有这样一家公司的部分股份。今天，我们主要将这家公司看成是一家有着规模巨大的投资组合的经营性公司。

·伯克希尔·哈撒韦公司在全球的雇员约有4.5万，业务范围包括从销售飞机的“部分拥有权”（fractionalow-nership）到生产真空吸尘器。

·伯克希尔1997年预计的营业收入为1,740亿美元，这将排在财富500强（Fortune 500）企业中的第75位。公司剔除投资收益后的营业收益为15.18亿美元，将在财富500强企业中排在第54位。

·伯克希尔公司主要是一家财产与责任保险公司。在公司预计的186亿美元总收入和15亿美元的营业收益中，均有79%来自于保险业务。

·若以保费收入统计，伯克希尔保险业务位居全美第四；以盈余（surplus）统计，为全美最大的保险公司；以市值计算，则为第二大保险公司。根据1997年预计的收入和盈利，伯克希尔的保险业务将在财富500强企业中分别排名第100和第67。

·根据1997年预计的收入和盈利，伯克希尔非保险类业务在剔除所有股息和利息收益后的预计收入和盈利将在财富500强企业中分别位居第391位和第243位。

在这份报告中，我们从四个不同的角度评估了伯克希尔的业务——包括市值、经营性业务、资本配置机器，以及对具有“良性循环”这一持续竞争优势的经营良好企业的收购者、经营者和营造者这四个角度。伯克希尔·哈撒韦股票的表现一直都很优秀。在过去的33年来，该股仅有4年跑输了标准普尔500指数。跑赢大盘所带来的复合增长效应甚至更加惊人：如果在1965年时将1万美元投资于伯克希尔·哈撒韦公司的股票，那么截至1998年12月31日，这笔钱将已经增加到了5,100万美元，而如果投资标准普尔500指数的话，这笔钱只增加至13.299万美元。

我们使用三种方法对伯克希尔公司的估值进行了详细的检查——这三种方法分别是以浮存金为基础的评估法、以账面价值为基础的评估法，以及以盈利为基础的评估法。我们也提供了一些敏感信息，如此读者就能根据自己的喜好来调整我们的预期了。我们相信，保守估计伯克希尔·哈撒韦股票今天的内在价值为9.1万-9.7万美元/股。如果对伯克希尔公司投资组合中的股票以大幅低于市场上的估值进行评估，这一数字将降至6.7万-9.2万美元/股（根据打折程度而定）。因此，我们认为就当前的估值而言，伯克希尔·哈撒韦的股票目前具备了巨大的安全边际。

最后，我们将在这份报告中详细讨论伯克希尔公司中的经营性业务，尤其是保险业务，我们相信投资者更难理解它的保险业务。我们也检查了公司的航空业务，包括近期收购的执行官喷气飞机公司（ExecutiveJet），我们认为这家公司将成为伯克希尔公司实现增长的另外一个关键推动力。

概述

我们已经发起了一项针对伯克希尔·哈撒韦公司“诱人”评级的研究。伯克希尔·哈撒韦公司看起来经常能获得终极的多元化企业折让：投资者忽视了这家公司中成功经营着的业务，而是以封闭式基金的方式来对其进行评估。在这份报告中，我们列举了另外三种替代性方法来评估伯克希尔·哈撒韦的股票，这些方法表明给予该股高于账面价值的估值是合理的，就像其他任何一家有着长期持续盈利增长历史的企业一样。

我们同投资者之间的讨论已经让我们相信，许多人都是伯克希尔·哈撒韦的研究者（或者自封为专家）。我们的目标不是赢得“伯克希尔·哈撒韦棋盘游戏”的胜利——在这个游戏中，我们只能承认失败。相反，我们希望第一次从一名保险分析师的角度来分析伯克希尔·哈撒韦。如果我们能帮助投资者了解这家重要的美国企业，并对伯克希尔·哈撒韦股票的估值发表看法，那么我们的目的就达到了。请考虑以下几个因素：

·伯克希尔·哈撒韦公司在全球范围内直接雇用的员工有4.5万左右，业务范围包括从销售飞机的“部分拥有权”（fractionalownership）到生产真空吸尘器。

·伯克希尔1997年预计的营业收入为1,740亿美元，这将排在财富500强企业中的第75位。公司剔除投资收益后的营业收益为15.18亿美元，将在财富500强企业中排在第54位。预计公司1999年剔除投资收益后的营业收益为19.45亿美元——这意味着从盈利增长角度来看，伯克希尔是全球最大的保险公司之一。

·伯克希尔公司主要是一家财产与责任保险公司。在公司预计186亿美元的总收入和15亿美元的营业收益中，均有79%来自于保险业务。

·若以保费收入统计，伯克希尔保险业务位居全美第四；以盈余（surplus）统计，为全美最大的保险公司；以市值计算，则为第二大保险公司。根据1997年的收入和盈利，伯克希尔的保险业务将在财富500强企业中分别排名第100和第67。此外，因为所有这些业务都是收购而来，从盈利的角度来看，剔除商誉之后，伯克希尔的排名会更高。

·政府雇员保险公司（GEICO）是美国的第7大汽车保险公司，在所有保险公司中位居第18。我们预计这家公司今年的保险业务将增长20%，是行业增长率的4倍多。根据1997年的盈利，光GEICO本身就能排在财富500强企业中的第227位。

·根据保费收入和盈余数据，通用再保险公司（General Re）是美国最大的直接承保保单的再保险商，是全球第三大再保险公司。GeneralRe直接和间接拥有欧洲一家主要的再保险公司——科隆再保险有限公司（Cologne Re）约82%的股份，同时也拥有其他一些重要的保险企业，如通用明星赔偿公司（GeneralStar Indemnity），这是一家有着大量剩余资金和盈余的保险公司；创世纪保险公司（Genesis Insurance），这是位于选择性市场中的一家子公司；D.P.Mann，这是一家刚刚收购的英国劳合社（Lloyd’s of Lo-ndon）的一家代理机构；提供投资服务的新英格兰资产管理公司（New England Asset Management）；以及美国航空保险公司（U.S.AviationUnderwriters），这是一家卓越的航空保险公司。

·除了GEICO和General Re外，伯克希尔其他的保险企业同样很重要。尤其是国民赔偿保险公司（NationalIndemnity），在阿吉特·杰恩（Ajit Jain）任职期间，该公司在1997年承保了近10亿美元的保单，它是“巨灾险”或者高级别的巨灾超额再保险产品中最杰出的承保人，同时它还承保终身赔偿（structuredsettlements）和其他一些能让赔偿支付高评级、大规模的资本以及愿意接受巨大波动性等这些成为竞争优势的保险产品。

·根据1997年的收入和盈利，伯克希尔非保险类业务在剔除所有股息和利息收益后的预计的收入将财富500强企业中分别位居第391位和第243位（参见图1和图2）。

伯克希尔·哈撒韦股票的表现一直都很优秀。伯克希尔·哈撒韦的股价在1998年内上涨了52.2%，对比同期标准普尔500指数28.6%的涨幅，领先幅度为2,360个基点。

在过去的33年内，该股仅有4年跑输标准普尔指数，且没有一年出现下跌（参见图3）。跑赢大盘所带来的复利效应甚至更让人印象深刻：如果在1965年时将1万美元投资于伯克希尔·哈撒韦公司的股票，那么截至1998年12月31日，这笔钱将已经增加到了5,100万美元，而如果投资标准普尔500指数的话，这笔钱只增加至13.299万美元。

之所以会出现如此优异的相对表现，原因很简单：伯克希尔公司异常强劲的持续性增长为其股票赢得了这一表现。（参见表1）

因为伯克希尔·哈撒韦是一家与众不同的公司，或许也是世界上被谈论最多、最让人捉摸不透的公司，这份报告采用了不同的方法。我们假设读者了解这家公司的背景，熟悉沃伦·巴菲特和查理·芒格，尽管这份报告将在后面简明扼要地谈到公司管理层以及这家公司的背景和历史。我们从四个角度来研究伯克希尔·哈撒韦公司：市值，经营性业务，资本配置机器，对有着“良性循环”这一可持续竞争优势、经营良好的业务的收购者、管理者和营造者。但首先让我们先简短地谈两个题外话，但很有必要这么做。

我们跟踪股票的方法

我们认为伯克希尔·哈撒韦是最适合长期价值投资者的股票，我们在这份报告中将公布有关这只股票估值的信息，而不是为其设定具体的目标价格。从长远来看，我们相信伯克希尔·哈撒韦股票在今天的评级为“诱人”，因为其价格低于我们所评估的内在价值。

如果股价大幅高于或者低于我们所评估的内在价值，我们将下调或者上调对这只股票的评级。然而，在估值没有出现巨大改变的情况下，我们确实不打算频繁调整对这只股票的评级。我们想强调的是，我们对这只股票的评级一直都没有得到伯克希尔·哈撒韦公司内任何一人的赞同。实际上我们希望读者将我们的评估工作看成是一种能刺激他们自己进行评估的框架和工具，而不是企图对该股应有的价值给出规定。

第二，我们将在报告中公布对营业收益的预测（剔除已实现投资收益和亏损），因为这是华尔街上一贯的做法。然而，伯克希尔保险策略中的一个重要部分就是坦然接受收益短期内的波动，以换取长期的出色收益。此外，随时可能会对资产配置作出重大调整。这样的调整会给投资收益造成巨大影响，因为潜在的资本增值被替换成了所收购企业的现金收益或者经营收益。

因此，我们确实认为对短期内经营收益的预期没有多大的作用（对3-5年内经营收益的预测将更有意义）。我们确实不打算将关注焦点放在我们研究中的预测所出现的背离。基于同样的理由，我们不会每个季度公布对这家公司的盈利预期，因为我们相信，不能根据每个季度的表现来衡量这家公司的表现。

伯克希尔·哈撒韦接下来将做什么？

我们不知道。请不要问我们。我们确实不打算就这一问题询问该公司的管理层，也不会从其他来源中“解读其中的玄机”。因此，我们确实无法洞悉沃伦·巴菲特和查理·芒格会对买入和卖出作出怎样的安排。当我们希望知道市场将走向哪里，或者哪些股票具有吸引力的时候，我们会听从普惠公司自己的市场分析师埃德·克施纳（EdKerschner）或者行业分析师的观点。简而言之，我们所使用的方法仅适用于伯克希尔·哈撒韦的股票，但不适用于对其他股票的投资。