瑞尔集团赴港上市，中高端口腔医疗领先者

近日，中国中高端口腔连锁第一股瑞尔集团 ( 6639.HK ) 正式招股，公司拟发行共 46,527,500 股，90% 为国际配售，10% 为公开发售，另设 15% 超额配股权。发售价将为每股 14.62 港元，每手 500 股，入场费约 7384 港元，招股于 3 月 14 日截止，预期瑞尔集团将于 2022 年 3 月 22 日正式挂牌上市，摩根士丹利及瑞银集团为联席保荐人。基石投资者为知名投资机构 Abax 盘实资本，Harvest 嘉实基金，Hudson Bay, OrbiMed 和义齿器材供应商香港上市公司现代牙科。5 名基石投资者按照发售价认购总额 6500 万美元，禁售期为 6 个月。

大家都知道，随着我国经济增长及居民医疗保健意识的提升，消费医疗服务市场正处于快速增长阶段，2021 年规模预计达到 1.05 万亿元，增速达 19%。口腔医疗作为消费医疗服务的一种，同样也处于增长的大趋势中，2021 年规模预计已经达到 1450 亿元，而瑞尔集团作为其中的佼佼者，也将从行业增长的大趋势中受益，那么，瑞尔集团质地如何呢？

瑞尔集团专注中高端口腔医疗服务，旗下分别有专注高端口腔医疗服务的诊所品牌 " 瑞尔齿科 " 和专注中端口腔医疗服务的医院和诊所品牌 " 瑞泰口腔 "，为消费者提供全面灵活定制化的口腔服务，价格上也要比三甲医院同类型服务的价格分别高出 25%、10%。中高端化其实也是我国经济发展中的一大趋势，包括汽车、珠宝、医美，乃至酱油、啤酒、牛奶等都在走出高端化发展的趋势，瑞尔集团能够定下高端化的策略，可以说是抓准了国内经济发展的大趋势。

图：消费呈现高端化趋势（左：各消费档次人数及销售额，右：消费档次变化）

发展至今，按照 2020 年总收入计算，瑞尔集团已经成为国内高端民营口腔医疗服市场中最大的口腔医疗服务提供商，同时也在整个民营市场占据第三的位置。截至 2021 年 9 月 30 日，瑞尔集团在国内 15 个主要一二线城市运营 111 家医院及诊所，其中高端 51 家诊所，中端 60 家医院和诊所，并拥有 882 名全职牙医。

财务数据上，2019 财年、2020 财年及 2021 财年（截至 3 月 31 日）瑞尔集团收入分别为 10.8 亿、11.0 亿及 15.2 亿，实现门店层面利润分别为 1.6 亿、1.1 亿及 3.6 亿，门店层面利润率分别为 15.2%、10.1% 及 24.1%，实现经营利润分别为 -0.8 亿、-1.3 亿及 1.2 亿，2021 财年实现了经营利润转正。而由于上市前公司几轮融资发放都是一级市场融资常见的可转换可赎回优先股，对公司净利润的影响较大，导致公司净亏损较大，分别为 -3.0 亿、-3.3 亿及 -6.0 亿，但是如果把这部分开支去掉，调整后的净利润分别为 -1.1 亿、-1.8 亿、0.56 亿，同样是在 2021 财年实现盈利。截至 2021 年 9 月 30 日的 2022 财年上半年，公司净利润为 0.3 亿元。同时，截至 2021 年 3 月 31 日，瑞尔集团经调整 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为 3.59 亿元，经调整 EBITDA 利润率为 23.7%。上市后，因可转换可赎回优先股导致而被会计原则记成的费用将会成为权益，不再影响损益表，公司有望实现持续盈利。

图：瑞尔集团利润表

从业务上看，公司的业务类型主要包括：普通牙科、正畸科、种植科和其他（材料、运营等收入），占比最大的为普通牙科，在 50% 以上，正畸科和种植科各占 20% 左右，其他业务占比约 2%，体现了瑞尔集团以基础治疗为核心实现可持续发展，并与客户建立终身信赖关系的独特定位。而按照品牌来看，由于公司采取双品牌策略，瑞尔齿科和瑞泰口腔齐头并进，占比约是各占 50%。2021 财年，瑞尔齿科业务占比集团 50.6%，瑞泰口腔业务占比集团 49.4%，瑞泰品牌用 10 年时间走完了瑞尔品牌 22 年走过的路。

图：分业务收入

瑞尔集团的增长策略是内生增长和新建收购。

内生增长是提升集团内正在运营的医院和诊所的效率和服务质量。集团将医院及诊所分为三个阶段： ( i ) 经营期不足三年且正在扩张的医院及诊所、 ( ii ) 经营期介乎三至六年且正在迅速增长的医院及诊所及 ( iii ) 经营期超过六年且已成熟的医院及诊所。截至 2021 年 9 月 30 日，集团分别有 24 家、25 家及 58 家医院及诊所处于扩张阶段、迅速增长阶段及成熟阶段。成熟医院通过不断优化和效率提升以及对牙科椅、牙医等的增加实现增长。2020 财年到 2021 财年，集团成熟医院及诊所的同店增长率为 34%，显示了存量医院的持续增长潜力。而扩张和迅速增长阶段的医院则可以通过成熟化运营实现增长。2021 财年，稳健增长期每月每张牙科椅贡献的收入为 12.9 万元，而迅速增长期及扩张期贡献的收入分别为 9.1 万和 5.0 万，可见，相比稳健增长期期的医院，扩张阶段和迅速增长阶段的医院增长空间非常可观。

图：医院和诊所类型及数量

新建并购则是新建新的医院和诊所，或者是收购高质量的第三方牙科诊所，从而实现健康快速的增长。瑞尔集团是国内为数不多的基于平台化运营模式，可促进标准化实施，确保服务质量并提升运营效能、具有一定规模的口腔医疗服务提供商之一。集团的医院及诊所网络均得到了标准化的运营和医疗管理系统以及强大的数字基础设施的支持，这也赋予了集团业务很强的可扩展性和可复制性。因此，集团可以实现在短短六个月的筹备时间内开设新的诊所，并迅速扩大业务达致盈利，对于并购标的，集团可以在三个月就实现整合。瑞尔集团的潜在并购标的位于一线和核心二线城市，根据弗若斯特沙利文的资料，符合集团要求的潜在标的有 100 个，能够帮助集团开拓市场、增加市占率。在历史上，通过收购十家诊所，瑞尔集团成功进军重庆打开市场，并且随后开设了一家医院及六家诊所，带动了收入大幅增长，2016 财年到 2021 财年的年复合增速达 35%。

目前行业竞争分散，集中度较低，瑞尔集团有望通过内生增长和新建收购进一步提升市场占有率。根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，2020 年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅合共占总市场份额的 8.5%，竞争相当分散，头部参与者均在通过扩张实现市占率的提升。通过中高端化定位，瑞尔集团已经占据了一定优势，在高端市场，瑞尔集团的占有率已经达到 24.1%，相比行业整体具有明显的竞争优势，也形成了一定的品牌效应，这将帮助集团在中端市场进行扩张，从而进一步提升市占率。

图：民营口腔医疗服务市场竞争格局

除了品牌效应外，集团的竞争优势还包括基于平台的准化的操作程序和系统以及强大的数字基础架构看，能够保障服务质量和运营效率；在运营方面，集团开发了强大的、个性化的运营系统，例如公司 SaaS 平台和医疗质量管理系统，能够支持跨不同品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，提升了运营效率；公司还有完善的供应链和采购系统、病历管理系统、患者管理系统及培训系统，整体提高了公司的经营能力和客户满意度。公司的客户满意度为 97%。

作为口腔医疗行业里的领先公司，瑞尔集团也得到了众多明星机构的投资，包括淡马锡、奥博资本、高盛、高瓴、启明创投等，而此次上市融资也将助力集团更多的扩张（内生增长和新建收购），从而保障持续的健康快速增长。鉴于行业发展向好大趋势以及瑞尔集团的核心竞争优势，瑞尔集团长期成长的空间值得期待。