兴证宏观 | 再探外需之二： 工程机械类强出口可持续吗？

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王涵

王轶君（[e-mail]）

彭华莹（[e-mail]）

投资要点

Summary

2月21日报告《再探外需：衰退压力与中美竞争》中，我们拆解了中国整体出口降速大背景下，细分行业表现不同的原因和结构性机会。从近期自下而上的反馈来看，市场对于工程机械类的出口订单增速预期有所上修。本文针对这一问题做进一步的分析。

从顺周期的角度来看，全球经济放缓仍会对工程机械类需求产生拖累。

• 美国：衰退预期下，基建需求或将继续下行。 美国制造业PMI对其工程机械类进口有领先作用，而后续美国大概率仍将衰退；
• 亚洲：东南亚基建未见明显放量迹象，但增量或在于两印。 从近期东盟的建材类产出来看，并没有看到其开启基建周期的迹象。然而，印度和印尼今年的基建及矿业支出可能为中国挖掘机出口贡献增量。
• 欧盟：与美国相似，仍有韧性但超预期拉动有限。 欧洲对中国工程机械出口拉动较为稳定。2023年欧洲先行指标指向其资本开支或将转向下行，对中国工程机械出口进一步拉动或将有限。

但有几个结构性因素提供了工程机械类出口的韧性。

• 结构因素一：美国能源部门长期“under-investment”带来的投资韧性。 2014年以来美国能源行业处于持续的“欠投资”，能源行业投资的修复可能会带来工程机械类需求的韧性。尽管从强度上来看，本轮美国能源投资的强度与2011年不可比。
• 结构因素二：全球矿业资本开支增长下，印尼和拉美的需求。 过去几年全球矿业投资增长，拉动包括印尼、拉美在内的对中国工程机械类需求增长。2023年全球矿业投资仍将增长，但增速将放缓。
• 结构因素三：中国与中东的合作深化带来新的增长点。 2023年全球衰退预期不断强化，总需求逐渐疲软的大背景下，中东和俄罗斯等地区的区域性亮点可能继续成为中国机械出口新的增长点。

整体来看，我们认为全球经济向下，可能难以推动工程机械类需求增速进一步上行，但美国能源投资、全球矿业投资以及中国与周边经济体的合作深化，可能支撑工程机械类出口的韧性超预期。

风险提示：全球需求增速下行超预期，地缘政治风险超预期。

正文

Evidence&Analysis

四条线索看

哪些出口细项商品增速维持高位

在整体出口增速低迷的大环境下，部分细分商品出口依然维持较高的增速。我们观察到，有以下几条线索：

• 服务业复苏带来的一些商品需求：如箱包、鞋、娱乐设备等；
• 新能源—受益于全球结构性新能源需求增长；
• 中国竞争力提升的产品：如汽车；
• 顺周期的工程机械类产品。

从上述这几条线索来看，前三者的逻辑市场预期均较为充分。

本文针对工程机械类产品（聚焦在HS4位码8429）的出口韧性做进一步的分析。

从中国工程机械类出口谈起

从历史情况来看，尽管金融危机之后，中国与全球经济周期有一定的同步性（中国时有领先）。但从中国挖掘机国内、海外销量走势来看，两者周期不同步，尤其在2011-2012年，彼时的差异可能来自于全球矿业资本开支进入爆发期，而经济中国正处于下台阶。

从中国挖掘机类出口的主要目的地来看，传统的需求者为美国、东亚、欧洲。而“新晋”的需求者为俄罗斯、中东、拉美，近两年拉动快速提升。

对比过去全球挖掘机需求的风向标，中国的挖掘机出口也与卡特彼勒的亚洲订单更为相关。

美国：

结构性支撑因素在于能源行业资本开支

历史上来看，美国的挖掘机等进口与其经济周期相关性高，其经济周期向下时，挖掘机等进口需求的下滑可能会有一定的时滞（约6个月）。但这一次滞后期明显更长（2021年5月PMI见顶），这与2011年有一定的相似性。

自2014年，能源价格大跌之后，美国能源行业的投资与商品价格之间明显背离，当前处于明显的“欠投资”的状态。能源行业投资的修复可能会带来工程机械类需求的韧性。

从近期卡特彼勒的分区域分产品订单来看，美国、资源/能源行业的需求也是增长最快的。但从强度来看，这一轮美国能源行业的资本开支可能与2011年不可比：1）全球新能源周期对传统能源的挤压；2）2011年是页岩气大周期；3）从疫后美国采矿业的就业来看，并没有明显加速。

欧盟：

与美国相似，仍有韧性但超预期拉动有限

2021年以来中国工程机械出口持续高增，但其中来自欧盟的贡献非常稳定，基本维持在10%左右，且2022年下半年以来贡献有所下行。

从中国进口的欧盟国家拆分来看，比利时的进口占比超过一半。2021年以来中国向欧盟出口挖掘机类机械商品的增长，主要来自于比利时的进口上升。

然而，比利时的产业结构来看，其并非是挖掘机的消耗大国，而是将大多数从海外进口的机械出口至欧盟内部经济体。比利时挖掘机进口中中国的占比已经接近一半，而比利时挖掘机出口中，向欧盟内部其他经济的出口约80%。

大周期来看，欧盟挖掘机进口与PMI较为相关。2022年三季度跌破荣枯线的制造业PMI或指向今年欧洲挖掘机进口韧性不强。

亚洲：

基建未见明显放量迹象，但增量在于两印

过去几年，中国在亚洲的工程机械类产品的出口高速增长中，很大部分来自于份额的提升。

2013-2015年，东盟工程机械需求是“逆周期”增长的（彼时中国及全球需求低迷），这可能与全球产业转移开始逐步发生有关，东盟在全球的出口份额自2014年中开始快速上升。但2016年之后，东盟工程机械需求与其出口增速高度相关，其“出口导向型”特征开始明显。

从上述角度来看，2023年全球贸易增速大概率将放缓，这可能意味着东盟工程机械类整体需求将放缓。从近期东盟几个经济体的建材类产出来看，并未看见其基建周期“逆周期”启动的迹象。

但东亚经济体中，有两个需注意的“特例”：

一是印尼。2022年中国向东盟出口HS8429中，印尼占比达到44%，而这很重要因素在于，过去两年印尼的资源禀赋使得其受益于全球矿业资本开支的扩张。

挖掘机开工小时的微观数据来看，印尼2022年挖掘机开工小时持续超季节性，2023年1月最新数据来看，也明显高于往年同期水平。

从全球矿业的资本开支节奏来看，历史经验指向，矿业资本开支约滞后商品价格一年，如2011年CRB商品指数见顶,2012年矿业资本开支见顶。而本轮CRB指数于2022年见顶，指向2023年全球矿业资本开支可能仍会增长。

二是印度。近年印度利用其在全球地缘政治博弈中的优势地位，试图提高其在全球产业链中的地位。从2023年2月公布的财政预算来看，在基建方面，印度政府的投入力量仍在加大。

俄罗斯、中东：

中国对外合作深化带来新增长点

过去两年，俄罗斯、中东对中国挖掘机类出口拉动不断扩大。

俄乌冲突后，尽管俄罗斯的整体进口需求下降，但中国在俄罗斯进口中的份额不断上升，从之前的约20%上升至约50%。

中国对中东经济体的工程机械类出口大幅上升，背后可能是中国与中东经济体的合作不断深化。

风险提示：全球需求增速下行超预期，地缘政治风险超预期。

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