一个核心问题,虽然分众2020归母利润预增113.55%,但是利润的增长具有不可持续性,而营收大幅低于预期却反映了楼宇媒体深层次的成长性逻辑问题。
首先分析分众的两个业绩预告,今年一季度业绩预告利润虽然同比大增,预估在12.2-13.8亿,但是考虑到去年一季度疫情对梯媒的冲击,需要将时间线拉长比较,分众在18年一季度就已实现12亿的归母利润,21年一季度强恢复预期下仅实现两年前利润水平,绝非利好。2020年业绩预告,分众营收增长出现停滞,利润率大幅提升,但利润率的提升极具迷惑性,81.62%的利润增加来自营业成本减少,而成本的减少不具有持续性。
分众2020营业成本减少22.03亿,其中10.39亿来自2020年影院关闭节省的租赁成本,具体来看,分众的产品分为楼宇媒体与影院媒体,19年楼宇媒体营收占比83.66%,影院媒体占比16.34%,两种产品的毛利率差别较大,楼宇媒体毛利率47.76%,影院媒体毛利率33.70%。在2020年,分众因为疫情砍去了收入占比16%毛利较低的业务,但是随着影院的逐步开放,分众传媒不可能放弃影院业务,此因素导致的毛利提升预计于21年不可持续。此外,公司营业成本的减少中,2.19亿来自有效期仅为2020一年的产业政策税收优惠,3.85亿来自公司自行减少的计提减值,合计16.43亿,占营业成本减少总计74.58%。因此,2021年分众无法维持2020年的毛利率。再将时间线拉长对比,2020年分众传媒的营收、利润均低于2018年。
基于此,我们探究分众此时的安全边际,应将仅存于2020年的税收优惠定义为非经常损益,其余非经常损益取过去5年平均值7.36亿,则估算2020扣非归母30.49亿,EPS(2020)为0.21,今日收盘价PE(2020)为46.91,属于典型的成长股估值范畴。考虑2021年一季度营收水平与2018年接近,简单假设分众可以在营收与毛利回到18年顶峰,营收145.51亿(此时收入增速为20.28%,高于分众任何一年收入增速),毛利72.72%(比20年提升13.74%,且为分众历史极值),则归母利润为58亿,非经常损益取平均值,扣非EPS为0.35,PE(2021)依然有26.71,显然此刻分众传媒的价格没有任何的安全边际。
长期来看,分众传媒五年的营收复合增长率仅为7.06%,利润大幅波动,公司并未展现较强的成长性,且电梯媒体场景没有强护城河,因此市场会重新考虑分众是否具备过去展望的成长性,投资建议:观察是否有错杀,PE(2020)降至30以下,对应价格6.3。
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