主要特點：
上半年，中國恒大的各項營運及信貸指標再度惡化，三道房地產新規的紅線全踩，短期債務負擔仍然龐大
不過，恒大今年的銷售增長優於同儕，在加強促銷之下，銷售應該能應付短期債務，並或會以資產套現償付戰投，但買地支出將加大負擔
作為內房業龍頭，恒大的龐大資產將有助於延續現金流。但考慮到其長期償債能力變差，我們繼續維持只投資短年期債券的策略，當中包括2022年或之前到期的債券
最近，中國恒大（下稱「恒大」）再次成為多間媒體的頭條，「回A重組」、「全國七折」、「紅燈房企」等字眼屢屢出現在新聞之上，令不少投資者擔心恒大的前景。
9月24日，網上流傳出一份關於恒大與政府之間的文件，引起市場恐慌，恒大的股價及各張債券價格同日大跌。不過，其實文件透露的資訊是市場的已知事實，唯一的分別只是語氣上令人不安。
這裏我們先不討論文件真偽，但事實上，作為母公司的的中國恒大，最近市值曾被子公司恒大汽車（前稱恒大健康）一舉超越（見圖一），表現遠遜後者。
圖一：中國恒大與恒大汽車的年初至今市值
明明中國恒大持有後者約75%的股權，並且亦持有恒大地產（2017年引入戰投時的估值高達4,200億元人民幣，當時恒大持股約64％）、恒騰網絡、金碧物業等大型子公司，為什麼估值仍會遭逢如此大的折扣？難道恒大的債務情況真的這麼差嗎？
在踏入傳統房地產旺季「金九銀十」之時，究竟恒大能否透過銷售改善其財政狀況？我們現在便嘗試分析一下。
中國恒大近況
營運表現下滑 三道紅線全踩
恒大的2020年中期業績，最令人失望的無疑是各項營運及信貸指標都再度惡化。不但連續兩年的股東應佔純利下跌超過50%，就連核心業務純利亦重挫37%，本來已經不高的利潤率再度收窄（見表一）。
表一：恒大的營運業績
（億元人民幣）
2020上半年
按年增長
2019上半年
2018上半年
收入
2,666
+17.5%
2,270
1,658
股東應佔純利
65.4
-56.2%
149.2
308.1
核心業務純利
192.5
-36.6%
303.5
550.1
毛利率
25.0%
/
34.0%
36.2%
核心業務利潤率
7.2%
/
13.4%
18.3%
資料來源：中期業績、年度報告、奕豐金融編纂
數據截至2020年6月30日
另一方面，恒大的信貸數字仍未有改善。雖然在年初訂下明確的去槓桿目標，但尚未反映在這份中期報告，除了借款金額繼續增加，流動性指標亦變差。在8月中由住建部發出的「三道紅線」指標之中，恒大毋庸置疑地全踩，成為了最急需要改善債務狀況的「紅燈」發展商（見表二，淨負債率及現金短債比均未經調整）。
表二：恒大的信貸指標
（億元人民幣）
2020年6月
2019年12月
三道紅線要求
總借款金額
8,355
7,999
/
現金儲備
2,046
2,288
/
淨負債率（%）
199%
159%
< 100%
現金短債比（倍）
0.52x
0.61x
> 1.0x
經調整資產負債率（%）
85%
83%
< 70%
短期借款佔比（%）
47%
47%
/
平均融資成本（%）
9.14%
8.99%
/
資料來源：中期業績、年度報告、奕豐金融編纂
數據截至2020年6月30日
短期債務負擔司空見慣
其實，恒大短債壓力龐大並不是什麼新鮮事，而在今年6月底時，集團不論短期債務金額還是短期債務佔比相比往年亦未算特別高。不過，在現金儲備下降的情況下，現金短債比明顯惡化（見圖二）。
圖二：恒大的短期債務分布
如我們先前在《
債券透視：當收益率突破12% – 中國恒大的深度分析》一文中提及，集團過份倚賴年期較短，成本較高的非標融資，陷入不斷借新還舊的惡性循環，導致平均融資成本逐年攀升，並突破9%的高水平。
考慮到恒大的土儲規模由去年底約2.93億平方米的建築面積，驟降至6月時的2.4億平方米，集團確實正在實行年初承諾的「去土儲」策略，但可能因為現金回流的時間差距，結果暫時未有反映在中期業績的債務結構之上。
我們相信集團明確地去土儲，應該會有效降低槓桿。但長遠而言，算上其他開支包括買地和建築成本，以及高達418億元人民幣（下同，除非另外說明）的現金利息支出，恒大確實有需要進一步加強銷售力度。
前八個月，恒大的合約銷售額為4,506億元，按年增長約21.8%，並完成約70%的銷售目標，表現遠遠優於同儕。而集團主席許家印宣布，將會在「金九銀十」兩個月推行全國七折的促銷計劃，目標是挑戰單月1,000億元的數字。
促銷僅屬噱頭 降低債務勢在必行
事實上，恒大進行促銷活動早已是家常便飯，去年的「全員營銷月」，已經有部份房源以約六至八折出售，而在今年2月期間，又曾推出過全國七五折優惠。
因此，是次恒大的全國七折，論力度而言的確比過往強，但並沒有出乎市場預期。再者，這個口號更多是噱頭，因為發展商打折的基準通常是指備案價，與平時的實際售價不同。另外，實際上地方政府亦未必會容許個別發展商打價格戰影響當地樓市。
但無可否認，在近月各地樓市調控政策升溫，加上政府逐漸收緊發展商的融資大門，恒大必須要透過賣樓加強現金回籠，以應付融資受限下可能會出現的資金鏈問題。
根據初步指引，「紅燈」發展商將不可以增加有息負債（對比2019年中時的債務規模）。我們認為恒大現在降低債務勢在必行，而管理層先前訂立的目標：在2022年年底將債務規模減少50%，必須要在年底前開始執行。
那麼，恒大有能力完成此目標嗎？
銷售應該能應付短期債務 但買地支出將加大負擔
副主席夏海鈞指出，集團今年要完成6,500億元的全年目標並不難，而下半年的可售貨值超過8,000億元，如以上半年約57%的去化率計算，集團更有可能在年內挑戰8,000億元的銷售額。
儘管恒大今年銷售增長快速，我們依然不應過份樂觀地相信其說辭。
若參考上半年的數字，恒大的總合約銷售為3,488億元，在權益佔比極高，加上回款率近90%，集團錄得破紀錄的3,120億元銷售回款，大約接近一年內到期債務金額（3,957億元）的八成水平，這數字明顯比之前高。因此，只要恒大下半年銷售能夠維持相同水平，便應該有能力應付短期債務及利息支出的部份。
但是，我們不能忽略其他需繳付的款項，當中包括買地支出。根據最新數字，恒大6月底時的銷售土儲比（以面積計）由去年同期的5.0倍大幅跌至3.1倍，增長前景明顯減弱。雖然集團仍有大量舊改項目未納入土儲，但我們預計其每年仍需要使用不少資金買地以維持競爭力。
根據中指研究院的數據，今年頭八個月集團便花費822億元購入土地，買地支出冠絕全國，因此將會令資金鏈進一步受壓。
電動車方面影響有限
不少投資者擔心恒大在開發新能源汽車「恒馳」系列時需要持續燒錢。的確，恒大的槓桿比率變差，有一部分是因為恒大汽車持續增加借款所致。
不過，現今的恒大汽車屬於上市公司，其投資時所用的資金大多會獨立承擔。作為母公司的中國恒大雖然會合併其報表，但如要進行注資，除非是以增發股份形式，否則的話應該是以借款方式進行。當年恒大汽車收購美國電動車初創公司FaradayFuture及瑞典電動車公司NEVS時，便是由中國恒大提供了兩筆約56億元人民幣及11億美元的三年無抵押貸款，年利率分別為7.6%及8%。
近月恒大汽車市值一度急升，某程度有利於其融資能力。 9月中公司成功進行股份配售，吸引騰訊、紅杉資本、雲鋒基金及滴滴出行等多名投資者，籌得約40億港元，因此我們相信這部分對母公司中國恒大的現金流影響有限。
或以資產套現償付戰投
另一方面，恒大地產仍然未能確定回歸A股上市的計劃，集團將要再次面對明年1月的1,300億元戰略投資本金及137億元的現金分紅償付。去年恒大成功爭取將期限延後一年，我們預料集團將會再次要求順延。假若計劃失敗，恒大將需要進一步套現手中的資產，以應付這筆龐大的債務。
早前已有內地新聞提及集團計劃將超過200個非核心業務資產出售，當中包括寫字樓、酒店、購物中心等。夏海鈞亦指旗下的物業管理公司金碧物業已經在8月完成引入235億元的戰略投資，預計將降低淨負債率19個百分點，並打算在今年內將其分拆上市集資。參考其他龍頭物管股，其估值應該會超過1,000億元。
另外在9月中，恒大地產成功發行40億元的境內債券，而恒大汽車亦擬於上交所科創板二次上市，反映集團正在嘗試以各種方法獲得資金。
債券投資
龐大資產將有助延續現金流 但仍只應考慮短年期債券
作為內房業首屈一指的龍頭，恒大手持的龐大資產，將有助於集團維持一定時間的現金流。而我們相信集團依然可以透過不少非標融資的途徑，如ABS及明股實債等表外借款工具進行融資。
在最壞的情況下，參考泰禾的例子，如此大型的企業集團由傳出流動性風險的消息，到真正出現違約期間亦相隔了近兩年，反映擁有大量土地儲備這類有形資產的地產商，在融資時依然較容易受到青睞，出現突發性違約的風險較低。
儘管如此，考慮到恒大最近的債務情況惡化，加上長期償債能力變差，我們預計恒大被評級機構降級的可能性不小。我們在以往亦多番強調投資恒大這類高槓桿發行人時，更應考慮短年期的債券。
2022年或之前到期的債券較佳
恒大的非標融資佔比較多，而這部分債務的透明度較低。若我們參考其現有的境內外公司債券，可大致看到其債券的到期日主要集中在2023年（見圖三）。
圖三：恒大現有債券的到期分布
除非恒大在未來的財報中能夠顯示出明顯的信貸改善，否則我們暫不建議投資者買入2023年或以後的中長年期債券。
相對之下，我們對其2022年或之前到期的各張短年期債券看法依然正面，而現時這幾張債券的收益率波動較大（見表三），投資者可到債券頁面中留意最新價格。
表三：恒大三張債券的收益率
債券名稱
剩餘年期
淨到期收益率
EVERRE 6.250% 28JUN2021 CORP (USD)0.76
29.7%
EVERRE 8.250% 23MAR2022 CORP (USD)(債券快線成員)
1.49
23.1%
EVERRE 9.500% 11APR2022 CORP (USD)1.54
23.0%
資料來源：FSM
數據截至2020年9月25日 (11:25AM)
相關風險
上半年恒大的合約銷售均價較2019年下跌12.2%至9,029元/平方米，而下半年繼續加強促銷之下，本來已經受壓的毛利率可能會進一步下跌，削弱盈利能力。
與富力的債券一樣，恒大的多張債券在中期業績發布後表現較差，價格顯著下跌，而長年期的債券在受到沽壓時的價格波動亦會更高。假如恒大信貸評級被下調，債券價格將會進一步受壓。
總結
上半年，中國恒大的各項營運及信貸指標都再度惡化，三道房地產新規的紅線全踩，而短期債務負擔仍然龐大。
不過，恒大今年的銷售增長優於同儕，在加強促銷之下，銷售或能應付短期債務，但買地支出將加大負擔。
作為內房業龍頭，恒大的龐大資產將有助於延續現金流。但考慮到其長期償債能力變差，我們繼續維持只投資短年期債券的策略，當中包括2022年或之前到期的債券。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證；
流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及
利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及
彙率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對彙率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及
事件風險－－每當發債機構進行合並或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。
投資高收益債券的主要風險
較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高；
受制於經濟周期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。
具有某些特點的債券
某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力；
後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金；
可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險；
具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間；
可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表；
屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或
具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。
附注
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