为了实现筹集用于基建投资的资金，地方政府一是通过发行地方债来融资，二是引入社会资本在PPP的框架下进行，产业投资基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，为地方政府基建融资提供了途径。
作者丨刘哲东
来源丨水母研究（FoF-Research）
PPP ( Public-Private Partnerships)，即“公私合作伙伴关系”，通常是政府部门和私人（社会资本)之间，基于提供产品和服务出发点，达成特许权协议，形成一种长期“利益共享、风险共担、全程合作”伙伴关系。
根据《财政部关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金[2014]76号)、《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资[2014]2724号)，PPP项目主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共基础设施类项目，如市政设施、交通设施和公共服务项目，以及水利、资源环境和生态保护等项目均可推行PPP模式。
从2014年以来，PPP类项目需求不断扩大，国家发改委已推介了三批PPP项目，总规模达6.37万亿元；财政部全国PPP综合信息平台项目库入库项目金额12.95万亿，中国已成为世界上最大的PPP市场。
目前，PPP项目融资多以引入产业投资基金为主。因为相比银行贷款而言，引入产业投资基金能大幅降低融资成本，引入门槛低，效率高。同时产业投资基金通常具备一定的项目运营、管理能力，PPP产业投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理，对项目的建设管理发挥一定的监督作用，从而可以改善PPP项目治理模式。
不论是从时间维度，还是从发展思路来看，PPP模式在中国的发展阶段均可分为以下三个阶段。
1995年至2003年—“试点”阶段：
这一阶段，PPP模式被世行及亚行作为一种新兴的项目融资方式引入中国，与中国政府当时对外商投资的急切需求不谋而合。以吸引外商投资为主要目的的项目操作理念，从项目启动伊始，即已注定其所借用的PPP外衣难免会在中国遇到水土不服的困境。
值得肯定的是，在该阶段后期，建设部及各地建设行政主管部门开始在市政公用事业领域试水特许经营模式，形成了相对成熟的项目结构及协议文本，为中国式PPP进入下一个发展阶段奠定了良好的基础。
2004年至2013年—“实践”阶段：
2004年，建设部和各级地方政府先后出台了法规、政府规章及政策性文件，用于引导和规范特许经营项目开发。自此，中国式PPP进入第二轮发展浪潮。
广泛、多元的项目实践，促进了PPP理论体系的深化和发展。实践与理论共识初步成型，政策法规框架、项目结构与合同范式在这个阶段得到基本确立。
这一阶段，标志性事件是2006年12月30日，国内第一家全中资背景的产业投资基金正式挂牌成立。
2014年-至今—“规范化”阶段：
中国财政部从2013年底即已展开对PPP模式推广工作的全面部署。发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》，要求请各省级发展改革委于2017年2月17日前，推荐1-3个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP项目，报送发改委。发改委将从中选取符合条件的PPP项目，加强支持辅导，力争尽快发行PPP项目证券化产品，并及时总结经验、交流推广。产业投资基金已进入了中国式PPP的规范化发展轨道。
PPP产业投资基金是指专门投资于PPP项目有关企业的产业投资基金，通过非公开方式向合格投资者募集，本质上是一种私募基金，可有效突破直接股权投资的限制。目前已有多家商业银行运用理财资金，参与PPP基金的筹建工作，通过产业投资基金进入渐成主流。
PPP产业投资基金的特点，一是结构化和杠杆效应。PPP产业投资基金中，财政部门或其指定机构通常充当劣后级，银行等金融机构作为优先级，规模较大的有时还设置了中间级。政府出资比例较低，以少量资金撬动金融机构出资，存在着杠杆效应。二是银行等金融机构通常只作为财务投资人，不参与基金与所投资项目的具体运作，本质上是明股实债。三是兼具非标与类固收的特征，PPP产业投资基金的投资领域、投资范围和投资方式不同，很难标准化，但在实践过程中，由于对项目有严格增信要求，回报率通常也有保障，又有类固收的特点。
产业投资基金与其他概念比较
1、PPP项目识别
项目发起
政府和社会资本合作项目（PPP）由政府或社会资本发起，以政府发起为主。
(1)政府发起。政府和社会资本合作中心应负责向交通、住建、环保、能源、教育、医疗、体育健身和文化设施等行业主管部门征集潜在政府和社会资本合作项目。行业主管部门可从国民经济和社会发展规划及行业专项规划中的新建、改建项目或存量公共资产中遴选潜在项目。目前各地政府均探索建立项目收集与推介机制。
(2)社会资本发起。社会资本应以项目建议书的方式向政府和社会资本合作中心推荐潜在政府和社会资本合作项目。
2、PPP项目实施组建
组织实施机构
根据财政部PPP操作指南，应明确相应的行业管理部门、事业单位、行业运营公司或其他相关机构，作为政府授权的项目实施机构，在授权范围内负责PPP项目的前期评估论证、实施方案编制、合作伙伴选择、项目合同签订、项目组织实施以及合作期满移交等工作。考虑到PPP运作的专业性，通常情况下需要聘请PPP咨询服务结构。
项目组织实施通常会建立项目领导小组和工作小组，领导小组负责重大问题的决策、政府高层沟通、总体工作的指导等，项目小组负责项目公司的具体开展，以PPP咨询服务机构为主要组成。项目实施结构需要制定工作计划，包含工作阶段、具体工作内容、实施主体、预计完成时间等内容。
实施机构的选定
在一般PPP项目的组织架构中，通常由行业主管部门作为实施机构，既负责项目实施方案编制、审核、报批、社会资本采购，也基于行业行政权力，授权项目公司特许经营权，与依法选定的特许经营者签订特许经营协议以及出现不可抗力或违约时全面接管工作。在各地PPP项目具体实施过程中，也由政府授权下属的机构或单位负责具体实施工作。
3、PPP项目运营
项目公司设立
社会资本可依法设立项目公司。政府可指定相关机构依法参股项目公司。项目实施机构和财政部门（政府和社会资本合作中心）应监督社会资本按照采购文件和项目合同约定，按时足额出资设立项目公司。
项目融资管理
项目融资由社会资本或项目公司负责。社会资本或项目公司应及时开展融资方案设计、机构接洽、合同签订和融资交割等工作。财政部门（政府和社会资本合作中心）和项目实施机构应做好监督管理工作，防止企业债务向政府转移。
绩效监测与支付
社会资本项目实施机构应根据项目合同约定，监督社会资本或项目公司履行合同义务，定期监测项目产出绩效指标，编制季报和年报，并报财政部门（政府和社会资本合作中心）备案。项目合同中涉及的政府支付义务，财政部门应结合中长期财政规划统筹考虑，纳入同级政府预算，按照预算管理相关规定执行。项目实施机构应根据项目合同约定的产出说明，按照实际绩效直接或通知财政部门向社会资本或项目公司及时足额支付。
中期评估
项目实施机构应每3-5年对项目进行中期评估，重点分析项目运行状况和项目合同的合规性、适应性和合理性；及时评估已发现问题的风险，制订应对措施，并报财政部门（政府和社会资本合作中心）备案。
4、PPP项目移交
项目移交时，项目实施机构或政府指定的其他机构代表政府收回项目合同约定的项目资产。
项目合同中应明确约定移交形式、补偿方式、移交内容和移交标准。移交形式包括期满终止移交和提前终止移交；补偿方式包括无偿移交和有偿移交；移交内容包括项目资产、人员、文档和知识产权等；移交标准包括设备完好率和最短可使用年限等指标。
项目实施机构或政府指定的其他机构应组建项目移交工作组，根据项目合同约定与社会资本或项目公司确认移交情形和补偿方式，制定资产评估和性能测试方案。
社会资本或项目公司应将满足性能测试要求的项目资产、知识产权和技术法律文件，连同资产清单移交项目实施机构或政府指定的其他机构，办妥法律过户和管理权移交手续。社会资本或项目公司应配合做好项目运营平稳过渡相关工作。
项目移交完成后，财政部门（政府和社会资本合作中心）应组织有关部门对项目产出、成本效益、监管成效、可持续性、政府和社会资本合作模式应用等进行绩效评价，并按相关规定公开评价结果。
PPP产业投资基金的属性仍是私募股权基金，所以其法律组织形式无外乎三种：公司型、契约型和有限合伙型。
1、公司型产业投资基金
公司型PPP基金是由具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的有限责任公司或股份有限公司。公司型PPP基金指依照《中华人民共和国公司法》以发行股份的方式募集资金而组成的公司形态的基金；由于面临双重纳税的负担，公司型PPP基金并不多见，最有代表性的当属中国政企合作投资基金股份有限公司，该基金是由国家财政部、社保理事会及九家大型金融机构共同发起成立，总规模1800亿元。
投资者通过购买股份或收益凭证成为投资公司的股东，可以通过出席股东大会、选举董事等方式参与基金公司的重大决策，并由基金公司董事会行使基金公司的法人财产权。
2、契约型产业投资基金
契约型PPP基金指由基金出资人、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而设立契约型基金；基金出资人相当于信托中的委托人，将资金全权委托给受托人管理，出资人的权利主要体现在基金合同的条款上。
契约型PPP基金普遍形成了典型的“三权分立”的治理机构形态：投资者作为基金资本所有权人，投资后以持有人（委托人）的身份存在；产业投资基金受托人（基金管理公司）以受托人的身份行使基金的经营管理权；托管人行使基金财产的保管与监督权。
3、有限合伙型产业投资基金
有限合伙型PPP基金指由有限合伙人和普通合伙人共同成立有限合伙企业形式的基金，合伙人相应承担出资责任和运营管理责任；相比公司型和契约型，有限合伙型PPP基金既克服了公司型PPP基金双重纳税的问题，又突破了契约型PPP基金无法充当股东的难题，有较大的运作空间和延展空间，因此成为PPP产业投资基金广泛采用的模式。
从基金的资金层面划分，以基金的主导方作业划分的依据，一般可分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导，其具体组织形式可以是刚才提到的三种形式。
1、政府主导的PPP基金
一般由省级政府层面出资成立引导基金，再以此吸引金融机构资金，合作成立产业投资基金母基金。各地申报的项目，经过金融机构审核后，由地方财政做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1:4。省政府资信相对较高，可以吸引更多金融机构的参与，当然对所投的PPP项目也是优中选优。
2、金融机构主导的PPP基金
由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做LP优先级，地方国企或平台公司做LP的次级，金融机构指定的股权投资管理人做GP。通常由负责建设的公司作为劣后方，不仅负责项目的建设运营，还作为基金风险的第一承担人。从国内已运作的项目来看，这类建设公司多为大型集团企业，具备风险承担能力。从实践情况来看，这一模式专注于地方项目，无需省级审批，减少了申报程序，降低了项目门槛儿，比较接地气。
3、社会企业主导的PPP基金
一般由有建设运营能力的实业资本发起成立产业投资基金，该实业资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，进而对接项目。相比于政府和金融机构主导的两种PPP基金，虽然企业要承担更大的风险，但项目运作的灵活度更大，可以实现市场化运营。
对于地方政府而言，PPP基金的优点非常明显，如PPP模式得到了中央政府的认可和鼓励，设立PPP基金名正言顺；不计入政府的资产负债表，在完成基建的同时降低了政府的财政压力；产业投资基金介入项目后，政府的补贴或支付期限可以延长到十年甚至更长，大大减轻地方政府的短期偿债压力；通过产业投资基金的方式，政府用少量资金撬动大量社会资金，解决地方政府财政不足的问题等。
对于银行、保险等金融机构而言，在产业投资基金中扮演的更多是资金提供者的角色，其低风险承受能力的特性，决定了这类机构将主要作为有限合伙人参与产业投资基金和项目运作，在具体投资中关注相关方的信用风险和项目可行性。
对于社会资本而言，PPP基金大多以股权方式投入项目，不仅增加了项目资本金，而且企业债务风险下降，信用增加，可以带动更多资本沉淀到实体经济中。另一方面，基金的具体投资运作由专业化团队“操刀”，有利于约束政府权力干预，企业拥有更大的自主经营权。
1、PPP产业投资基金收入
根据投资方式的不容，产业投资基金以股权投资PPP项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益；产业投资基金以债券投资PPP项目的收入（主要为利息收入）；其他合法性收入（比如获得地方性税收减免而形成的收益）。
2、PPP产业投资基金还款来源
根据PPP项目的类型不同，产业投资基金的还款来源也有不同类型：
1）经营性项目：经营性项目的收入完全来源于项目运营，主要依赖项目本身的运营管理，在保证特许经营协议约定质量基础上，通过提升效率、节约成本来获取盈利，主要由商品或者服务的使用者付费，供电、供水等一般属于此类项目；
2）准经营性项目：使用者付费不足以使社会资本获得合理的回报，政府会通过可行性缺口补助给与补贴收入，如在污水处理、垃圾处理等项目中，政府通过补贴的方式来保障参与项目的社会资本达到合理的收益；
3）公益性项目：市政道路、排水管网、生态环境治理等项目没有收入或者只有很少收入，社会资本的收入主要来源于政府的资产服务购买收入，如需要政府支付服务费用或购买资产。
3、PPP产业投资基金退出机制
产业投资基金通常都有一定的期限，而PPP项目的周期可能长达数十年，因此参与PPP的产业投资基金一般需要多种方式退出。具体的退出方式有三种：
1）项目清算
项目清算退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，通过项目投资公司清算（或注册资本减少）的方式，返还产业投资基金应当获取的股权收益，实现投资的退出。
2）股权回购/转让
股权回购/转让退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目投资公司完成项目任务（或阶段性投资任务后）后，由政府、开发运营公司进行股权回购；或将股权转让给政府、开发运营公司或其它投资者。
3）资产证券化
资产证券化退出是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后，在项目运营成熟后，通过将项目公司资产注入上市公司、发行资产证券化产品或海外发行房地产投资信托基金（REITs）等资产证券化方式，获得投资收益，实现投资的退出。
1、湖北省长江经济带产业基金
湖北省长江经济带产业引导基金（以下简称“引导基金”）经湖北省政府批准，由省级财政出资400亿元发起设立，引导基金通过与社会资本合作发起设立若干支产业投资基金（以下简称“母基金”），共同构成规模为2000亿元的湖北省长江经济带产业投资基金（以下简称“长江产业投资基金”）。母基金再通过设立子基金或重大项目直接投资的方式，力争带动约10000亿元的社会投资，支持湖北战略性新兴产业发展。
投资方向：在投资原则上，湖北省长江经济带产业基金贯彻“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展理念，重点支持外部性强，基础性、带动性、战略性特征明显的产业和企业创新发展，通过对企业的并购重组、股权投资等方式，打造产业龙头，构建产业链条，培育产业生态，提升产业核心竞争力，形成具有湖北特色的现代产业体系。在基金所涉及的投资领域上，基金的投资方向重点聚焦新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、新能源汽车、新材料、节能环保、新能源等战略性新兴产业和高新技术企业的快速发展，帮助域内企业“走出去”、域外产业“引进来”，提升产业的核心竞争力。
管理团队：湖北省长江经济带产业基金只选派一位政府干部担任管理公司的董事长和法人代表，其他人员全部通过市场化方式产生。这样的团队配置，既可以使政府把握整体的方向政策，又可以使由市场化方式产生的团队成员在投资决策时作出更专业的判断。
前期尽调：湖北省长江经济带产业基金为每支拟合作机构配备一个由内部成员组成的团队，团队成员包括负责整体把控的领导、分别负责业务和风控方面的人员以及负责整体协调的人员，团队成员具备一定的投资专业背景，专业能力较强。在尽调过程中，首先，湖北省长江经济带产业投资基金内部的团队会对于拟合作的机构进行初步尽调，并形成初步尽调表;然后，内部团队会与第三方财务、法务、商业机构四方同时入场尽调，分别形成独立的报告，并由各机构提交专业尽调评价表。其对于尽调的要求细致、严格，尽调标准也趋于社保尽调的标准。
基金管理：湖北省长江经济带产业基金实施高度市场化的管理模式，但为保证政府目标的实现，其积极运用权力清单、负面清单、合伙协议约定、违约回购份额等市场化手段实现对基金的监管，并且基金管委会会按照市场化的原则制定一系列的考核评价制度，从基金整体效能出发综合考察，不对单个基金或单个项目的盈亏进行具体评价。一系列的考核制度也是确保基金的投向以及其能在设立的轨道上运行，从而确保实现省委、省政府战略意图。
2、江苏省PPP融资支持基金
基金成立的目的：一是体现激励引导作用，通过政府性的PPP融资支持基金对江苏省PPP项目的投入，发挥引导示范效应，吸引更多的社会资金、民间资本进入江苏省PPP领域，增强社会资本的投资信心，二是扩大投资规模，通过少量财政资金的“种子”作用，撬动金融和社会资本，达到基金10倍的放大效果，扩大基金对项目投人的规模和力度。三是发挥专业机构的职能作用，通过金融机构多元化的投融资服务和项目管理，强化风险管控，规范 PPP融资支持基金的投向使用，加大对重点项目的支持力度。四是推动PPP模式广泛运用。
基金的基本结构：基金采用信托制基金，通过政府购买服务的方式委托有资质的机构管理运作。基金规模100亿元，分为五只母基金（每只20亿元）: 基金期限为10年，10年到期后如仍有项目未退出，经出资人同意可延长。
基金出资人构成主要是省财政厅和部分市财政局作为劣后方，若干家银行机构作为优先级出资人，省市财政发起出资共10亿元，其余由银行认缴出资。
基金的投资范围：将用于江苏省PPP项目，优先投入省级以上试点项目及参与出资市、县的项目。
基金的投资模式：基金以股权、债权等方式投人PPP项目，市场化运作，专业化管理，综合运用多种金融工具，实现基金保值增值和可持续发展。采取股权投资方式的，每一个项目基金投入不超过资本金的20%。
基金的投资期限：基金所投资具体项目期限不超过10年（包括回购期）。实行股权投资的，到期优先由项目的政府方或社会资本方回购，并写人项目的PPP合作协议中；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。
3、徐州市现代产业发展（引导）基金。
徐州市及相关县区财政出资70亿元成立现代产业发展（引导）基金，采取“引导基金、母基金、子基金”三层架构，通过与金融资本、社会资本合作，发起设立若干产业投资母基金，母基金再发起设立若干子基金，层层放大基金规模，最终形成母基金300亿元、总规模1000亿元以上产业投资基金群。期望“用产业投资基金来引导和撬动社会资本，并结合产业资本、专业的团队来共同管理，助推徐州市现代产业发展转型升级。”
现代产业发展（引导）基金具 有几大特点：一是政策集成支撑。二是坚持市场运作，专业化管理。政府主管部门只做裁判员，不做运动员，依据权力清单、负面清单、合伙协议对各只基金实行间接式管理，实现资金来源、投资决策、激励机制、退出机制市场化。三是运作机制灵活。体现为设立灵活，母基金可根据自身特点采取有限合伙制、公司制或契约制等不同形式分别设立，引导基金参股母基金比例原则上不超过30%，母基金可采取参股设立子基金，或直接投资方式进行投资。四是退出机制灵活。
