01
当下行情性质：新一轮底部反转
我们对2023年市场为什么看好，首先我想说2022年为什么跌？大家看下图，我觉得这个非常重要。这里面两根线，红色线是PPI，最重要是黄色的线上市公司的盈利增速，也就是盈利周期。去年大跌的核心原因就一个，我们处在一轮名义经济增速或者盈利周期的快速下行阶段，其它所有的事件全部都是扰动，俄乌冲突、疫情影响包括美联储加息。什么叫扰动？只影响幅度，不影响方向。这些事件全部没有还是要跌；这些事情有了，幅度变大。因为中国股市只要是在名义经济增速快速下行阶段（蓝色圆圈圈出），全部都是熊市，无一例外。
图片来源：方正证券
A股整体上市公司本质上是工业企业，除了银行、地产以外，大家买的所有股票，军工、白酒、TMT、医疗器械、高端制造，全部都是工业企业。工业企业对PPI、商品价格以及出口高度敏感。前年开始上市公司整体的盈利增速从65%下降到2022年的三季度-4%。按照债券的说法，同比增速下降7000个BP。名义价格增速PPI从2021年10月份13.5%下降到2022年10月份-1.3%，下降了将近1500个BP。在这种几千个BP的下降过程中，去年国内利率也就20-30个BP波动，就200-300个BP波动它影响不大，关键是处在一轮快速的名义经济增速下行阶段。2022年熊市，2018年熊市，2012年、2011年、2008年、2004年也是熊市。而且我告诉大家，反之亦然。在A股市场上最后能打出熊市的利空只有是名义经济增速快速下行阶段，其他没有。
其实做总量研究，我们有时候花了大概70%-80%的时间，每天在做一件事流动性的勾兑。但其实大家回过头去看到现在为止，A股市场没有一次熊市是因为流动性收紧造成的。大多数情况下，流动性收紧全都是在经济比较好甚至过热的时候。比如2007年530跌完以后，当时是印花税调整，它也不叫流动性收紧，下半年再创新高；2010年4-6月当时政策收紧，下半年再创新高；2017年4月当时资管新规，下半年再创新高，都是在经济比较好的时候。即使不是经济比较好的时候，比如2013年“钱荒”。2013年不是熊市，指数整体是上涨的，公募基金收益率中位数还是两位数表现非常好。所以，能够打出熊市的只有在名义经济增速下行的主跌浪过程中才会出现。为什么这时候特别容易出熊市？因为我们所有对未来的长期判断的预期会因为短期数据的恶化而恶化。最典型的就是去年10月份，大家知道当时白酒、恒生科技暴跌，市场上有一些各种传言，包括有些纪要流出等等。因为这个时间点，三季报出来数据不行。
站在当下往后看，为什么说熊市已经结束？如果认同这个逻辑分析的框架，在名义经济增速下行的主跌浪才有熊市，那么再下一次要有下行的主跌浪了，先要有上行。我们现在PPI、出口还有上市公司盈利增速全部都是在零以下，必须先有一轮上行周期，才会有一轮下行周期。要有一轮上行周期，市场就得先来一轮牛市，才能有下行周期。所以，我们当时在去年10月底的时候写了好多报告，我提出一个观点是底部反转。我自己认为核心的逻辑就是上图，我们处在一轮盈利下行周期的尾声。
位置上，跟2012年年底和2018年年底的情况类似。2012年年底、2018年年底都是处于目前同样的盈利下行周期的尾声阶段。2012年之后，2013年、2014年、2015年其实没有择时的需要，股票投资只是一个选结构的问题。2018年年底后面，2019年、2020年、2021年也是一个选结构的问题，没有太多择时的需要。我个人认为，熊市的阶段已经结束，未来2-3年内也不会再有熊市。其它的一些扰动，基本上都问题不大。所以，我觉得从权益资产配置的角度，至少是标配以上。这是我们说的景气的拐点。
02
2023年经济画像：L型复苏非V型复苏
我们如果对2023年经济复苏做一个画像，这个复苏应该是一个L型的复苏，相对是温和的复苏。所谓温和复苏就是在大宗商品价格没有明显快速上升的过程中出现的复苏，所以叫L型。下图三个蓝色虚线框出L型就是名义经济增速有一点上升斜率，但不是很陡峭。与之对应的什么叫强复苏？就是V型复苏。2009年-2010年是V型，2016年-2017年是V型，还有2020年-2021年是V型的。L型跟V型实际上从整体资产配置的角度是有区别的。
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如果我们定义最后是在一种V型的复苏，强复苏，名义经济增速有比较强的上行的过程中，总体配置策略应该是往中上游多一点，往资源品多一点。2009年、2010年当时“煤飞色舞”，有色、煤炭涨得比较好；2016年、2017年供给侧改革以后涨得比较好的是钢铁、煤炭等等；还有最近这次2021年申万一级钢铁指数涨幅34%，远高于公募基金的平均数。所以，V型复苏过程中往上游的资源配是没问题的。但如果是L型复苏，这个过程中整体会更多的偏中下游或者偏成长多一点。但成长这个词，它的定义不清晰，我后面再谈。这是我们对2023年的看法。
其实看2012年年底后面的2013年，2018年年底后面的2019年，这两年其实都是属于经济下来以后，下不去但是还没有到一个上行的阶段。有时候我们都在说强预期、弱现实，我觉得还不如三分法，就是经济的波动有三个阶段，下行阶段，有一个基本上走平的阶段，然后再是一个上行阶段。我们2023年大体上来看可能就处在走平的阶段，这就是我们今年所面临的情况。
03
时代的贝塔：从经济发展阶段寻找投资主线
我们去看2023年权益资产的结构性方向，可以先看一下，2000年到2022年A股历年的领涨板块。会发现A股其实非常价值，超过大家想象的价值。A股永远会去买基本面最好的行业，而且一旦方向选定以后，方向从来不会错，错的是幅度。这个行业是好行业大家都去买，方向永远是对的，幅度永远不对。涨的时候永远是超涨，跌的时候永远超跌。每次看领涨的行业绝对是大家都觉得变好的行业。
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刚才说成长、价值这些词，它本身的定义不是那么清晰。如果按照我的定义，某些行业板块如果它是在景气度向上的过程中，比如ROE向上的过程中我把它定义为成长。我不是说TMT、新能源一定是成长，如果定义为ROE向上是成长，这样大家对A股的板块轮动的脉络把握会更加清晰。按照刚才定义ROE向上的板块，景气度向上的板块，如果叫成长，那么A股基本上永远是在选成长，只是成长的内容一直在变。
2020年到2022年最近三年，我们说新能源是成长；2016年到2020年，我们说食品饮料、白酒包括医药是成长；2010年到2015年TMT是成长；2007年到2009年，煤炭、有色、银行是成长；再往前2003年前后“五朵金花”是成长。2006年时候银行股真的是成长股，当时有个说法叫银行股是永续的成长股。为什么？所有行业发展最后都要问银行借钱，所以银行最后发展到一定阶段以后，它就是永续成长的过程。按照这个脉络来看，整体市场指望基本面没有发生变化，而是单纯指望估值低，要它内在的修复或者均值回归可能性是比较小的，也很难成为历年的领涨板块。
如果从短期、中期一起来看，其实大面上来看A股我们目前所处的阶段是在人均GDP刚刚过1万美金，又是全球科技周期跟产业周期交汇过程中，这是一个大的背景。从西方国家普遍的经历来看，正常情况下都经历了先是主要靠周期股，然后靠消费股，最后全部回到医药跟科技的路径上。我们现在所处的位置是人均GDP刚过1万美金，科技发展起来的阶段，所以我觉得如果从中期的角度，可能大的机会是在消费升级、科技升级还有能源升级。
整体上做个简单总结，2023年整体我们认为股票市场应该相比2022年都会变好。不管是分子端还是分母端。分子端企业盈利下行周期趋向尾声；分母端流动性，因为做股票的人跟看宏观的人的区别就是宜粗不宜细，意思是我也不在乎到底3月份美国加息结束，还是5月份加息结束，还是6月份加息结束，反正加息肯定会结束的。方向上看它肯定是会结束的，全球流动性肯定是趋于宽松的方向，所以大的方向肯定是变好的。第一个判断，市场整体上我认为2022年底整个熊市已经结束了，而且未来2-3年之内不会再有熊市。除非先上，盈利景气周期先上才能下，现在离先上还挺远，所以熊市不会有。所以权益资产我认为这个位置其实应该是超配的。
第二从结构性行情上来说，从中期来看可能是偏消费，偏科技，偏能源。从短期来看，2023年我个人觉得在我们整体经济画像是一个L型的判断下，我倾向于认为可能相对偏广义的消费跟一些成长，而不是偏顺周期的机会更好一些。
