根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以下四类：1．创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的，具有前景的 1.1 类新药；或者一些创新药产业链公司，比如 CRO/CDMO 等；2．创新医疗器械公司，如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3．基因检测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因大数据公司；4．涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司，如春雨医生。
医药：对于创新药企业——DCF/FCFF 与预期收益分析法最为常用
上述四类公司，对市值判断难度最大的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主板医药公司常用的PE将无法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企业目前估值是否合适，通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为仿制药企业，因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年业绩来计算PEG，这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是非稳定的，因此PEG和PE无法直接使用。
目前，美国医药公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法（Market-based method）、 预期收益分析法（Revenue-based method） 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method） 和实物期权模型（real option）五大类估值方法，最广泛使用的估值方法是预期收益分析法（revenue-based method）和现金流折现法（DCF/FCFF）。
预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法，但最后都会回归至对DCF/FCFF的计算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最为公允的估值方法。
医药：FCFF方法——核心假设：现金流与贴现率
在FCFF 方面使用中，主要包含两类假设，一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设。
现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。
由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。
医药：研发管道FCFF高峰销售额
医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例
为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法，我们虚拟一个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D），对其经验状况进行假设并就管线进行估值。
管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源，支持剩余管道的研发。
管线B：创新药管道，处于创新药申请阶段，若申请成功，2022年可上市销售，预计商品化概率85%。
管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售。管线D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段，国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%，2023年可上市销售。
资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生证券研究院
医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例
第1步：分析四条管线情况后，就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品潜在销售峰值。
医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例
第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间，以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药公司BD能力不同会导致到 达峰值时间不同。Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间 。为简便计算，这里创新药取5年，仿制药取4年达到峰值，并保持2年。现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E =2020E销售额*0.9，2022E=2021E销售额*0.8 ）。
医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例
第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出及运营 资本变化给出了下面的FCFF模型，我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931。说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降，但只要可上市的创新药上市，即可给公司带 来大量现金流，故公司仍将维持一个高PE。
例：INCYTE公司目前凭借4款上市药，5条在临床阶段的，及其他20多条处于立项或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物，在美股获得PE 167X的高估值。
来源：科创板研究院
作者：跳跃演变小兔子
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