绿色债是下一个机会吗？——城投热议（一）

华西固收团队：颜子琦

城投热议（一）

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事件：发改委印发《促进绿色消费实施方案》，提出稳步扩大绿色债券发行规模

1月21日，国家发改委等七部门联合印发《促进绿色消费实施方案》（下称“方案”），提出稳步扩大绿色债券发行规模、 鼓励金融机构和非金融企业发行绿色债券，并明确指出由国家发展改革委、财政部、人民银行、银保监会、证监会等部门按职责分工负责。在当前债券发审政策趋紧、债市结构性资产荒的背景下，绿债能否成为城投进行债券融资的突破口？又能否成为投资者进行品种择券的有效选择？

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存量地方国企绿债有何特点？——存量规模7160亿元，以沿海发达地区/城投/企业债/为主

由于民企和央企绿债的收益呈现两极化，而且定价方式与该债券是否为绿色债相关性较低，本文将仅探讨地方国有企业发行的绿色债券，下称“国企绿债”。

截至2022年1月11日，存量国企绿色债券共计922只，发行额合计7372亿元，存量余额7160亿元。

国企绿债以什么类型为主？——企业债占比超四成

国企绿债以企业债为主，占比（按发行额计算占比，下同）为42%、公司债、协会债、金融债占比分别为19%、18%、15%，而资产支持证券占比仅为6%。

国企绿债的主要发行场所？——银行间约占六成

银行间市场国企绿债共计400只，发行额为4281亿元，占比为58%，且包含多只发行额超过40亿元的绿色债券；交易所市场国企绿债共522只，发行额为3091亿元，占比为42%。

哪类国企发行绿色债较多？——城投约占七成

国企绿债的发行人多为城投平台，城投绿债占比高达73%，地方金融机构绿债占比约为17%，而地方产业国企绿债占比仅为10%。相较于其他两类发行主体，城投平台与地方政府的关系更加紧密，城投绿债项目的准公益性特征更加突出。

哪些区域发行绿债较多？——以沿海发达省份为主

国企绿债发行人主要集中在广东省（16%）、江苏省（15%）、湖北省（10%）和浙江省（9%），其余省份单省占比不超过6%且分布较为零散。

从各省城投绿债比例来看（=该省城投绿债余额/城投债余额），江浙等城投大省仍有较大提升空间：

广东省14.8%、湖北省9.6%、辽宁省7.6%位居前三；近年来城投债规模增速较高的江西省以5.0%位居第五；市场认可度偏低的贵州和云南两省比率接近4%；城投存量债规模大省浙江、山东、江苏比例分别为3.3%、2.7%、2.7%；共有六个省市暂无城投绿色债。

03

绿债有何优势？——发行人的融资绿色通道、投资者的品种择券机会

从融资渠道的角度来看，绿债主体在债券和贷款两端均有望享受融资便利性

在城投债发行端政策持续收紧的背景下，绿色债券是当前为数不多的政策鼓励品种。已成功发行绿色债券的主体具备相关产业基础和项目储备，未来继续发行绿债、乃至获取绿色贷款的难度或许相对更低。

从流动性的角度看，国企绿债换手率较非绿债低35%

2021年国企绿债的平均换手率为0.84倍，地方国企非绿色债的平均换手率为1.30倍，整体来看绿债存在较为明显的流动性劣势。分是否城投来看，城投绿债的平均换手率为0.80倍，低于城投非绿债的1.14倍；非城投绿债换手率为0.92倍，低于非城投非绿债的1.45倍。2021年国企绿债在二级市场共成交5401亿元，占全部地方国企债券成交量的1.5%。未来随着更多支持政策的落地以及更多市场化机构的参与，绿债的流动性或将逐步改善。

从收益的角度看，AAA绿债多数期限有溢价，AA 绿债溢价较为充分 

绿色债券的外部债项评级（部分缺失债项评级的债券以主体评级替代）主要集中在AAA和AA 之间，规模占比分别为68%和22%。对比存量国企绿债的平均收益率与同期限的中债城投债到期收益率：

AAA国企绿债短端平均收益率高于城投债平均水平，长端个别期限略低于城投平均水平，或与样本数量有关；

AA 国企绿债的平均收益率则在各期限均高于同期限的AA 城投债平均收益率，绿债的配置价值较为突出。

04

投资建议：绿债流动性略差但信用溢价显著，建议优选绿色城投企业债

对于城投平台，绿色债券、绿色贷款是2022年重要的政策鼓励融资渠道，具备相关产业基础和项目储备的平台有望享受融资便利。因此从负债端稳定性的角度来看，已成功发行绿债的主体或许具备一定优势。

对于投资者，当前债市体现较强的结构性资产荒特征，好区域城投下沉、金融次级债等信用策略的有效性逐步降低，绿色债有望成为下一个品种策略机会。

由于民企、央企信用债的定价与其是否为绿债的关联度较低，地方国企绿色债是绿债策略的主要投资范围。基于存量国企绿色债的结构（以城投债为主，企业债占比较高），以及发改委相对于交易所、交易商协会的特殊性，我们建议投资者关注绿色城投企业债的投资机会。

数据说明：本数据库对城投主体的判定依据3506家HX城投名单。

更新时间：数据截至2022年1月11日

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风险提示

风险提示：绿色债券发审政策变动；wind债券发行明细提取与实际发行存在误差。

证券研究报告:《【华西固收】绿色债是下一个机会吗？——城投热议（一）》

报告发布日期：2022年1月24日

注:文中报告节选自华西证券研究所已经公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整报告。