城投灰犀牛

从业这么多年，没有什么比城投更让我笃定是最符合灰犀牛特质的东西。都知道他会来，但身在其中，不跟着起舞，恐怕还活不到看见他来的那天。而且，狼来了的事情多了，大家自然就变得更加麻木。但愿未来的人有更大的智慧，能真正解决这个目前看来仍然无解的问题。有一种莫名的焦虑，现在这个问题似乎越来越不能讨论了。

如果有时光机就好了。从未来看，过去的问题都不是问题

现在考证城投平台融资的起源、逻辑、合理性已经不那么重要了。记得平台融资问题首次引发担忧和讨论是2011年，6月27日，审计署在官网公告了全国地方政府性债务审计结果：截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%（大家是不是会感慨，当时还能披露这么精确的数据嘛，不像现在都得mi文了）。站在现在的角度回过头来看，区区十多万亿的量级，可能想当然地说，不是个事儿，发点国债、地方政府债把存量接了不就完了，然后把增量卡死。然而，经历过这段的人都知道，在当时可不是这个情况，当时这个审计结果引起了非常激烈的讨论和担忧，而且基于当时的市场体量和对道德风险的担忧，绝无可能财政明确直接兜底（尽管现在看起来这可能是成本最小的解决机会）。“控制增量、化解存量”是很自然的处置思路，但问题是给定没有自身现金流来源、又还有付息及项目建设增量资金需求的现实情况，“控制增量”和“化解存量”本身就是一对矛盾。现实的结果是，当年四季度，城投债出现了历史上第一次崩盘，也是最严重的一次崩盘。现在大家感叹某直辖市城投10%无买盘，大家可曾记得当年15%的城投还在甩卖的情况，那可都是些正儿八经的货真价实的老城投。

2013年6月，审计署又公告了36个地方政府本级政府性债务审计结果：截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38 475.81亿元（政府负有偿还责任的债务18 437.10亿元、政府负有担保责任的债务9079.02亿元、其他相关债务10 959.69亿元），比2010年增加4409.81亿元（其中12个地方政府本级减少1417.42亿元，24个地方政府本级增加5827.23亿元），增长12.94%。从债务形成年度看，2010年及以前年度举借20 748.79亿元，占53.93%；2011年举借6307.40亿元，占16.39%；2012年举借11 419.62亿元，占29.68%。样本跟前次审计不一样，但市场大致可以从公布的变化情况去解读趋势。市场应该记得2013年市场发生过的事情。

债务置换。理想丰满，现实骨感

站着说话不腰疼，2014年的地方政府性债务甄别也应该是个机会，与预算法的修订、“开正门、堵偏门”，债务置换的思路一脉相承，即摸清家底、该兜底兜底，但前提应该是新老划断，别再搞“偏门”了。这个时期的思路来看，实际上已经不那么在乎道德风险了，可以理解为两害相权取其轻吧，先解决最紧迫的问题。因为怕纵容坏孩子，患得患失，结果反而把大家都逼成坏孩子，不如干脆趁还能收拾的时候先都抱走既往不咎，但以后都绝不许再干坏事。财政似乎也想明白了，一方面市场因为不是明确的政府信用而要求着高额的利差收益，一方面财政又因为是事实上的政府信用而当着冤大头，不如明确新老划断好了。

现在回想起来，如果决心大、定力够的话，地方政府债务的问题在那个时间点也许还是有解的。但现实情况是，地方政府债务甄别在各种力量博弈以及市场压力倒逼之下，从公开高调、标准明确、定性严肃，变成了内部信息、不公开不披露、标准含糊、定性大家都懂，这就是后来大家都知道的财政的债务登记系统。我知道很多人查过这个系统，但是从业多年我是从未见过，不是没有机会见，是觉得这个东西慢慢成了一个纯粹规避各种监管政策的工具，并没有起到隔离政府信用的实质作用，不看也罢。政策一道一道，到底什么样的才让融资、什么样的不能融资，眼花缭乱，变来变去，慢慢地不变的只有一条，管你怎么讲，纳入了还是没有纳入系统，为了融资要做成啥样我就做成啥样，表面上都不是政府信用，但背后恐怕都是，这点上，地方政府、平台、市场债权人应该都是心照不宣的，否则没办法解释城投债一方面承诺不是政府债务，一方面市场趋之若鹜。

不明确剪不断，代价是增量风险继续扩大。一方面“正门”开得足够大，地方政府债从无到有，目前余额27.5万亿，已经远超国债20.9万亿，成为债券市场最大的单一品种，占121万亿债券市场规模的23%。另一方面“偏门”似乎没有堵住：简单加总一下发债城投企业公开披露的财务报表，2020年末合并总负债77.4万亿元，较2014年末的28.1万亿元增长175%，年均增长18.4%。（笔者比较懒，这个数据是很粗略的，既未认真剔除合并报表重复计算问题，也未考虑新样本可比口径不一致问题，而且用的是负债而不是刚性债务口径，主要只是看看趋势，考虑到平台合并关系可能没有那么复杂以及以刚性债务为主的融资结构，以及笔者以前按会计报表科目加总计算的情况看，趋势大致应该是一致的，有兴趣的读者可以自己算算）。如果考虑地方政府债 城投债务为一个整体，对于全市场的融资挤出，是非常明显的，有兴趣的读者也可以拉一下今年以来wind口径城投债净融资占信用债净融资的比例，相信你看到数后一定会惊讶的。

未来何处去。似乎越来越不可言

这么多年过去，市场始终在不弄就玩命继续搞、弄狠了就死给你看的博弈中拉锯，而且狼来了的故事上演多了，慢慢就变得麻木，不再相信了，当鸵鸟事后来看都是最好的选择。而且由于马蜂窝越来越大，在防范系统性风险的底线原则下，这个事情也变得越来越不可碰、不可言、不可讨论。所以窗口指导、mi文之类的东西越来越多。只是事实证明，持续这种状况，这种东西似乎还会不停地继续长大，站在更高的格局、层面，应该怎么思考怎么处理呢？去年以来、当下的一些信号，思路似乎还是要解除捆绑、切割政府兜底，这注定会是再一次的狼来了，还是这次会不一样？各位基金经理满仓的城投债，睡觉还踏实吧？