（一）AMC牌照的意义
1、AMC牌照的优势和局限性
需要理解AMC的业务和产品体系首先需要理解金融资产管理牌照的意义。简单说，这块牌照所赋予的权利就是不良债权一级市场的受让权。从全面讲，《金融资产管理公司条例》对金融资产管理公司进行了明确的定义——是指经国务院决定设立的收购国有银行不良贷款，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产的国有独资非银行金融机构。（随着AMC行业的发展，收购的不良贷款也不局限于国有银行的不良贷款，同样适用于股份制银行的不良贷款以及其他非金融机构的不良债权。金融资产管理公司本身也经过了股份制改造，不再是国有独资企业。）
金融资产管理公司在其收购的国有银行不良贷款范围内，管理和处置因收购国有银行不良贷款形成的资产时，可以从事下列业务活动：
Ø 追偿债务；
Ø 对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；
Ø 债权转股权，并对企业阶段性持股；
Ø 资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销；
Ø 发行金融债券，向金融机构借款；
Ø 财务及法律咨询，资产及项目评估；
Ø 中国人民银行、中国证券监督管理委员会批准的其他业务活动。
以上业务较为核心的包括可以转让、重组不良债权，可以持股（债转股或其他方式）、也可以承销债券股票。
2013年出台的《金融企业不良资产批量转让管理》及《中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》明确了不良资产批量转让以及地方资产管理公司的相关事宜。
批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产（10户／项以上）进行组包，定向转让给资产管理公司的行为。即10户以上不良资产处置（批量）的一级市场只能针对特定主体，而10户以下的处置（非批量）可以向社会投资者转让。同时规定地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。
总的来说，AMC牌照的核心意义在于不良资产批量转让的唯一受让权。但于此同时，AMC牌照是一种业务类牌照，而非融资类/募资类牌照。
1、AMC的融资
不良债权批量受让权的相对垄断使得AMC在专业类业务种具备一定的优势。但不良债权经营、处置除了是一项高度依赖专业的生意外，同样高度依赖资金。由于AMC牌照本身不具备社会融资属性，那么AMC如何融资呢？
首先，《金融资产管理公司条例》规定金融资产管理公司收购不良贷款的资金来源包括： 一是划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款； 二是发行金融债券。但随着四大AMC股份制改造后，AMC融资基本上靠市场化解决：
以中国信达2018年度财务报告披露为例，集团负债总计1.32万亿元，其中有息负债约1.13万亿元。2018年集团利息支出464.75亿元，则平均负债成本为4.13%。南洋商业银行负债成本相对应较低，吸收存款合计约2500亿元，支付利息仅34.3亿元。应付2800多亿元债券中，融资期限1-10年不等，最低成本3.15%（一年期美元），最高成本6.27%（三年期人民币），主要债券的成本区间为4%-5%之间。金融机构借款约5708亿元，披露的利率区间3.85%-7.06%。
表 1：中国信达2018年有息负债分类
负债项目
金额（亿元）
向中央银行借款 9.86
卖出回购的金融资产 129.70
拆入资金 202.18
金融机构借款 5,708.70
吸收存款 2,021.80
同业存款 223.80
保户储金 132.10
应付债券 2,831.20
小计 11,259.34
负债总计 13,171.90
资料来源：公司年报
由上述数据可见，作为AMC行业的龙头中国信达，其融资成本远高于一般银行。根据公司年报和相关分析，国有四大行的负债成本平均在2%左右，股份制银行的平均负债成本约2.6%，一般城商行的负债成本也低于3%。相比之下，信达4.1%以上的平均负债成本显示了其在融资方面的巨大劣势。特别是如果将南洋城商行的负债和成本扣除，信达其他板块的平均负债成本更是高达4.91%。作为四大AMC中牌照齐全、上市龙头的信达尚且如此，其他AMC，特别是地方AMC的处境可想而知。
3、AMC行业的全牌照发展
或许正是源于对自身业务持续性以及融资成本过高的综合考虑，以四大AMC为代表的国内金融资产管理行业力图多元化发展。经过多年的努力，如今逐步形成了全牌照的金融集团体系。包括银行、保险、证券、投资等板块的建立有效地帮助四大AMC扩大了客户范围、业务范围和融资渠道，四大AMC不再是单纯的不良资产收购、经营、重组和处置的角色。特别是当其他业务收益率显著高于不良资产业务的收益率时，AMC有足够的动力将更多的资本配置到地产行业和二级市场业务上。
但是近年来，一方面从监管机构金融供给侧改革的角度，在当前金融风险持续发酵的背景下，希望AMC回归主业，更好地发挥不良资产收购、经营的作用，有效缓释全社会金融风险；另一方面，从AMC集团本身而言，其专业化水平未必能完全适应多元化发展：例如中国信达下属幸福人寿表现不佳，缺乏市场竞争力，近年来连续亏损，且亏损幅度逐年加大。目前中国信达正在谋求整体出售幸福人寿，今年9月已在交易所挂牌。同时，信达下属的金谷信托发展态势业不尽如人意，信达也有意引入战略投资者，并减少对金谷信托的持股比例。其他板块如证券、银行、地产在行业内的地位并不高，在行业整体都在向头部集中的大背景下，未来的发展也存在较大的不确定性。
因此，无论是监管要求，还是市场竞争给企业本身带来的压力，目前看来四大AMC其他金融板块的业务增长不快，甚至部分业务还在萎缩。
（二）AMC行业收入分析
从中国信达2018年的年报数据看，全年的销售收入同比下滑了11%左右（净利润同比下滑36%左右）。从销售收入细项看，不良资产处置收入及不良资产公允价值变动反而逆势增长了18.13%左右。与不良资产相关的收入占全集团销售占比由2017年的21.7%上升到2018年的28.7%，增长约7个百分点。而收入占比较高的其他投资工具收益大幅下滑50%以上，占总销售的占比由26.7%下滑到14.2%，降幅高达12.5个百分点。此部分收入主要是信达总部非不良资产业务以及证券和投资板块的自有资金股权投资收入。同时降幅较大的还有保险板块的保费收入，降幅约超过50%。
利息收入主要对应的是南洋商业银行和信达租赁的收入增长，这两个板块相对保持了较好的增长，同比增长约24%。存货销售收入则对应了信达地产的销售，同比增长约21%。
到了2019年上半年，集团总体上稳住了销售下滑的态势，销售收入与去年同期相比下滑2.74%，但对应净利润同比增长了12.4%。从销售收入细项上看，不良资产处置收入及不良资产公允价值变动同比微增0.82%，其他投资收益继续小幅下滑4%左右，而保费收入仍大幅下滑17%，这或许也坚定了信达集团将幸福人寿出售的决心。银行、租赁和信达地产的增长也大幅放缓，较去年同期略微增长。
（三）资产分析
近两年来，在监管机构监管要求以及AMC自身转型诉求的共同作用下，四大AMC普遍开始回归主业。主要分析对象是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以及以摊余成本计量的金融资产科目。
经报表调整对比，在投资未上市资产大类中，2018年中国信达收购不良债权科目余额1891.1亿元，较上年同期增长403.2亿元，增幅近30%；以摊余成本计量的金融资产科目中，不良资产债权余额增加14亿元。基本可以判断，中国信达在2018年加大了收购不良债权的力度。另外值得注意的是，以摊余成本计量的金融资产科目的细项中，金融机构不良债权余额大幅降低，非经机构的不良债权余额相应增加。
除了不良债权资产科目增长近415亿元外，其余主要科目变动包括债券增长490亿元，债务工具（主要是证券）及其他增长约200亿元；而基金减少91亿元，理财减少106亿元。大类资产同比增长近900亿元，大致与2017年利润减分红以及2018年新增发行800亿元债券相匹配。
另外，中国信达2018年度报告披露了集团最大信用风险敞口明细情况。由披露信息可见，集团1万多亿风险敞口资产中，1156亿元为存款或同业拆借，不作过多分析；其他资产和表外资产合计约530亿元，由于披露不足，且总量较小也不作分析。重点梳理三大科目：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以摊余成本计量的金融资产和客户贷款及垫款科目。
1、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产
该部分约1100亿元的资产主要分为四类，分别是政府债券、公共机构及准政府债券、金融机构债券以及公司债券，其中公司债券仅占16%。从集团对于此部分资产未计提任何资产减值准备判断，该类资产对应的主要客户包括政府、公共机构、金融机构以及部分优质工商业企业。
2、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
该部分约1344亿元的资产中，混合类基金投资占了一半规模，加上信托产品及信托受益权占比16%，资产管理计划占比9%，债权投资占比9%；此四部分合计占比约85%。剩余部分为标准化产品如债券（10%）、ABS（1%）以及金融衍生工具（2%）和其他类资产（1%）。
虽然混合类基金、信托产品、资管计划以及债权投资并未披露对应客户，但不难判断此部分业务产品针对的是一般工商业企业。此部分计提了资产减值准备64.98亿元，计提比例高达6.74%。
根另外据对比，发现报表显示中国信达以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产合计为4287.9亿元，但该科目全信用风险敞口仅1344亿元。这意味着其中有2944亿元资产不存在信用风险敞口。要知道信达连在央行的存款也计入信用风险敞口了。所以这部分资产应该是基于抵押物的，这个数字中应该包括科目中1900亿元不良债权资产的大部分，此部分的分类、明细以及计提并未披露。
3、以摊余成本计量的金融资产和客户贷款及垫款
在以摊余成本计量的金融资产中，不良债权资产共计2279亿元，占比达到了91%；其中自非金融机构购入的为2119.7亿元，占不良债权资产总量的97.4%。客户贷款及垫款主要是南洋商业银行的资产。这两部分资产基本上都是针对工商企业类客户以及少量个人客户。
本文并不给出结论。只是梳理企业的数据，试图从AMC牌照的意义、融资模式、收入和资产结构寻找企业持续经营的盈利模式。之所以花了一定的时间研究中国信达，是由于一个月前觉着信达价格便宜买入了，但之前对其情况并不清楚。
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