文/谷心禀
流程编辑/何逸晴
时隔一年半，三只松鼠重新回到了IPO的路上。
日前，证监会网站发布公告称将于5月16日的第十八届发审委2019年第40次工作会议上对三只松鼠股份有限公司进行审核。
三只松鼠的上市历程可以说“一波三折”。早在2017年12月，三只松鼠就已经公告即将进行审核，但却在上会的前一天被取消，原因是鉴于公司尚有相关事项需要进一步核查。
更早前的2017年10月，公司更曾以“更换签字律师”为由主动提出中止审查申请，并在10天后又恢复。
从证监会网站的信息来看，三只松鼠披露的招股书仍旧是2017年10月报送的版本。为何没有更新？这一次冲刺能否成功？
资本“缠身”
梳理三只松鼠的成立历程，这就是一家资本光环缠身、开始就奔着上市而去的公司。
2012年，三只松鼠设立之初为一人有限责任公司，注册资本100万。
同年4 月 18 日，公司注册资本增加至 1,298,701 元，新股东NICE GROWTH LIMITED（今日资本）以75万美元的价格认购新增的29.87万元注册资本，公司变更为中外合资经营企业。
11 月 16 日，公司注册资本再次扩充至1,367,054 元。这次引入的股东是NICE GROWTH LIMITED（美国IDG资本），认购价同样为75万美元。
2013 年 5 月 8 日，同属今日资本的 LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED以 500万 美元的价格认购了25.35万元的增资额；原股东 NICE GROWTH LIMITED 以 117万美元的价格认购了6.9万元的增资额。
2014 年 3 月 22 日，三只松鼠以684.04万美元的价格再次引入今日资本旗下的新股东Gao Zheng Capital Limited。
此后，再经过多轮的增资、转让后，今日资本与IDG的持股比例以合计高达46.3%。
资本在公司的扩张阶段，无疑是巨大的助力，但其在退出压力下的减持对公司上市后的股价同样是巨大的压力。
此外，三只松鼠在引进IDG资本、今日资本等投资人时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。这些特殊协议也一度被认为是公司在上一轮上市过程中面临的一项重要问题。
根据最初的对赌协议，如果公司在相应签约后的24 个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复。从2015年12月的签约时间来看，公司极有可能完不成这一协议。
但在二次披露的招股书中，三只松鼠称已明确上述与投资人之间特殊权利全部解除，三家投资人也出具了相应的解除声明。
约定的条件没有达成，投资人却主动解除了对自身有利的条款。这一明显为公司过会“扫雷”的举措，可能成为发审委问询的重点。
明股实债
除了显著的投资人背景外，三只松鼠也存在“明股实债”的现象。
2016年5月，新马投资与三只松鼠及三只松鼠子公司松鼠小贱签署了《注资协议书》，由新马投资向松鼠小贱注资2.5 亿元人民币。注资完成后，松鼠小贱由三只松鼠全资子公司变更为持股58.33%的控股子公司，其余股份由新马投资持有。
新马投资对松鼠小贱的持股实际上是“明股实债”。
三只松鼠为松鼠小贱提供了连带责任保证，并在到期后收回股权。新马投资收取固定回报，而非收取股权投资收益，同时也不参与松鼠小贱的经营管理。本质上看，这是新马投资向松鼠小贱提供的2.5 亿元长期融资。
从去年宁德时代过会的案例可以看出，证监会并未明令禁止明股实债，但其所带来的纠纷或潜在纠纷是关注的重点，需要拟上市公司如实披露对于经营成果的影响、是否构成实质性障碍，并需要将其采用负债处理。
但是三只松鼠在招股说明书中仅仅提示了松鼠小贱“明股实债”可能产生的经营风险，诸如利率、期限、可能造成的风险、商业逻辑、会计处理等细节均未详细披露。
模式之困
由于招股说明书并未进一步更新，整个2018财年公司的经营状况不得而知。
而除了与公司同期但已经成功上市的盐津铺子、来伊份外，诸如良品铺子等竞品公司也在排队IPO之中。
一度，三只松鼠被视为同类企业中的龙头。但事实上，行业面对的诸如研发投入不够、货源把控能力不足等共性问题，采用自主研发、委托加工、再进行网络电商销售业务模式的三只松鼠同样存在。
此前披露的招股书中显示，三只松鼠拥有自由专利80项，但其中仅有12项为发明型专利，其余均为实用新型和外观设计。
研发投入方面，三只松鼠除了在供应链管理信息系统方面有所投入之外，产品研发基本没有什么投入，而这也与其将生产全部外包出去相关。
同时，由于采用生产全部外包的委托加工模式，三只松鼠的应付账款常年高企，资产负债率也都维持在70%以上。
除了财务上的压力，这种委托模式更多带来的是对产品质量的难以把控。近些年，三只松鼠在视频安全问题上问题频发，曾相继被芜湖市有关部门及湖南食药监局、国家食药监总局曝光、处罚。
为三只松鼠供货的这些公司，从注册资本来看实力均不够强劲。其中第一大供应商杭州临安新杭派食品有限公司半年对三只松鼠的销售额就达到了0.79亿元，但这一公司2015年才成立，注册资本仅300万元。
而就在2017年二季度，公司排队IPO的关键时期，似乎为了与业务量相对应，这些供应商集体进行了大幅增资，幅度从500%-1900%不等。
杭州临安新杭派食品有限公司
杭州鸿远食品有限公司
杭州临安翔天食品有限公司
上海香缘里食品有限公司
（完）
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