作者：零城逆影
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投资圈里，格雷厄姆的价值投资理念无人不知无人不晓，也常常被基金经理拿来论道。可是真正落实到投资上的人，其实挺少的，尤其是当市场不在风口时（比如2019年），坚守的人更少。
曹名长是价值风格里业绩最好的经理，公认是公募基金“价值一哥”；也是少数一直坚守（低估值）价值投资的经理，13年如一日的坚持风格不动摇，尤其是近几年他这种风格不在风口，在这种情况下坚守是很难的。
所以我再给他加个称号：“价值遗哥”。
今天的基金经理画像，我就来画画曹名长。
Ps：每期的基金经理画像不会有固定的格式，主要结合基金经理的特性来描绘。
本科毕业于上海财经大学数量经济学专业，研究生学历。
担任过债券研究员，金融、地产、石化等行业研究员，新华基金总经理助理、基金经理；2015年6月加入中欧基金，担任价值投资策略组负责人、基金经理。
新华基金期间，代表作新华优选分红混合，2006.7.12-2015.6.9，他近9年，总收益502%。并利用离职成功牛市逃顶。
中欧基金，代表作中欧价值发现混合A（166005），2015.11.20至2019.11.10，近4年，任职收益34%。
1、以低估值的为出发点选股
曹名长评价自己是15% 的费雪加上85% 的格雷厄姆，他的选股方法是：综合市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)等指标，比较股票价格与内在价值的差距，判断是否有较大的安全边际，判断公司质地与股票价格的性价比，寻找市场中的错误定价。
一方面赚取企业估值回归的钱，一方面赚取企业经营的收益。
曹名长：“我可能很少买40倍以上的标的，一般只考虑动态市盈率在30倍以下的股票。在我看来，真正的价值投资是以控制风险为前提，同时取得绝对收益的低估值、高成长投资。很多公司是低估值，但没有成长性，取得收益不明显；有些小公司成长性很高，但估值也高，我也不会去买。我坚持投资低估值与成长性兼备的股票。“高成长”往往持续的时间会比较短，因此，当低估值与成长性发生矛盾时，我会偏向低估值。如果成长性很高并且会持续相当的时间，那么估值高一点也没关系。”
2、偏爱红利股
曹名长的持仓中长期包含了不少高股息率的股票，比如双汇、格力、万科、保利等等。他自己也在访谈中说过自己喜欢红利股，钟爱稳定上升分红的公司。不太喜欢强周期和需要不断投入的行业。比如钢铁、煤炭等。
曹名长：“首先要看股息率。同样的分红金额，如果股价低，那么股息率就高，就值得买入。第二，我关注分红的增长潜力。分红金额能稳步上升，这反映出公司的成长性很好。
我看重现金分红。我个人认为，送股、转增从严格意义上不算分红，只是股份拆分。我觉得有现金分红的才能算得上红利股。
对强周期行业的介入会比较少，因为这类公司未来现金流的保证相对困难，投资人无法知道公司能赚多少钱。”
3、低换手、长持有、不择时，做相对收益
不管是在新华还是中欧，曹名长的换手率长期保持在100%左右，只有在牛市时，才会形成高换手率（07-09年换手率较高）。
曹名长看公司会看的比较长远，持有时间也比较长，认为变化太快的公司难以估值，不稳定的公司不能给高估值。
曹名长是长期满仓的，不会用仓位做大幅择时，但是作为偏好低估值的投资者，在牛市中后期，曹名长还是会通过减仓来降低回撤的。
比如在2008年，就曾通过减仓降低了回撤↓（可惜不是特别准
2015年6月，通过离职成功逃顶，不知道是运气还是看准了？
曹名长:“我不做指数择时来进行大的仓位调整，因为这样可能增加犯错的概率，而且本身我做的就是相对收益产品，即便短期会有回撤，但长期来看还是大概率超过基准的。
我们曾经在08年把股票仓位调整到较低位置，其他时间大部分都是保持高仓位。另一方面，我对后市确实看好。这几年市场总体估值不算高，从长期来看是比较好的投资位置，值得重仓投入。除非再出现象07年那样的高估值状况，否则对调整仓位会很谨慎。
看一家公司的未来至少看三年。如果一家公司在三年后竞争力会下降，这样的公司也是不值得投资的。传媒是否可以给高估值？这不确定。中国的游戏股，是否能跟暴雪一样，能对产品稳定给估值？答案如果是否定的，就不能搞。”
4、分散投资，行业均衡
曹名长的前十集中度一般在30%左右，行业配置较为分散。
曹名长：价格反映价值的过程，是时机的问题，非常难判断。这就解释了我为什么分散。如果非常集中，标的一直没有反应价值怎么办？便宜的更多的是有缺陷的公司，因此要足够分散。分散一些，在面对不确定性时会增加一些确定性。
在大类资产和行业配置上，我的投资理念是“尽量中庸”，我会找很多不同的细分行业，好的公司都可能去持有，我认为这种组合的风险比集中持有几个股票的要小。争取在不同类型的股票中都挑到好股票。对同一个行业的配置，我一般最多不超过20个点。
5、“自下而上”选股，结合宏观选择买入时机
曹名长核心买入理由还是便宜。如果有催化剂，能加速价值的回归；如果没有，足够便宜还是会买，总体上偏左侧。
曹名长：“我的工作就是去找那些长期年化回报率可能在10%以上甚至20%左右的公司。这是一种自下而上的方式，只要市场上有这样的品种，我会考虑去买。
反应价值的过程，可能是宏观和景气变化、产业变化等因素，需要考虑自上而下的问题。若宏观条件允许，这个反应就快一些，不允许就慢一些。真正反应要预测宏观变化更难一些，而是有些宏观的基础了，就是有些标的已经开始反映了，就容易判断些。特别对于低估值来说，我的看法是即使是从自上而下角度分析，未来一段时间不会反应，但是有足够的安全边际，我仍旧会买。”
①基本面发生变化，或者看错基本面；
②发现性价比更好标的；
③估值大幅上涨，业绩不匹配。
曹名长：“一般情况下我会不停地去看自己的持仓，哪一只股票现在的性价比相对下降了？就算基本面没有变化，但如果不如新的标的性价比高，可能就会被替代掉；哪一只股票经过一段时间被发现不像原来认为的那么好，或者基本面达不到预期，这样的股票也会被剔出；
如果个股的估值上涨远高于业绩增长，对投资来说是危险的。也许能从中赚到更多的钱，但这些多赚的钱却是需要引起警惕的。如果公司未来的业绩增长不能匹配高估值，这个时候即使没有新的品种替代，也会卖出。”
曹名长喜欢用组合策略来应对变化，比如风险大（山顶）的时候，加强防守；风险小（山谷）的时候，加强进攻。他把他的组合比喻成足球队，有前锋有中场有后卫，总体来说是防守为主，也就是低估值为主。从实际表现来看，曹名长确实在熊市和震荡市中贡献出更多的超额收益，牛市相对进攻性弱一些。
曹名长：“我需要策略，跟我的风格有关，策略是缺陷的补充。田忌赛马，我不都是好马，就需要策略，未来的变化需要策略的手段来弥补。我是防守反击，非常看重中场和后卫。成长选手可能后卫比较少，或者收益率达不到要求就只拿着现金。
在我的策略里面，贵州茅台和双汇发展在我的策略里面是不同类型品种。在我看来，茅台是中场，双汇是后卫，今年（2018）就是一个好例子，贵州某某没有防守性，而如果没有猪瘟的话，某某发展表现肯定更好。
我对新兴产业是比较谨慎的，它们有些可能有类周期的特点，主题类别的成长股投资也比较少参与。”
根据@猫头鹰基金研究院 的测算，曹名长在机械设备、汽车、医药生物、建筑材料、银行、非银金融、食品饮料、交通运输、通信、公用事业、化工、纺织服装、计算机等行业有较高的超越指数的胜率，过去只在4个行业跑输指数。能力圈还是挺广的。
尤其在银行、房地产、食品饮料、汽车、医药生物这五个行业取得过较高的收益。目前曹名长的中欧价值发现配置的行业主要是汽车、医药、房地产、纺织、保险。
曹名长：“从长期来看，我比较偏好相对稳定的行业，消费、医药、金融都是我较为看好的行业；周期股和成长股波动性较大，我关注得比较少。”
-------OK，客观的介绍差不多了，下面进行一些深入的研究，仅代表个人意见------
曹名长现在管理了161亿的规模（2019Q3数据），其中规模较大的是中欧价值发现（51亿）、中欧恒利（70亿）。
从低估值价值风格的角度来说，一些被错误定价但流动性不好的中小盘股票，就容易受到规模的影响，会产生滑点摩擦成本。
从曹名长的角度来说，他一直偏爱大蓝筹，这类股票流动性普遍较好，而且曹名长加入百亿俱乐部已经2年多，应该已经适应了这种规模。
曹名长现在管理了7只基金，还带了很多新人基金经理，有部分基金其实不是他亲自管理的，我在《一拖多的曹名长值得继续托付吗？》已经推导过了，这里就不再重复了，直接说结果、曹名长本人主要管理的基金可能主要只有这三只：
$中欧价值发现混合A(F166005)$，曹名长的代表作，也是中欧基金的名牌基，和蓝小康共管，机构占比83.5%（2019二季报数据）。
$中欧恒利(SZ166024)$，封闭基金，目前场内还有5%左右的折价，和卢博森共管，可以投资港股，港股目前占比30%左右。而且有趣的是，曹名长自己本人在上市初期买了500万左右，今年已经加仓到了900万左右（2019二季报数据）。
$中欧潜力价值混合(F001810)$，规模25.6亿，和袁维德共管。仓位可以调整的空间更大，机构占比30%（2019二季报数据）。其他的4只可能不是曹名长本人管理或部分不是，这里我也就不介绍了。（注：我不是说其他基金不好）
曹名长的价值投资和张坤、林鹏、陈光明的价值投资有点不一样，主要体现在对好公司的估值忍耐程度不一样，曹名长更注重股票的价格，强调低估值。张林陈更注重股票的质量，强调好公司。
曹名长宁愿买有一些瑕疵的便宜公司，或者买二线蓝筹，也不愿意买贵的好公司。比如他买的是新华保险、中国太保而不是中国平安，买的是顺鑫农业而不是茅台，买的是复星医药而不是恒瑞医药，买的是保利而不是万科。
为什么不买好公司？我从他的访谈中提炼出了这几条理由：
①好公司太少；
②好公司的股价可能已经反应到价格上了，不是好股票；
③有些看起来是好公司，那实际上是镴枪头。
曹名长：我一直强调两个方面，一个是要买好的产品、买好的公司，第二个是要用低的价格买到好产品、好公司。很多人认为我的价值投资就是低估值投资，只看估值，有些人认为只要买成长趋势好的公司就可以，或者只要买好赛道的公司就可以了，这都只是强调了一个方面。我不会只选择特别好的公司，更不会选择那些估值已明显过高的好公司。相反，我会选择那些可能存在一些瑕疵但是价格更为便宜的公司。
曹名长和朱少醒、何帅那种成长风格的投资差别就更大了，曹名长很少去投估值高的成长股，认为太远的东西看不清楚，只会买很便宜的成长股。
成长选手都喜欢戴维斯双击，曹名长却不喜欢估值提升太多。他也坦承在熊市中或许可以带给投资者相对稳健的回报，但是在极端牛市中，可能就跑不赢那些“牛市选手”。
曹名长：我更愿意找相对稳定些的品种。成长股当然也考虑，但是因为定价难，价格上折扣要多些才会买，折扣很少的时候，因为本身定价就难，则安全边际不足。但是，当一个有竞争力的成长型公司跟稳定的公司定价差不多时，我就买成长型公司，因为成长性，当然定价要高啊。我更偏爱那些估值低而业绩增长稳定的公司。这些公司的业绩增速可能没有高成长性的公司的业绩增速高，但是价格往往很便宜。
近年来，在外资、经济和猫咪战等因素的影响下，A股的核心资产、龙头白马走出一波独立行情，估值大幅提升，其他股票表现一般，尤其是地产、汽车等周期板块。
曹名长也认识到了这种变化。他在2018年8月的采访中说： 原来有些公司质地一般而估值合理，就会具备一定的投资价值，但是现在不同了，现在的市场往往给予较低估值。同一个行业中，上涨时，好公司往往涨更多，下跌时，差公司往往跌更多。这样的市场偏好要求投资者更关注公司的质地。
这种变化对公司研究的深度和准确度提出了更高的要求，他表示会越来越聚焦到质地优良的好公司中。以往他对于公司价格的要求非常高，但是他现在正在逐步放宽对好公司的价格要求。“现在我觉得真正的好公司，如果价格略有上涨，其实也是可以买的，只要是真正的好公司，以更高的价格买入其实也是合理的。”他表示。以前，作为价值投资者，他总喜欢左侧交易，现在他开始逐步理解有些投资者为什么会买那些已经涨起来的公司。如果一直选择有瑕疵的便宜公司很容易掉入价值陷阱，这是价值投资者最需要防范的。
话虽这么说，可是对于一个做了十几年深度价值投资的人来说，转变投资风格是很难的，从目前的来看，曹名长似乎也没有表现出明显的转变。
曹名长2019年三季报持仓情况↓
近几年，A股的龙头、二线蓝筹、小盘股的估值一直在重构，似乎还没有完全结束。如果说价值陷阱、价值迟迟不回归都是可以解决的困难，定价的重构无疑是对低估值价值投资者最大的挑战。
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