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私募基金保底协议的认定及效力分析
（刊载于《人民法院案例选》2023年第8辑）
编写｜江苏省南京市中级人民法院 程俊杰
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1.私募基金管理人等主体向投资者负担金钱给付义务的目的在于免除投资者本应自负的投资风险，即属于保底，相关安排的定性与该协议形成时间并无关系。
2.私募基金保底协议无效。保底协议无效后的损失赔偿范围应基于合同无效后损失赔偿范围规则处理，保底承诺的收益部分不应计入损失，而投资者无法收回的本金及资金占用费用，可作为直接损失纳入赔偿范围。在此基础上，应当根据保底方与投资者之间的过错程度对损失进行分担。
一审：江苏省南京市秦淮区人民法院(2020)苏0104民初4442号(2021年3月5日)
二审：江苏省南京市中级人民法院(2021)苏01民终8544号(2021年12月6日)
原告沈某诉称：南京某公司作为管理人设立中融华雨1号结构化证券投资集合信托，沈某投资该产品，某公司出具《投顾方跟投说明书》对沈某投资进行保本承诺。出现亏损后，某公司股东涂某某、谷某某出具《资金担保确认书》《还款协议》承诺返还沈某投资本金及年化6%收益。某公司、涂某某、谷某某向沈某归还70万元后，剩余投资本金及收益未能归还。故沈某诉至法院，请求法院判令：(1)某公司返还沈某信托资金80万元，并支付自2016年7月10日起至实际给付之日止的迟延履行利息(以80万元为基数，按年利率6%计算)；(2)涂某某、谷某某对上述债务承担连带保证责任；(3)某公司、涂某某、谷某某承担沈某支出的保全担保费5000元；(4)本案诉讼费用由某公司、涂某某、谷某某承担。
被告某公司未作答辩。
被告涂某某辩称：涂某某在证券公司工作期间，与谷某某设立了某公司。某公司由谷某某出资，涂某某不清楚案涉信托合同的具体情况。因为赶上2015年股灾，项目中的股票处于跌停状态，信托公司的资金有优先权，强制平仓后信托公司优先收回了所投资的资金。剩余的200万余元资金，谷某某可能用来偿还给其他投资人了。涂某某之所以提供担保，是因为沈某经常到涂某某工作单位，构成了对涂某某的软威压，涂某某为保住工作才签字。之后涂某某也想办法还给沈某40万余元款项。现涂某某认为已经尽到了责任，不应再对剩余款项负责。
被告谷某某辩称：2015年7月8日合同未约定某公司对沈某所投资金全部兜底，只是在《投顾方跟投说明书》中约定跟投20%资金作为兜底资金，某公司已履行相应义务。由此，沈某无权要求某公司承担起其全部损失。因主合同无全部保底约定，故谷某某不应承担担保还款责任，即《偿还资金担保确认书》《还款协议》应属无效。现沈某获偿金额已经超过其投资本金的20%，某公司、涂某某、谷某某均不应再承担责任。沈某主张的保全担保费5000元，无事实和法律依据，不应得到支持。
法院经审理查明：某公司是在中国基金业协会备案的私募基金管理人；2014年12月至2019年12月期间涂某某、谷某某是某公司股东；2016年12月至2019年5月期间谷某某任某公司法定代表人。
某公司作为发起人和管理人，借助中融国际信托有限公司发行中融信托—华雨1号结构化证券投资集合信托计划，该基金已在中国基金业协会备案。经过某公司风险提示和风险测评后，沈某作为一般委托人于2015年7月8日向该私募基金投资150万元，并签订《中融·华雨1号结构化证券投资集合资金信托合同(一般委托人)》，约定：沈某将150万元委托给某公司，由某公司以信托计划的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分信托财产；一般受益人享有剩余信托利益的索取权，其收益取决于整个信托计划的投资运作业绩，收益率下限为－100%等。合同附件2《投顾方跟投说明书》载明：投顾方某公司自愿跟投委托人投资金额的20%作为委托方的兜底资金。
2015年8月28日，前述信托计划清算完毕；沈某投资的150万元全部亏损。
2016年11月3日，涂某某、谷某某以保证人的身份在沈某起草的《偿还资金担保确认书》上签名，载明：涂某某、谷某某自愿为某公司与沈某之间2015年7月8日签署的上述承诺保本合同提供连带责任保证，具体为某公司与沈某之间的债务(本金150万元及按年利率6%计算的利息)。
2017年7月22日，沈某与涂某某、谷某某签订《还款协议》，确认涂某某、谷某某应按期向沈某承担归还150万元及利息。
2016年11月2日、2017年7月31日、2017年8月30日、2017年10月11日、2017年12月18日，某公司分别汇给沈某30万元、20万元、5万元、5万元、7万元，合计67万元。2018年7月27日，涂某某汇给沈某3万元。之后，某公司、涂某某、谷某某未再给付剩余款项。
江苏省南京市秦淮区人民法院于2021年3月5日作出(2020)苏0104民初4442号民事判决：一、涂某某、谷某某应于判决发生法律效力之日起10日内支付沈某80万元，并支付自2016年7月10日起至实际给付之日止的迟延履行利息(以80万元为基数，按年利率6%计算)；二、驳回沈某的其他诉讼请求。
宣判后，涂某某、谷某某不服，提起上诉。江苏省南京市中级人民法院于2021年12月6日作出(2021)苏01民终8544号民事判决：一、撤销江苏省南京市秦淮区人民法院(2020)苏0104民初4442号民事判决；二、驳回沈某的诉讼请求。
法院生效裁判认为：本案争议焦点主要集中在《投顾方跟投说明书》《偿还资金担保确认书》《还款协议》的性质及效力问题。
案涉《还款协议》实质是将投资者沈某应自负的投资风险不当分配给私募基金管理人及其股东涂某某、谷某某，构成保底协议。《中国证券监督管理委员会私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。本案中涂某某、谷某某的保底承诺行为显然违反了前述规定。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。从设立依据来看，《中国证券监督管理委员会私募投资基金监督管理暂行办法》的前述规定是《证券投资基金法》在私募投资基金领域的贯彻适用。从监管强度分析，私募基金财产独立于投资人、管理人财产是私募基金的基本原则。管理人以私募基金财产为限向投资人承担义务，是私募基金领域的基本规范与行业共识，构成国家公共秩序的组成部分。从违规后果和社会影响分析，刚性兑付使得投资风险仍停留在金融体系内部，可能导致个别金融机构因不能刚性兑付而引发系统性风险。基于上述理由，私募基金管理人及其从业人员不得对投资人承诺保底条款，属于应当遵守、不得违反的社会公共秩序。综上所述，案涉保底协议实为各方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容有损社会公共利益，应属无效。
案涉保底协议无效的法律后果，应根据双方当事人在签订协议及促成投资过程中存在的过错进行判断。涂某某、谷某某作为某公司股东，属于基金行业的管理人员或从业人员，理应清楚知悉法律、行政法规的禁止性规定，亦应清楚知悉违反相关禁止性规定的法律后果，其签订案涉保底协议主观过错明显；沈某作为合格的投资者，理应知悉资本市场的投资风险，而且案涉私募基金合同中已向沈某作出风险提示，告知其产品的高风险性，然而出现亏损后沈某仍与涂某某、谷某某签订《还款协议》，企图完全规避资本市场的投资风险，亦存在主观过错。综合双方的过错程度及沈某已经获得的赔付款项，酌情认定沈某未获补偿的剩余部分损失应系其自负合同无效之后果。
私募基金行业的持续健康发展不仅需要监管规则的不断完善，也对争议解决规则提出更广范围、更深层次的需求。2023年7月3日《私募投资基金监督管理条例》出台之前，依托于中国证监会的部门规章以及中国基金业协会的行业自律性规范等构建的监管规范体系，难以支撑解决私募基金民商事纠纷的现实需求。最为典型的就是私募基金保底协议问题，如何界定保底协议、判定保底协议效力的规范依据、保底协议对私募基金合同效力的影响等问题长期困扰司法实务界。
一、私募基金保底协议的性质剖析
私募基金是通过非公开方式、向特定的投资者募集资金而形成的投资组织，由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。私募基金存在契约型私募基金、合伙型私募基金以及公司型私募基金三种形式，私募基金管理人与投资者之间成立的是信托法律关系。
私募基金领域涉及保底协议存在两种类型：一是内部保底，即私募基金管理人、投资顾问机构等主体对投资者作出的保底承诺；二是外部保底，即私募基金作为主体在对外交易过程中，交易相对方等主体对私募基金提供的保底承诺。外部保底与私募基金信托特性无关，不是本文关注重点，因此在下文中如不作特别说明，保底协议仅指内部保底。
“私募基金保底协议，从字面意思理解就是保障最低收益，是合同双方自愿达成的对私募基金投资收益的一种分配方式，大部分情况下该种分配方式有利于投资人。”私募基金保底协议本质是投资人不与基金共担风险，即保底协议使私募基金投资者不承担本应自负的投资风险，将该风险转由管理人等主体承担。因此，判断实践中纷繁复杂的交易设置是否属于保底协议，关键在于前述交易安排是否将投资者应当自负的投资风险在特定对象中进行再次分配。结合目前司法实践中私募基金保底协议争议内容，可以将私募基金保底协议定义为私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及前述主体的从业人员、关联方等特定主体，与私募基金投资者达成的关于投资风险再次分配的承诺，包括但不限于所作出的保证本金不受损失或保证最低收益或限定损失金额、比例的承诺，其形式包括但不限于在基金合同、合伙协议或章程中签订保底协议，签订补充协议，签订单独的保底协议或出具承诺函、兑付计划书等。
一方面，只要管理人等主体向投资者负担金钱给付义务的目的在于免除投资者本应自负的投资风险，即属于保底，相关安排的定性与其形成时间并无关系。因此，在基金损失实际发生后作出的安排，也可能构成保底。另一方面，基金出现亏损时管理人等对投资者出具给付承诺，其原因可能多样，除了保底承诺外，还有可能是管理人等因自身过错给投资人造成损失，由此出具的赔偿方案。因此，不能一概认定管理人出具的承诺都是保底安排，还需具体分析该再次分配的风险是否是投资者应自行承担的。如果不是投资者应自行承担的风险，管理人等出具的承诺不能认定为保底协议。
二、私募基金保底协议的类型剖析
保证本金及固定收益、差额补足或回购等形式的保底协议较为常见，除此之外还有一些特殊保底安排。
(一)基金损失发生后形成的金钱给付安排
保底通常出现在损失尚不确定的私募基金募集或运作阶段，管理人等通过该种交易安排吸引、招募投资者，即事先保底协议。当基金运行后已经出现亏损，或者确定将要出现亏损，管理人等与投资人达成事后保底协议，约定由管理人等向投资人支付固定金额或比例的款项。
(二)预期收益率条款或业绩比较基准条款约定
中国证监会、中国基金业协会等监管部门及行业自律组织明确要求慎用、禁用“预期收益率”“业绩比较基准”进行宣传，甚至以此认定管理人存在违规承诺收益的保底行为。而司法裁判往往还会结合实际履行情况等私募基金交易的具体安排认定其是否实质构成保底。法院认为，管理人实际履行中按照所谓预期收益条款给付投资者固定收益，因此认定预期收益条款为保底协议。法院认为，管理人未实际给付预期收益，且合同中还存在约定管理人不承诺投资人本金及收益，因此认定预期收益条款不是保底协议。
(三)管理人等特定主体的关联方提供的固定收益保障
禁止保底的特定主体不仅包括私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构及从业人员，还应包括前述主体的关联人包括股东、实际控制人、关联公司等。实践中，管理人等为规避监管规定，由其股东、实际控制人等利益一致的关联方向投资者出具保底承诺，监管部门进行“穿透式审查”，将投资人与关联人约定固定收益条款认定为保底协议。
(四)管理人以劣后级投资者的名义与优先级投资者达成的交易安排
协议约定私募基金向优先级投资者支付固定收益；出现亏损时，优先向优先级投资者分配投资本金及收益，劣后级投资者为优先级投资者的本金及收益提供保障。该类私募基金中的劣后级投资者通常是管理人安排的关联人。法院认为，前述交易设置是管理人通过劣后级投资者向优先级投资者作出的填补损失的承诺，属于保底协议。法院认为，现行法律未禁止部分投资者对其他投资者作出兑付承诺，未认定前述交易设置属于保底协议或刚兑承诺。
三、私募基金保底协议的效力认定
监管机构对私募基金保底协议的效力认定趋于严格，司法已将金融监管规定作为认定金融行为性质和效力的重要考量，提倡要将法律规则的适用与“穿透式”金融监管政策保持高度一致，剔除当事人之间通谋虚伪的意思表示，正确认定金融交易合同下的真实交易关系。而保底协议与私募基金的本质相违背，事实上保底协议已经成为管理人违规招募投资者从事高风险投资方式的重要手段，因此司法对私募基金保底协议效力认定趋向无效。但由于《私募投资基金监督管理条例》出台之前监管规则散乱且效力层级较低，导致司法对认定保底协议无效的依据及说理各不相同。
首先，在法律层面对私募基金管理人等禁止保底进行规制主要是《证券投资基金法》《合伙企业法》，但前述法律中的相关规定是否属于效力性强制性规定尚无定论，而且实践中许多常见类型的保底尚无法在法律层面找到效力依据。
其次，私募基金的本质是信托。《信托法》第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”该条能否成为保底协议无效的依据，存在不同认识。
最后，在部门规章及行业自律规定中确实有禁止私募基金管理人、销售机构、投资顾问机构提供刚兑的规定，但前述监管政策的效力层级较低，违反其规定并不能当然认定合同无效。
相较而言，将前述效力层级较低的部门规章及行业自律等监管政策通过某种途径上升到较高层次来进行规制，可能更为合适。考察违反规章是否构成违背公序良俗时的因素包括规范对象(交易行为本身或市场主体准入条件还是对监管对象的合规性要求)、交易安全保护因素(规范双方行为还是单方行为)、监管强度(有无刑事犯罪规定)和社会影响(是否可能造成系统性金融风险等严重社会后果)四个方面。
《中国证券监督管理委员会私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。私募基金管理人、私募基金经理保底承诺行为显然违反了前述规定。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。从设立依据来看，《证券投资基金法》第一百零三条规定，基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述，不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象的合法权益。《中国证券监督管理委员会私募投资基金监督管理暂行办法》的前述规定是《证券投资基金法》在私募投资基金领域的贯彻适用。从监管强度分析，私募基金财产独立于投资人、管理人财产是私募基金的基本原则。私募基金财产独立于管理人，该财产与管理人可能承担的风险隔离，即管理人在管理私募基金过程中所产生的损失或者受益归属于私募基金，管理人以私募基金财产为限向投资人承担义务，是私募基金领域的基本规范与行业共识，构成国家公共秩序的组成部分。从违规后果和社会影响分析，当私募基金合同中约定刚性兑付，使得投资风险仍停留在金融体系内部，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁至作为受托人的金融机构承担，可能导致个别金融机构因不能刚性兑付而引发系统性风险。且刚性兑付不利于资源配置和直接融资服务实体经济，弱化了市场纪律。基于上述理由，私募基金管理人、基金投资顾问机构及其从业人员不得对投资人承诺保底协议，属于应当遵守、不得违反的社会公共秩序。另外，关于管理人等机构或从业人员的关联人与投资者签订的保底协议问题，如前所述，鉴于关联人与管理人等之间的密切联系，为落实金融监管的要求，应当将关联人保底置于私募基金保底协议的效力规则框架下进行考量，具有合理性。江苏省南京市中级人民法院(2020)苏01民终6867号、7403号民事判决书于2023年7月3日《私募投资基金监督管理条例》公布之前作出，与《私募投资基金监督管理条例》第三十二条第三项规定的主旨精神不谋而合，即便之后裁判可以直接援引该行政法规认定保底协议无效，该两案裁判说理亦可以作为认定该规定是效力性强制性规定的补充说明。
保底协议无效后的损失赔偿范围应基于合同无效的责任分担规则处理，保底承诺的收益部分不应计入损失，而投资者无法收回的本金及资金占用费用，可作为直接损失纳入赔偿范围。在此基础上，根据《民法典》第一百五十七条规定，管理人应承担与其过错程度相适应的赔偿责任。确定管理人的赔偿责任大小，不仅应考察管理人对合同无效和损失形成的过错，还应考察投资者的过错，根据各方过错程度进行分责，而不能简单认定保底方赔偿投资者全部损失，否则将成为变相的保底承诺，与监管发展趋势不符。
-责任编辑：韩 煦-
-审稿人：刘 敏-
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