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文丨陆蕾 周瑶
引言：
随着《外商投资法》确定了对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理制度，我国外汇管理局也于2019年10月23日发布了《国家外汇管理局关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发〔2019〕28号，简称“28号文”），明确取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制，这对于长期以来拥有较高门槛的外资以资本金结汇参与境内股权投资领域，无疑开辟了一条更为便捷的投资路径。
28号文的发布将如何影响外资参与境内私募股权投资基金，以及这一面向全国范围的新政策，在实际操作层面落地情况如何？这是本文将重点探析的内容。
关于外资参与境内私募基金，根据投资主体的不同，可以分为外商投资性公司、外商投资创业投资企业、外商投资股权投资企业以及非投资性外商投资企业；根据资金来源的不同，可以分为以外币资本金结汇后投资和以在境内产生的自有收入或利润投资；根据在境内参与私募基金类别的不同，可以分为对私募股权投资基金和私募证券投资基金进行投资。
鉴于《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》已明确规定了符合一定条件的外商投资企业可将境内运营过程中产生的利润和收入在境内对符合《外商投资产业指导目录》的行业进行再投资，不受限于外汇管理局和银行的核准限制。此外，针对外资参与私募证券投资基金，有《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》、《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》以及2020年版《外商投资准入特别管理措施 （负面清单）》等法规进行专门规定。因此，本文主要针对非投资性外商投资企业以资本金形式参与境内私募股权投资基金的相关问题进行探析。
我国对外资参与境内股权投资的限制主要体现在外汇管理政策方面。随着经济的不断开放，我国对外资准入的管理呈逐渐放宽的趋势。通过对相关政策的梳理，可以发现我国对外资参与股权投资的政策主要呈现以下三个阶段：
01
明确禁止阶段
在此阶段，142号文非常明确地禁止结汇所得人民币资金用于境内股权投资，但随着2010年上海市开展外商投资股权投资企业试点，以及试点工作的陆续开展，2011年的45号文在142号文明确禁止的基础上开始有所松动，允许“经批准”的股权投资类外商投资企业将外汇资本金结汇后用于境内股权投资。
02
改革试点，逐步放开阶段
在此阶段，36号文为外商投资企业开设了“意愿结汇”的方式，解决了原来的支付结汇方式给外商投资企业进行境内股权投资造成的时间上的限制。在部分试点城市试点成功后，外管局通过19号文，将投资性外商投资企业参与境内股权投资的经验推广至全国，并在上海、天津等地开始了非投资性外商投资企业进行境内股权投资的试点工作。
03
全面放开阶段
在此阶段，28号文在前期试点工作的基础上，将非投资性外商投资企业进行境内股权投资推广至全国，并在29号文中对实际操作要求进行了细化。
从以上政策法规的梳理可以看出，我国对外资参与境内股权投资，以及对非投资性外商投资企业参与境内股权投资均经历了从绝对禁止，到试点改革，再到全面放开的三部曲过程。
目前，从政策法规层面，我国明确允许非投资性外商投资企业（经营范围中可不含“投资”字样）在不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）且境内所投项目真实、合规的前提下，依法以资本金进行境内股权投资。
根据29号文附件2《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》，以上投资的具体操作方式是：先由被投资企业到注册地银行办理境内再投资登记并开立相应结汇待支付账户，再由开展投资的企业按实际投资规模将结汇所得人民币资金划往被投资企业开立的结汇待支付账户。被投资企业继续开展境内股权投资的，按上述原则办理。银行在办理每一笔资金支付时，均需审核前一笔支付证明材料的真实性与合规性。
对于外资参与境内私募股权投资基金（包括作为基金管理人及普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）），目前我国《外商投资企业设立备案暂行办法》及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》并未对私募股权、创投基金管理人或有限合伙人设定外商投资准入限制措施，仅需符合相关规定中关于合格投资者要求。
01
在28号文发布前，外资参与境内私募股权投资基金的路径包括以下几种：
路径一：通过投资性公司进行投资
此种投资方式的法律依据是《关于外商投资举办投资性公司的规定》，外资可在境内设立投资性公司后，直接将相关投资款进行资本金结汇后划入被投企业的人民币账户，不受限于外汇管理措施的限制，且银行无需对每一笔资金支付时审查前一笔支付的真实性和合规性。
以上规定中关于投资性公司的设立门槛非常高，如：申请前一年资产总额不低于四亿美元，且在中国境内已设立了外商投资企业，实际缴付的注册资本的出资额超过一千万美元等。基于上述高门槛，在以往实际操作中，仅有较少外资采用此方式在境内进行投资。
近期，笔者咨询了无锡地区的部分工商行政审批部门，得到的答复是，《关于外商投资举办投资性公司的规定》发布时间较早（2004年11月17日），目前因外商投资管理由审批制变更为备案制后，上述门槛规定在实际操作中已不再作为硬性要求，仅需通过当地金融部门会商后，凭会商联系单即可按普通外商投资企业设立流程办理设立手续。可见，申请设立投资性外商投资企业已不再遥不可及。
路径二：通过外商投资创业投资企业进行投资
此种投资方式的法律依据是《外商投资创业投资企业管理规定》，外资在境内设立外商投资创业投资企业，并主要向未上市高新技术企业进行股权投资。鉴于此类投资企业的设立门槛（如投资者在申请前三年管理的资本累计不低于1亿美元，且其中至少5000万美元已经用于进行创业投资）、批准手续（向省级外经贸主管部门提交申请并经对外贸易经济合作部审批）以及投资领域的限制，此类投资方式在实际操作中较少使用。
路径三：通过外商投资股权投资企业（QFLP）进行投资
所谓QFLP（Qualified Foreign Limited Partnership），是指由外国企业或个人参与投资设立的，以非公开方式向境外投资者募集资金，投资于国内非公开交易的企业股权的企业。此种投资方式目前在全国并无统一法律规定，由各试点地区依据自身情况出台相关政策。上海市最早于2010年出台了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》，其后，深圳、天津等地也出台了相关政策。
此种投资方式的一般路径包括：由外商投资或内资股权投资管理企业（GP）发起设立或受托管理境内私募股权、创业投资基金，并由纯境外投资者或者境外+境内合格投资者作为LP，成立外商投资股权投资企业（QFLP）开展对外投资，即外资管外资、外资管内资、内资管外资三种模式，如下图：
这种模式目前在我国使用最为广泛，但是仅在部分试点城市推广（上海、北京、重庆、天津、青岛、深圳、贵州、福建、平潭、珠海、广州、苏州等），非试点地区并无相关政策和配套操作规则，这给外资进入非试点地区参与私募股权投资基金造成了很大困扰。即使在试点地区，QFLP的设立也面临着注册地址、注册资金、外资股东资格等多方面的限制。
02
28号文发布后，外资参与境内私募股权投资基金的新路径：
路径四：通过非投资性外商投资企业进行投资
长期以来，尽管有以上三种投资路径，但外资以资本金参与境内私募股权投资基金（尤其是在非试点城市）仍阻碍重重。28号文的出台，在政策层面开辟了第四种路径，即外资在境内设立非投资性的外商投资企业，并以该企业直接进行资本金结汇后参与境内私募股权投资。当然，以上投资路径需符合（1）不违反现行外商投资准入特别管理措施（负面清单）；（2）境内所投项目真实、合规，且资金用途不违反“四个不得”i。投资路径如下图：
从28号文的政策表述看，此路径一方面是面向全国范围的，而非仅仅适用于个别试点城市；另一方面，外资无需先行设立投资性公司、外商投资创业投资或股权投资企业，仅需成立普通的外商投资企业，且经营范围可不含“投资”字样。
28号文的出台，对业界是重大利好消息，但实际执行情况如何？
经查询，目前江苏省各市均尚无针对28号文的落地细则，根据笔者向无锡、苏州、南京外管局、银行、工商部门、金融监管的咨询情况，多数地区的主管部门对于28号文确定的全面放开的外汇管制政策仍持谨慎态度，具体情况如下：
可见，虽然28号文已经明确全面放开非投资性外商投资企业在境内的股权投资，且取消了对经营范围中“投资”字样的硬性要求，但实际操作中仍相关部门仍未放松对经营范围中添加“投资”的要求，且仅部分地区具备办理相关会商手续的经验，形成成熟的操作模式仍需时日。
此外，值得一提的是，2021年2月4日 ，央行、发改委、商务部、国资委、银保监、外汇局联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通知》（银发﹝2020﹞330号，简称“330号文”)，确定了非投资性外商投资企业人民币资本金可以用于境内再投资，无需经营范围中有“投资”字样，即境外投资者除了上文讨论的将外币资金以结汇方式参与境内股权投资外，还可以使用合法获得的境外人民币资金在境内开展外商直接投资活动。330号文的出台，又为境外投资者在境内进行股权投资开设了新的快捷路径。
结语
综合以上分析，新规实施一年以来，对于非投资性外商投资企业直接在境内进行股权投资的法律依据仅有28号文、29号文及附件《银行办理相关资本项目外汇业务操作指引》，全国范围并未对此出台其他更详细的操作指引或规则，这是导致28号文落地进展不如预期的原因。但28号文的出台，是我国进一步改革开放和放开外汇管制的必然趋势，相信在不久的将来，28号文将为我国金融市场吸引境外资本的进入起到重要作用。
i直接投资相关账户及其结汇所得人民币资金不得用于以下用途: (一)不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出; (二)除法律法规另有规定外，不得直接或间接用于购买银行保本型产品之外的投资理财产品或其他有价证券; (三)不得直接或间接用于发放人民币委托贷款(经营范围许可的除外)、偿还企业间借贷(含第三方垫款)以及偿还已转贷予第三方的银行人民币贷款; (四)除外商投资房地产企业外，不得用于支付购买非自用房地产的相关费用。
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编辑丨刘 琦
责编丨顾皖军
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