我眼中的证券研究

在07-09经历了传统上宏观策略的高潮后，策略研究进入行业配置的新阶段（行业比较），并可能在12-13进入繁荣期后衰弱，另一部分（主题行业）在14-15得以扩张受益于新兴产业的蓬勃发展，作为策略研究副产品的投资组合在15-16逐渐盛行起来。一直如影随形的市场分析则日渐完善。

经历了大小周期特别是成长股、价值股的轮番洗礼，完整的研究框架开始逐渐浮出水面。随着越来越贴近市场，包括在实践运用中的成功案例，技术分析的重要性正在被研究领域逐渐认识，尽管在投资领域作为一种更古老的研究方法早已生根发芽。至此，基本面分析和技术分析两大流派开始互相融合，回首这几年证券业的投资顾问和证券分析师，其中的界限开始变得模糊。

如果说技术分析作为基本面分析的有效补充尚未在研究领域登堂入室，大类资产配置已经在资产荒的历史车轮下来势汹汹。建立有宏微观基础的策略研究很自然将以股票为核心的研究向商品、黄金、楼市、外汇、国债拓展。研究领域的扩展本身并不是大问题，问题在与如何提高研究的前瞻性和实用性，即便只是停留在股票层面已经是足够头痛的事。虽然股票资产未必是规模最大的资产但它在配置层面很可能是最核心的资产。

于是就国内的证券研究，可能正面临三个不同量级并相互嵌套的发展趋势，一是更多学习技术分析并融合于整个研究中，二是如何提高股票类资产的预测有效性，三是建立更多视角以覆盖多种资产的研究。

因为实用的压力与策略走得越来越近的宏观研究，也将大类资产配置作为重要的突破口，在债券、外汇方面可能具有更天然的优势，但在其他资产尤其是股票方面缺少市场历练可能是核心劣势。在证券研究体系中，宏观作为基础孕育了固定收益（债券）和股票策略两大方向，固收作为一个更为独立更为专业的别类后，宏观作头、策略中枢的基本格局已经形成。

在国内证券研究所的发展过程中，出现过两种主要思路。一种体现为从宏观到策略再到行业的一致性，另一种体现为宏观、策略乃至行业的各自演绎。实际情况更为复杂，很多研究所的宏观、策略有名无实或者干脆缺失。窃以为一个卖方研究机构，没有宏观策略依然可行，只要有强大的行业研究也能体现核心价值；而事实上有了强大的行业研究一定会追求宏观策略对研究体系的整体加成，而残缺的宏观策略之下往往不会有好的行业研究。

研究是否要追求自上而下的一致性，值得商榷。策略自宏观而生，没有内部大脑可以借鉴众多的外部大脑，为的提高预测有效性，其更应把握市场心中的宏观景象。中枢神经系统却无法外借，一个好的研究部门必须要仰仗自己的策略，没有一个外部策略让你们怎么干就怎么干的道理。

理想丰满现实骨感，即便有一套好的研究格局可以借鉴，受限于优秀策略人才的匮乏，众多研究所中能够脱颖而出的始终凤毛麟角。近十年的研究机构比拼中，有三点值得一笔。其一，与中金中信的光环褪却相比，申万以一面不倒的旗帜成为传奇；其二，受益于宏观策略的崛起从而获得超越其公司本身地位的例子有安信兴业；其三，最近几年券商研究格局的最大变动即大券商海通国君的复兴得益于其宏观策略的鹊起。是不是可以这样认为，好的宏观策略支撑下必有一个强大的研究部门，强大的研究部门虽未必定有好的宏观策略，但羸弱的研究部门必定是些平庸的宏观策略。

目前这个格局仍然稳定，可能有一些小的变化包括，海通国君的高位下行，广发华泰的稳健进取，天风或是小券商高薪挖角的成功孤例，中泰只需要更多点的时间。缩小到策略人才层面，一些核心退隐江湖或者急流勇退，新的生力军则源源不断浮现水面，国内策略研究进入“山中无老虎、猴子称大王”的阶段。

上述从证券研究体系到国内证券研究格局变化，其中可能过分突出了策略在其中的作用，落实到不同研究所之间的竞争，最关键的还不是这些具体做业务的，而是挑选他们的人。由于研究部门的直接效益有限，研究所所长大抵作为证券公司的中层也就不足为怪，因此观察一个研究所有无前景看看所长在公司的地位也能看出个三分。

在以人为核心的证券事业中，智力劳动理应受到重视，作为研究智慧的集中输出部门，更应如此。但就好比华为作为高科技企业的一份子，国内同行能有几个的研发费用靠近它的。但若想成就证券界的华为，必须得有一个强大的研究所、一套成熟的研究体系。

前后流浪了四个大小不一的研究所，两个所长因为业务出色升职的，也有两个因为业务低迷去职的，不敢说积极扩张甚至急功近利一定能够成功，但是量体裁衣甚至节衣缩食则是没有前景。身为做业务的，有两个过来人的忠告，一是要选对平台选对直接领导，二是永远要和聪明人在一起。身处证券行业一定要培养一种感觉，即身处一个快速流动且千变万化的世界，平庸不是我们的标签，也不应属于这个行业，但是这个行业仍然存在很多平庸的人，他们和你茶余饭后只会让你变得和他们一样平庸，而这绝不是我们进入这个行业的初衷。和聪明人在一起最好的办法是成为甲方，这个是很多新人不明白的地方。

末了对题目做些个人的释义。证券研究，狭义上的股票研究，更为大众接受；股票作为证券的核心自当受到重视，而我们始于股票的研究应当而且已经在朝广义的证券研究迈进；故我们可以从证券研究的高度去理解，不限于股票。策略研究，证券研究的中枢神经系统，最后的大一统，本文也就以策略研究概括证券研究了，行业研究作为众多的枝桠并非无足轻重，但是其研究方法的精髓自当被策略研究收纳进去，并且限于个人成长背景和篇幅，并不适合做那么广的覆盖。最后，研究研究终归是研究，应当由买方的人来书写证券投资。