MBS深读 | 飞机租赁，凛冬将至？

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最好的10年

过去的10年，是航空业历史上最好的10年。

2019年全球航空旅客运输量已增长达到46亿人次；“双寡头”波音和空客的产量和未交付订单（backlog）均处于历史高位；航空公司也纷纷公布创历史纪录的利润增长。

波音公司首席执行官Dennis Muilenburg和美国航空公司首席执行官Doug Parker甚至公开表示，“航空业已不再是周期性行业。”

数据来源：Boeing, Real Money

2018年12月31日，空客公司未交付客机订单（backlog）达到了创记录的7,577架（其中86％是A220和A320ceo/neo系列窄体机）。截至2018年底，大洋彼岸的波音公司公布2018年总共交付客机806架，而未交付订单（backlog）达到了5,951架（其中 80％，是737 NG/MAX窄体客机）。波音公司的未交付订单量为2018年产能的7.4倍，而空客公司的未交付订单量更是超过了2018年产能的9.5倍。

由于源源不断的订单和不断提升的产能，过去10年，波音公司股价最高涨了10倍，即使最近737 MAX因接连空难而倍受质疑，波音公司股价比10年前增长800%。而空客公司的股价在过去10年则是暴涨了950%。

数量来源：Yahoo Finance

从1958年波音707系列开启喷气式民航客机时代开始，航空业经历了多次大大小小的周期，每一个周期间隔时间为7到10年。自上一个低点以来，航空业已经超过11年没有出现经济衰退的迹象了。是世界发生了变化？还是我们即将经历一场巨大的“泡沫”？

02

飞机租赁

“泡沫”通常定义为资产价格偏离内在价值的部分。历史上容易滋生泡沫的行业中，金融都扮演了举足轻重的角色。而航空产业里说到金融，就不得不提飞机租赁。

飞机租赁是指出租人（租赁公司）在一定时期内把飞机提供给承租人（航空公司）使用，承租人则按租赁合同向出租人定期支付租金。飞机的所有权属于出租人，承租人取得的是使用权。1980年，租赁飞机占航空公司机队的2％。40年间，整体服役客机数量激增，而在这个更大的机队规模上，租赁飞机的比例飙升至2018年的41％。

飞机租赁曾经是份额较为集中的行业，前十大在2002年占据市场份额超过70%，但这一秩序随着中国公司在20年前加入战局而被推倒重建。

截止2018年10月，全球排名前20位的租赁公司里，中资飞机租赁占到7家（Avolon、工银租赁、中银租赁、国银租赁、交银租赁、Goshawk、中飞租）。前20位中其它公司，美国或美国上市的占6家（AerCap、GECAS、BBAM、ALC、ACG、Aircastle），日本占3家（SMBC、JSA、ORIX），阿联酋占1家（DAC），丹麦占1家（Nordic），澳大利亚占1家（Macquarie），英国占1家（Standard Chartered）。

中资飞机租赁公司因为背靠国有大银行，依靠较高的杠杆率、较低的融资成本和中国航空公司强大的购买力，一路过关斩将。截止2018年底，中国资本手中掌握的飞机资产已经接近千亿美元，市场份额也已超过30%。而十年前中资飞机租赁公司的资产总量不到现在的十分之一，市场份额也只有3%。这一切都得益于银监会2007年公布的《金融租赁公司管理办法》，该办法明文规定，允许商业银行进入金融租赁公司。而此前，金融租赁还属商业银行的禁区。

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泡沫在哪儿？

判断飞机租赁行业是否有泡沫，就先要隆重介绍一个极其重要的指标 —— 租赁率（Lease Rate Factor，简称LRF），LRF是一种常用的租赁飞机的价值指标，计算方式是用每月获取租赁租金除以飞机价值所得出。简单来理解，租赁率（LRF）和房地产市场中常用的租售比这一指标相似，租售比不断走低往往是资产泡沫形成的一个重要标志。

10年前，租赁率（LRF）一直维持在0.96%的水平，即年化收益率可以达到11.5%，除去资金成本、运营费用和折旧等，租赁公司还可以得到非常可观的21%的内部收益率（IRR）。但如果租赁率（LRF）跌至0.6%，租赁项目的内部收益率（IRR）则会断崖式下跌至6.7%。

数据来源：Air Lease Corporation