《香帅的北大金融学课》市场失灵：市场摩擦

136.市场分割：不完美市场

（接上有效市场理论忽略的来两个因素，一个是有限套利，另一个是非理性投资者）

有限套利的原因很多，如由于制度设计在内的交易限制（卖空限制，缴纳保证金等），还有是市场分割导致套利机会根本没有办法抓住，也就是套利是有成本的。

（1）twin stock：地理性的市场分割

twin stock：同一个公司在不同市场发行股票。如荷兰皇家壳牌集团在美国和英国都发行股票。【中国A股和H股】

问题：

1. 美国和英国市场的投资者能否毫无障碍地在双方市场上进行双边交易？不完全自由；

2. 两个市场的股价到底怎么定出来？股票的定价会随着本国经济状态和这个市场上投资者情绪的起伏波动。导致两个市场的价差一直很大。套利一般是卖出高价买入低价，但高价一般处于市场牛市行情，低价一般处于市场熊市行情，如果简单卖出高价买入低价，可能损失牛市的收益或者套入熊市中。

（2）制度性的市场分割

如中国债券市场氛围银行间市场（银监会管辖）和交易所市场（证监会管辖）。相当于用监管部门把债券市场分为两个水域。两个市场的价格也会出现差异，银行间市场发行的收益率要低0.7% 。（因为我国是银行为主导的市场，银监会属于更加强势的监管部门，银行间的债券市场规模也大的多，门槛也低，导致很多非银行的中小金融机构没有办法进入）

（3）监管分割与监管博弈

证券交易市场因为交易量相对较少，为了赚钱就拼命搞创新，刺激中小企业到它那里发行债券，无形中刺激中国证券化市场发展。

金融市场是一个动态博弈过程，它是有多个维度和多个侧面，所以对任何我们看到的现象都不要轻易地下定义，做价值判断。

详细参考：

《A股和H股价差的秘密》

137.涨跌停板能降低市场波动吗？

（1）涨跌停板：股票价格在前一个交易日收市价格的基础上最多允许上涨或下跌一定的幅度（如10%）。制度的初衷是防止股价的暴跌暴涨，控制市场的过渡波动。

（2）涨跌停板对A股市场的影响

在2015年清理杠杆A股市场波动中，涨跌停板制度：

1. 提供一种事前的虚假安全感，助长了杠杆炒股的行为【以为每天最多跌10%而已，最多也是亏10%】

2. 事后助推市场流动性枯竭，导致整个市场波动加大——“踩踏外逃”一定会加深市场的恐慌【本来不想逃的也纷纷加入外逃队伍，因为怕逃不出去，但这么多人都这么想，都要逃，最终真的逃不出去（这是自我实现的预言吗？）】

因此，一个本来意图是限制波动的政策最后却加大了市场的波动。

（3）在股灾中，涨跌停制度会强化我们对市场下行的信念，造成恐慌式的出逃，最后形成流动性的枯竭。所以应该在市场流动性开始变得稀薄的时候适当地放开涨跌停板，释放这种市场压力。

138.夭折的“熔断机制”

（1）熔断机制circuit breaker：当市场价格波动过大时，暂停交易，以防止触发系统性风险的交易制度安排。我国在2016年1月4日开始实施的熔断机制（5%、7%）结果适得其反，下跌预期加速，投资者集体火速卖出资产（都赶在熔断之前卖出），使熔断成为A股的新常态。【其实跟跌停板类似的心态】

（2）我国的熔断机制学自美国，但中美的操作技术和市场环境均存在巨大不同（美国的7%、13%、20%三档），中国股市波动性更大，个股和大盘同涨跌，容易触碰较低的熔断阀值（中国股市的波动是美国的两倍，熔断阀值却更小），触发磁吸效应，引起更大的市场波动。

磁吸效应：如果有一个熔断机制后，同向投资者怕熔断就会抢着卖出，加速下一次熔断的到来，而反向投资者想进场就会想等熔断以后的大跌之后，这样同向资金抓紧离场，反向资金延后入场。【资金都像被磁铁吸收一样吸走】

（3）一个稳定的市场是靠稳定的预期来运行的。熔断打断了市场的预期，自然会造成市场更大的波动，引起市场的信心崩塌。

【（1）中国A股股市经常出现同涨同跌现象，是因为A股的股价更多反映的是系统性风险，而不是公司的个体性风险。

当一个市场上金融资产的价格大多反映的是系统性风险的时候，会产生两个后果：

1. 公司自己独有的信息就被排挤，不能够进入公司的价格里面，就是个股的定价没有能够充分反映企业的特质。【如果好公司被低估，这也是进场的好时机】

2. 所有股票价格会更容易朝着一个方向波动，任何一点点好消息或坏消息都可能产生过度的市场反映，导致更大的市场波动。

（2）股市大多反映系统性风险的一般是发展中国家，而个股和大盘走势相对独立的大多是发达国家。这跟市场的投资者保护的紧密相连的：

• 发达国家，如美国，对信息披露、造假、内幕交易的处罚非常重。这些伤害中小股东、中小投资者利益的事情受到的惩处非常严重，犯罪成本很高。

• 发展中国家的市场对投资者保护不力，公司治理薄弱，投资者对公司披露的信息不够信任，所以整个的交易行为会更多地受到大盘的影响，大盘上涨就猛冲进入，大盘下跌就拼命往外逃，对公司的基本面就相对忽视。

虽然过度的诉讼和内部交易的处罚有益于保护中小股东、中小投资者，但在经济学上是有违效率的。】

140.问答

（1）涨跌停板的优缺点：

• 缺点：容易强化下跌信念，造成投资者恐慌式出逃，最终导致流动性危机。价格发现的延迟【如最近中兴被美国罚款，港股一次性下跌了40%左右，而A股则需要一周的时间才下跌到位，其实IPO发行价的限制导致多个涨停板也是类似】

• 优点：应对突然恐慌事件（“光大乌龙指时间”），给投资者更多缓冲时间避免恐慌情绪的蔓延，通过增加市场的摩擦来减少过度的波动。【关键还是在信息披露方面，如果披露不全，投资者就会根据风声猜想】

（2）如何识别一个制度设计的优劣：

• 一般来说，增加信息透明，减少交易摩擦的制度是会提高市场效率；

• 减少信息透明，增加交易摩擦的制度会降低市场效率。需要特殊理由才有可能增进市场的效率。