受新冠疫情影响，市场环境持续低迷，私募股权市场投资案例数、金额均同比下降。在退出方面，本季度私募股权市场退出案例数与19年同比基本持平；而受A股改革及科创板利好政策影响，IPO退出案例数206笔，同比19年数据上涨57.3%，占本期退出数量的70.3%，为私募股权市场主流退出方式，其中105笔IPO退出事件涉及的企业在科创板挂牌， 科创板的重要性进一步提升。
也正因如此，合法、快速地通过上市监管成了拟上市企业的必然需求，而为避免节外生枝，绝大多数拟上市企业会因监管要求表面上清理对赌条款，但投资方为避免损失，仍有可能在私下另签协议对对赌条款作出其他安排。同时由于“抽屉协议”早在企业申报上市，甚至投资方进入企业时就已经涉及，主体关系盘根错节且一般不会公开，因此这类问题处理起来十分棘手。
对于有意通过科创板实现上市的企业来说，有必要厘清“抽屉协议”的类型、效力，及其与阴阳合同、通谋虚伪表示之间的关系等系列难题，本文结合现行监管规定，并公开检索实践中的大量真实案例，帮助企业全面梳理、分析“抽屉协议”的相关法律问题。
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对赌抽屉协议之产生
（一）背景
2019年3月24日，上交所公布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，次日，证监会亦公布《首发业务若干问题解答（一）》，均要求：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人原则上应在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：
发行人不作为对赌协议当事人；
对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
对赌协议不与市值挂钩；
对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
此外，保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
故此，在IPO过程中，拟上市企业需先行妥善处理好相关对赌条款。
（二）IPO申报时对赌条款的三种处理方式
经公开检索并结合现行监管规定，拟上市企业在处理对赌条款时主要采取以下三种处理方式：
方式1：对赌协议在上市前已履行完毕，拟上市公司阐释对赌协议的履行过程合法合规，如2017年过会的英科医疗科技股份有限公司；
方式2：对于现存有效的对赌协议，在符合证监会上述不清理的条件下，拟上市公司在招股说明书中披露对赌条款的具体内容、提示可能对发行人存在的风险，并由保荐人及律师发表相应核查意见，保留对赌条款递交申请，如2010年过会的大连电瓷集团股份有限公司；
方式3：若现存有效的对赌协议不符合证监会规定的不清理条件，在递交上市申请前，拟上市公司需通过签署补充协议等方式对对赌条款之效力重新进行约定，以符合IPO标准，并将补充协议之内容在招股说明书中披露。
（三）对赌条款“清理”的两种主要模式
经公开检索，拟上市企业在招股说明书中披露的对对赌条款的处理主要分为以下两种模式：
模式1——对赌条款于申报时中止，且附条件恢复效力
对现存有效的对赌条款，部分拟上市公司采取签订“效力恢复条款”的方式，即拟上市公司向证监会提交申报材料，相关对赌条款效力中止；若发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形（因个案情况而异），对赌条款恢复效力；若公司取得证监会批文，则对赌条款永久失效。典型案例如下：
（点击可查看大图）
此外，也存在企业在拟上市过程中，首先签署协议将对赌条款效力彻底终止，后再次签订补充协议约定对赌条款附条件恢复效力，如：湖南科美达电气股份有限公司。根据其实际发生效果，该种处理方式亦可纳入模式1中。
模式2——彻底终止对赌条款
对现存有效的对赌协议，较为安全的做法为签署补充协议，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，包括协议生效时终止对赌条款或自公司向证监会提交IPO申请时终止两种方式。同时，发行人、发行人股东承诺该协议为最终协议且真实有效，各方不存在引发发行人股权变动的其他协议，典型案例如下：
（点击可查看大图）
此外，在实践中，也存在部分拟上市企业虽已设定模式1中的“效力恢复条款”，后在递交申请材料时达成最终协议将对赌条款效力彻底终止的情形，如：江苏鼎胜新能源材料股份有限公司、三只松鼠股份有限公司、武汉贝斯特通信集团股份有限公司。根据其实际发生效果，该种处理方式亦可纳入模式2中。
综上，拟上市企业在IPO过程中对对赌协议的处理方式如下图：
（点击可查看大图）
虽然，为谋求上市成功，绝大多数拟上市企业在招股说明书中披露已通过上述模式将对赌条款进行清理，但投资方为避免丧失对赌利益、维护自身投资权益，也不可排除在实践中各方私下另行签署协议对对赌条款作出其他安排的情况。鉴于此种在申请材料之外签署的协议存在规避证监会监管的嫌疑，对赌条款仅在表面上被清理；若将该种协议公开可能招致证监会发审委的额外关注，甚至上市失败，故公司即便签署相应协议也不会进行披露，暂无法通过公开途径检索到相应协议。此类协议便是本文探讨之核心问题，本文称其为对赌的“抽屉协议”。
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对赌抽屉协议之类型
为谋求自身长远发展或上市，从降低投资风险角度出发，企业在吸引外部投资时多与投资方签署包含对赌条款的投资协议。
基于目前证监会对拟上市企业清理对赌条款之要求，部分企业会在签署投资协议时便设定上市时的“对赌终止条款”或“附条件恢复效力条款”，由于此类条款业已符合证监会审核上市的清理标准，因此在拟上市过程中签订补充协议或抽屉协议的可能性较小；部分企业在签署投资协议时未以上市为目的、或欲视拟上市时相应监管规定对对赌条款进行调整，从而未提前约定“对赌终止条款”或“附条件恢复效力条款”的，签署补充协议或抽屉协议的可能性较高。
因此，对于在签署对赌条款时未设定“对赌终止条款”或“附条件恢复效力条款”的，且投资方不想放弃对赌利益仅在表面上进行清理实则私下恢复对赌协议效力的，其抽屉协议的签署在理论上存在以下3种情况：
1.表面上彻底终止，私下签署抽屉协议约定对赌条款附条件恢复效力；
2.表面上彻底终止，私下签署抽屉协议约定对赌条款持续生效；
3.表面上约定对赌条款附条件恢复效力，私下签署抽屉协议约定对赌条款持续生效。
因此，抽屉协议可被分为两类，即“附条件恢复效力”的抽屉协议与“持续生效”的抽屉协议。
“附条件恢复效力”抽屉协议是指在协议中约定有“效力恢复条款”的抽屉协议。“效力恢复条款”是指由各方协商一致，在协议生效日或向证监会递交材料时中止相关对赌条款之效力；在双方约定在发生上市重大负面事件时恢复对赌条款之效力；若公司上市成功，对赌条款彻底终止的合意。经公开检索并经上述案例分析，“效力恢复条款”的设置模式多由“上市重大负面事件/客观状态 时限”构成，“上市重大负面事件/客观状态”包括但不限于申请材料未被受理、申请材料被发行人撤回、终止（中止）审查、不予注册、发审委否决等。
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对赌抽屉协议之效力
（一）“附条件恢复效力”抽屉协议之效力
首先，从监管层面上看，证监会发布的《首发业务若干问题解答（一）》第5条规定了符合要求而无须清理的对赌协议。其中，第2、4款规定，“对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。从中可以看出，证监会之所以严格监管对赌条款，旨在保障公司股权结构稳定和持续营利能力等。
而对赌协议中往往约定有股权回购、现金补偿条款等。若对赌条款被触发，可能产生公司实际控制人或控股股东回购股权、给予投资方现金赔偿的状况，极有可能导致公司股权变动与公司经营或偿债能力的下降，从而损害社会不特定公众之利益，违背对金融市场进行监管的初衷。
但“效力恢复条款”从理论上看是一个附条件生效的对赌条款，按照此类模式设置的效力恢复条件一旦触发，发行人基本已丧失上市可能，即对赌条款恢复效力的前提条件是发行人上市不能。若公司未上市，依据最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第2部分之规定，该对赌协议在不存在其他法定无效事由下是合法有效的。此外，经过对上文案例的分析，也存在部分披露“附条件恢复效力”协议的过会案例，因此在实践上，证监会亦认可此类协议的效力。
其次，从司法实践层面上看，我国司法实践中亦存在此类抽屉协议被法院判定有效的实例。如湖南省高级人民法院审理的“深圳市中南成长投资合伙企业与廖志强合同纠纷”一案。
在该案中，科美达公司（甲方）、深圳中南投资企业（乙方）、廖志强（丙方）共针对对赌内容签订了三次协议。2010年12月22日，三方签署《增资协议之补充协议》，约定甲方未在乙方投资之日起三年内实现上市，乙方有权要求甲方回购股权。2011年3月28日，三方签订《终止协议》，约定终止一切关于业绩对赌、股份回购等约定安排。2011年9月13日，三方又签订了《终止协议之补充协议》，约定科美达公司提交首发申请材料前，三方之间的关于业绩对赌、股份回购等约定予以解除；但提交首发申请材料后，如果IPO未获中国证监会批准的，则三方之间的前述已解除的关于业绩对赌、股份回购等约定或安排条款立即重新恢复效力，效力与解除前的效力相同。
湖南省高级人民法院认为，《终止协议之补充协议》将上述签订的协议内容进行了变更，且该协议内容系双方当事人真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效。[1]
除上述案例外，（2018）京03民终3463号判决、（2016）辽民初68号判决、（2019）津民终2号判决、（2017）湘民终502号判决、（2019）苏05民初309号判决等亦认可“附条件恢复效力”抽屉协议之效力。
综上，在不存在其他法定无效事由的情况下，“附条件恢复效力”抽屉协议合法有效。
（二）“持续生效”抽屉协议之效力
【相关法条】
《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“管理办法”）第13条：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
《中华人民共和国民法总则》第153条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。
《中华人民共和国民法总则》第154条：行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。
《中华人民共和国合同法》第52条：有下列情形之一的，合同无效：
（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；
（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；
（三）以合法形式掩盖非法目的；
（四）损害社会公共利益；
（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
根据新法优于旧法的法律适用规则，《合同法》“总则”规定与《民法总则》规定不一致的，应当适用《民法总则》的规定。经对比合同无效条款的内容，从形式上看，《民法总则》之规定相比《合同法》之规定似乎少了三项，即第（一）、（三）、（四）项。其中，第（四）项可被《民法总则》第153条第2款吸收，但其第（一）、（三）项是否完全被《民法总则》第153、154条所吸收暂无官方的权威解释。王轶教授认为，《民法总则》第153条第1款对应的是《合同法》第52条第（五）项，《民法总则》第153条第2款则对《合同法》第52条第（一）、（二）、（四）项款作了价值判断的补充。
1、《民法总则》第153条第1款不可作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础
《民法总则》第153条第1款之规定可解读出三层含义。第一，从民事法律行为角度，民事法律行为的目的、内容及其形式均要违反法律或者行政法规；第二，从违反的法律、行政法规的性质角度，所违反的法律、行政法规应当为国家立法机关通过并颁布的法律、中央政府即国务院制订、颁行的行政法规；[2]第三，从违反的法律、行政法规的内容角度，民事法律行违反的应当是法律和行政法规中的强制性效力性规定。
“持续生效”的抽屉协议在内容上显然违反证监会的《管理办法》，但鉴于证监会发布的《管理办法》在效力层级上属于部门规章，不符合违反法律、行政法规这一层级，故《民法总则》第153条第1款不可作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础。
2、《民法总则》第153条第2款可以作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础
公序良俗原则作为民法的基本原则，规定于《民法总则》第8条。公序良俗即公共秩序和善良风俗，所谓“公共秩序”即“社会公共利益”，“善良风俗”即所谓的“社会公德”。[3]
判断是否违反善良风俗应以一般道德为核心，它要求民事主体在为民事法律行为时，应当对社会道德给予基本的尊重，如不得侵犯他人的人格尊严、不得遗弃虐待老人等；判断是否违反公共秩序应以是否侵害社会利益为衡量标准，它要求民事主体在为民事法律行为时，不得损害全体社会成员共同利益，不得违反社会成员相互之间的共同行为准则，不得破坏社会的共同生活规则。[4]
“持续生效”的抽屉协议明显违背了证监会颁布的《管理办法》，证监会设定上述《管理办法》第13条之目的便在于保障上市公司的股权结构稳定、保障公司持续盈利能力，若公司不符合实质上的上市要求而上市，不仅影响金融监管机构对金融市场的管理，也将损害众多社会不特定公众的利益甚至是社会公共利益。
因此，“持续生效”的抽屉协议一方面可能构成证券虚假陈述，另一方面违背了公共秩序，故《民法总则》第153条第2款可以作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础。
3、《民法总则》第154条可否作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础？
该条款规定的恶意串通规则是对《民法通则》第58条与《合同法》第52条第（二）项恶意串通规则的延续。从主观要件上讲，构成恶意串通需表意双方达成合意、意欲使该意思表示发生相应的法律效果，且以损害他人合法权益为目的；从客观要件上讲，恶意串通的后果是损害他人合法权益。
《民法总则》第154条一改《民法通则》与《合同法》中“损害国家、集体或第三人的利益”的表述，而采取“损害他人合法权益”之表述。从文义解释上看，“他人”与“第三人”内涵相同；但从体系解释上看，既然该条款同为恶意串通规则，则该条款保护的对象应当与《民法通则》第58条第1款与《合同法》第52条第（二）项相同，不应当仅限于特定第三人之利益，因此“他人”的概念外延应大于“第三人”之范畴。
正是因为该条款规定的“他人合法权益”可被解读出保护“国家、集体等不特定第三人合法权益”的意思，因此许多学者主张在153条第2款既已规定公序良俗规则的情况下废除恶意串通规则。[5]但另有学者认为，当发生恶意串通损害不特定第三人利益时，究竟是以该行为构成恶意串通而无效、抑或是违反公序良俗原则而无效，从产生的法律效果上看是一致的。在功能上，公序良俗原则作为兜底条款，通常用来填补法律漏洞，在第154条业已规定恶意串通规则的情况下，无需适用公序良俗原则。[6]
可以看出，产生上述分歧的主要原因在于如何认定《民法总则》第154条“他人”的涵义。“他人”究竟指代特定第三人、不特定第三人（国家、集体）抑或是两者都应包括，立法语焉不详，尚不存在权威的解释。
根据上文分析，“持续生效”的抽屉协议存在侵害不特定第三人（国家、集体）之利益的可能性，故《民法总则》第154条是否可作为认定“持续生效”抽屉协议无效的请求权基础，取决于对“他人”涵义是作扩张解释还是限缩解释。
综上，“持续生效”抽屉协议存在被法院或仲裁机构以违反公序良俗、构成恶意串通而认定无效的风险。
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抽屉协议、阴阳合同与通谋虚伪表示之区别
在出现抽屉协议的情形中，往往存在一份向证监会报送的“清理协议”、一份体现各方真实意思表示的“抽屉协议”。这与司法实践中经常出现的“阴阳合同”、《民法总则》第146条规定的“通谋虚伪表示”存在相似之处。三者虽存在共同点，如阴合同、抽屉协议、隐藏行为均系当事人的真实意思表示且均具有私密性，但此三者却并不相同。
“阴阳合同”是指，针对同一行为或同一标的，存在两份合同且两份合同作出了相互矛盾的约定。其目的多是为了实现经济利益最大化或规避国家监管，将一份交给有关机关备案，并不实际履行；另一份仅为当事人所知且实际履行，主要出现在建设施工合同、股权转让、二手房买卖、房屋租赁领域中。
通谋虚伪表示则规定于《民法总则》第146条，“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”王泽鉴教授将其解释为“表意人与相对人通谋而为虚伪的意思表示”，通常包含伪装行为与隐藏行为。因此，达成通谋虚伪表示需同时满足以下条件：1.表意人与相对人达成合意；2.表意人与相对人主观上有共同故意；3.表意人与相对人均明知该意思表示不真实。
（一）内涵外延不同
《民法总则》第146条作为总则性规定，其规范的对象为“民事法律行为”，是指民事主体通过意思表示设立、变更、终止民事法律关系的行为。民事法律行为具有多种分类方式，如可分为单方法律行为（如无主物的先占、放弃继承等）、双方法律行为（如合同、捐赠行为等）、多方法律行为（如合伙）；诺成、实践行为；要式、不要式行为等。而抽屉协议、阴阳合同通常属于双方、诺成、要式法律行为，属于“民事法律行为”之下位概念，理论上应当遵循该条款之规定。
（二）表现形式不同
从表现形式来看，抽屉协议在性质上通常被视为补充协议或变更协议，对清理协议起到补充、变更之作用。阴阳合同通常均是两份独立完整的合同，二者仅仅在部分条款，如价款或价款构成等内容存在差异。而对于虚假意思表示，存在隐藏行为，一定存在伪装行为，如名为赠与实为买卖；但存在伪装行为，并非一定存在隐藏行为，如以逃避债务为目的假装财产赠与，赠与行为是伪装行为，但此处并不存在隐藏行为；且即使存在隐藏行为，也未必会以签订合同的方式表现出来。
（三）司法适用情形不同
经公开检索，法院援引《民法总则》第146条进行裁判的案件大致可分为两种类型：（1）伪装行为与隐藏行为分属两类法律关系，如：名为买卖实为借贷、名为买卖实为赠与、名为买卖实为担保等；[7]（2）虽法律关系相同但当事人主体不同，如：同一借贷关系，名为A借贷给B，实为X借贷给B等。[8]而阴阳合同主要适用于建设施工合同、股权转让、二手房买卖、房屋租赁等具体领域，两份合同的签订主体及所体现的法律关系均相同。本文探讨的抽屉协议特指针对对赌条款的抽屉协议，解决的是企业拟上市时对赌条款的安排问题。
（四）法律效果不同
从法律效果方面来看，根据《民法总则》第146条之规定，伪装行为因缺乏效果意思而无效，表意人与相对人一致同意该项意思表示不发生效力，是对当事人意思自治的体现。而隐藏行为系表意双方意图发生的真实意思表示，须视其内容而依照有关法律（如《民法总则》、《合同法》等其他部门法）去判定。此外，在司法裁判中，法院判断隐藏行为之效力须经过三步走，首先将伪装与隐藏行为相剥离，其次将伪装行为的效力否定，最终再判断隐藏行为之效力。
根据上述不同点（一），抽屉协议、阴阳合同属于民事法律行为，理论上应当适用《民法总则》第146条之规定，即阳合同无效、阴合同有效；清理协议无效、抽屉协议有效。但经实证分析，阴阳合同与抽屉协议之效力并非如此分步走、一刀切。
在二手房买卖合同案件中，常见买卖双方为逃税而签订阴阳合同，将为逃税签署的阳合同予以备案，将约定真实交易成交价的阴合同私下留存。在司法实践中则存在以下判决方式：（1）判决避税的阳合同无效，阴合同有效[9]；（2）阴阳合同均有效[10]；（3）阳合同价格条款无效，其他部分有效，阴合同有效[11]等情形。
在建设工程施工合同案件中，招标单位与投标单位存在将竞标价款较低的阳合同予以备案，私下留存真实施工价格的阴合同。在司法实践中则存在以下判决方式：（1）阳合同无效、阴合同有效；[12]（2）以备案的阳合同作为结算依据；[13]（3）在法定需招标的工程中存在串通中标、或挂靠等情况的，阴阳合同均无效[14]等情况，并非完全适用《民法总则》第146条。
而在判定抽屉协议效力时，若依照《民法总则》第146条来解释抽屉协议，则拟上市公司上报证监会的“清理协议”为虚伪行为，“抽屉协议”为隐藏行为，虚伪行为无效，即清理对赌条款的约定无效。若以该条款之规定作为判定标准，证监会基于无效的“清理协议”而准许公司上市，不仅缺乏有效依据，而且也无异于架空《管理办法》第13条之规定。此外，是否以及何时签署“抽屉协议”，均由公司及其股东与投资方决定，监管机构无法控制，如公司及其股东与投资方于上市申报后签订“抽屉协议”可以导致“清理协议”无效，必将为权利滥用留下空间，进而带来荒谬的后果和混乱。因此，“清理协议”也不能简单地依据《民法总则》第146条而被判定无效。
从我国有关意思表示瑕疵规则的角度理解，意思表示瑕疵的效力规则是对表意人的意思自治与相对人合理信赖之间的冲突进行利益衡平的结果。
若不存在对相对人的合理预期利益保护，则表意人的意思自治优先，如第三人实施欺诈或胁迫但相对人非善意的、相对人实施欺诈或胁迫的，受欺诈或受胁迫方可请求人民法院或仲裁机构予以撤销。
若该意思表示瑕疵涉及第三人的利益，存在相对人信赖保护的情形，则应对表意人的意思自治与第三人合理信赖进行利益的衡平与取舍，如第三人实施欺诈，相对人对此不知情，则表意人不得撤销，相对人的信赖利益优先；但在第三人实施胁迫的，受胁迫方亦可请求人民法院或仲裁机构予以撤销，这也体现了利益衡量与风险分配的精神。
上述提及的阴阳合同、抽屉协议等问题不仅仅只涉及合同当事人的利益，而是更多的涉及到国家利益、社会公共利益，如：维护招标投标程序正当、维护市场经济秩序等，因此在个案中须根据具体案情进行不同的利益衡平与风险分配。
综上，对赌抽屉协议不能当然适用《民法总则》第146条，且区别于实践中常出现的“阴阳合同”，最终仍应以合同效力的判断标准作为认定其效力的法律依据。
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