（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、于佳琪）
（一）企业百年之路，历经多轮调整
上海家化是中国历史最悠久的日化企业之一，其初创品牌“双妹”曾在上世纪中国化妆品史上留下浓墨重 彩的一笔。诞生于 1898 年的“双妹”于 1903 年登陆上海，短短 7 年便占领当时上海最高端时尚地标——南京 路 475 号，又在接下来的 5 年间征服世界，荣膺巴拿马世博会金奖。公司经历百年发展，上市后对旗下品牌进 行梳理并陆续推出新品牌，目前公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括 佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔 护理）、艾合美、芳芯、碧缇丝。2020 年潘秋生上任后提出“一个中心、两个基本点、三个助推器” 的经营方 针。2020 年公司在疫情下实现营收 70.32 亿元，同比下降 7.43%，扣非归母净利润 3.96 亿元，同比仍实现了 4.3% 的增长。
回顾公司的百年成长史，以成长及管理层变化为维度可划分为以下几个阶段：
初创开拓期（1898-1948）：公司前身香港广生行于 1898 年创立，陆续开发了护肤、美容、个人护理 领域的多种产品。1915 年，广生行“双妹”产品获世博巴拿马奖，成为民族化妆品业的领头羊。9.18 事 变后，全国范围内提倡国货，广生行申请双妹牌雪花膏、花露水、牙膏等 9 个品种为国货。
合并积累期（1949-1984）：解放后公私合营，广生行、明星公司和其他化妆品、化学公社合并成为上 海明星家用化学品制造厂。60 年代初推出“友谊”、“雅霜”雪花膏，风靡全国。1983 年推出我国第一套 高级系列化妆品“露美”，曾作为国礼。
葛文耀时期
品牌品类扩张期（1985-2000）：葛文耀于 1985 年担任厂长。1989 年推出中国第一支护手产品美加净 护手霜；1990 年六神诞生，第一瓶六神花露水问世，同年公司销售额位居全国同行之首。1991 年初， 上海家化同美国庄臣公司合资。由于美方行动力不足后续美加净逐步衰弱最终合资的失败后核心团队 重回家化，赎回“露美”和“美加净”两个品牌。1992 年中国第一个男性化妆品品牌高夫诞生。1998 年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼并了连年亏损的上海日化集团公司。
整合调整期（2001-2005 年）：2001 年上海家化上市，海外品牌 2000 年后陆续进入中国市场开始发展， 同时公司前期主要精力在对上海日化的整合上，营收增速 2001-2003 年均仅为个位数；2003 年家安品 牌创立，2004 年公司发力佰草集，带动营收出现回暖，但初期费用投入相对较大，利润相对受损。
规模扩张期（2006-2013 年）：2006 年公司完成股权回购以及股权分置改革。同时公司 04-05 年营销 投入初显成效，佰草品牌销售收入同比增长超过 100%，费用优化利润率提升明显。2006 年公司拟推 出首次股票激励，至 2008 年正式推出。2011 年平安系平浦投资受让公司控股权；2013 年，葛文耀由 于与平安经营理念有所不同辞任董事长；
谢文坚时期
外部竞争激烈期（2013-2016 年）：谢文坚以职业经理人身份接手公司，前期公司内部整合较慢同时 战略推进不及预期，适逢大环境经济放缓、传统渠道受冲击、品牌老化致影响力趋弱等，再加欧美及 日韩品牌加大市场开拓导致竞争更加激烈，2015 年公司扣非归母净利润 8.18 亿元，同比下滑 6.38%， 出现 11 年来首次下滑。2016 年营收与净利润进一步收缩，营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元，主因代理 花王业务接近尾声（该业务营收 9.5 亿元，同比下降 29.8%，实现净利润 0.33 亿元）；受营收下降以 及销售费用和管理费用大幅上涨的影响，归母净利润同比下降 90.2%至 2.2 亿元，扣非净利润同比下 降 74.9%至 2.0 亿元。
张东方时期
品牌重塑期（2017-2019 年）：2017 年张东方担任新董事，提出 16 字经营方针，加大对产品创新和渠 道的改革，同时家化集团收购英国著名婴幼儿喂哺品牌汤美星后续并入上市公司。2017 年公司执行新 经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠道优质资源，将电商从经销模式转回直营。2018 年佰草集 进入品牌调整期，各渠道主动去库存已备后续新品的推广。同时玉泽依靠线上流量红利和功能性护肤 品的定位逐步打开市场，整个时期公司品牌得以重塑，但费用率仍居高不下，使得利润率的改善较弱。
潘秋生时期
（2020 至今）：2020 年潘秋生上任后提出 1 个中心、2 个基本点、3 个助推器的策略框架，2020 年公 司疫情下实现收入 70.32 亿元，下滑 7.43%，扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%，费用率有所改善。 玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势， 市场对新任领导上任后的改善预期较佳，后续值得期待。
（二）新管理新激励，“123”战略重新出发
1、平安主导，资本与业务双重支持
2011 年平安系平浦投资获得上海市国资委持有的家化集团全部股权后，中国平安合计持有公司 29.24%股权。 此后中国平安出于对日化行业、以及上海家化长期以来培养的核心竞争力的长期看好，2015、2016 年分别通过 要约收购、二级市场增持继续收购公司 1.52%（拟要约收购 31%股份失败）、2.00%股权，加码控制权。2017 年 再次发出 20%股份收购要约，要约收购价格 38 元/股，最终接受 38.8%股份接受要约。中国平安耗资 51.18 亿元， 持有公司股份升至 52.02%，牢牢掌握控制权，股权愈加集中，有利于进一步整合资源以及加强双方合作。后经 历几次内部股权转让，截止 2021Q3，公司当控股股东上海（家化）集团有限公司直接+间接持有公司 51.55% 股份，平安系合计持股 51.55%。
2015-2016 年，平安系在公司高管上数量进一步增加，反映了平安系股东对公司的控制力增强以及对公司发 展之重视。截止 2021 年 12 月，不含潘秋生总（曾在平安保险任职），公司董监高管理层共有 5 名来自平安系， 其中包括 3 名董事、1 名监事会主席和 1 名监事。
除资金支持外，平安系股东还通过其众多员工和客户对公司业务带来实际促进，主要体现为双方通过特殊 渠道建立销售合作：①平安集团相关业务员向其客户宣传上海家化品牌及产品，客户线上购买上海家化产品， 上海家化支付相关费用（“接受劳务”类别关联交易）；②平安集团及其附属公司向上海家化团购产品（“销售商 品”类别关联交易）。2020 年公司与平安方关联交易中销售商品及提供劳务共计 3.45 亿元，占当年收入为 4.91%。 公司该部分特渠销售 2021 年 9 月受到保险行业影响，三季度平安系产品下降预计约 40%，后续判断仍有 2-3 个 季度的影响。预计团购和专区预计会逐步缩减，重点推动其中的零售业务发展，其中对护肤品加大推广力度。
2、潘秋生携国际品牌经验上任，新股权激励再度绑定
新董事长上任，丰富产业经验后续值得期待。公司上市后历任 4 位董事长，葛文耀时期公司多品牌发展， 在国际品牌初入中国市场的大背景下仍成功打造了六神及佰草集等品牌，另外推动了公司股票激励以及股权改 革，后 2013 年由于与平安经营观念有所分歧退任。后续平安聘任谢文坚作为职业经理人接任，谢文坚曾任强生 医疗中国区总经理，拥有国际集团工作经验，但彼时正逢外资品牌强势进入中国，同时线上渠道迅速崛起，谢 文坚在整合公司内部中对外部环境的判断和适应相对落后，使得公司未能赶上行业浪潮。后 16 年底张东方携快 消品丰富经验接手，在任期间对渠道端加大投入，公司收入企稳但也同步带来了费用率高居不下。2020 年疫情 时代中公司宣布新任董事长潘秋生，潘总曾任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众 化妆品部亚太区商务总经理，在化妆品行业拥有丰富经验，上任后提出在 1 个中心、2 个基本点、3 个助推器的 策略框架下进行持续的改善。2020 年，公司玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集、 美加净和高夫品牌呈现出改善态势，市场对新任领导上任后的改善预期较佳，后续值得期待。
新激励推出，再度绑定员工利益。自公司 2006 年首次提出股票激励至 2008 年正式推出，公司多轮激励计 划持续进行，包括限制性股票和股票期权。2015 年限制性股票及股票期权和 2018 年的限制性股票并未完成激 励目标，后续注销或进行了回购。本轮在常规的对高管及核心中层进行 2020 年的限制性股票基础上，2021 年 再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权，并对其中业绩激励的营收和利润进行小幅上调。近两轮激励设定两 档目标，也使得最终员工部分解锁以及更高的充分的激励两者均可以得到相应满足。按照最新业绩激励解锁 100% 的目标，公司 20-23 年营收 CAGR 为 15.45%，净利润 CAGR 为 41.47%;80%解锁下营收 CAGR 为 12.44%，净 利润 CAGR 为 34.19%。（报告来源：未来智库）
（一）中国化妆品行业迅速增长，国产品牌逐步突围
中国化妆品市场规模庞大，2020 年达 5199.5 亿元，占全球份额 15.6%。2011 年前，化妆品行业规模保持 双位数增长，至 2011 年中国超越日本成为全球第二大市场。2012-2016 年，随国内宏观经济放缓、持续反腐等， 化妆品行业增速有所放缓并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景气度回升、三四线消费升级、 电商快速增长拉动、Z 时代渐成消费主力，以及降税政策等，行业增速再度回升。2019 年我国化妆品规模为 4849.5 亿元，同比增速拐点回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2020 年我国化妆品规模持续扩张达 5199.5 亿元，受疫情 影响同比增速放缓至 7.2%。
高端市场持续攀升是我国化妆品产业发展的主动力，护肤品为化妆品第一大市场。（1）高端化妆品市场增 速高于大众化妆品市场。根据 Euromonitor 数据，2015-2020 年国内高端化妆品市场规模由 646.5 亿元增至 1798.7 亿元，CAGR 高达 23%；大众市场规模由 2198.8 亿元增至 2878.1 亿元，CAGR 为 6%。（2）护肤品和彩妆为行 业主要增长动力。从品类上看，基本各个化妆品细分领域 2020 年销售规模增速均有不同程度提升，但主要增长 动力来自占比靠前的护肤品和彩妆。2020 年护肤品规模占整体 51.9%，系化妆品第一大市场。根据 Euromonitor 数据统计，2011-2020 年中国护肤品市场规模由 1152 亿元增至 2700.8 亿元，CAGR 为 9.9%，为化妆品行业绝对 主力。
相比欧美发达国家，中国本土化妆品市场份额具备广大提升空间。（1）中国化妆品企业集中度仍低于世界 主要发达国家，集中度提升仍有空间。世界主要发达国家中，前五大美妆或护肤企业占据了 40%左右的市场份 额。韩国集中度最高，前五大美妆企业占据 49%市场的份额，前五大护肤品企业占据 62%的市场份额。而中国 的前五大化妆品企业市场集中度仅为 30%左右。由于领先企业掌握更多线下渠道和线上流量，市场份额或呈进 一步集中的趋势。（2）民族自信心的增强、经济发展水平的提高以及国产化妆品的技术进步将促使国产化妆品 市场份额持续提升。发达国家中本土企业所占市场份额远高于中国本土企业。日本前 5 大美妆企业中有 4 家均 为本土企业，前 5 大护肤品企业全部为本土企业，分别占据了 35%和 44%的市场份额。若对标日本，中国本土 企业在国内市场份额具有巨大成长空间。即便对标英国，中国本土企业在国内市场份额仍有 2 倍的成长空间。 民族自信心增强、经济发展水平提高以及化妆品技术进步，预计国产品牌将进一步获得更多市场份额。（3）过 去十年前十大国产化妆品份额提升验证了国产化提升的逻辑。与 2011 年相比，2020 年中国本土前十大美妆企 业所占市场份额提升明显，表明本土护肤优秀企业在经历国际巨头围剿期后已逐渐稳住阵脚，逐步培养出属于 自己的细分客群与独特竞争力，未来中国品牌发展将会有更多机会。
（二）线上红利褪去，渠道运营突显
渠道端化妆品线上销售占比逐年提升，其他渠道对淘系品牌形成一定冲击。根据欧睿数据，该占比从 2011 年的 5.3%提升至 2020 年的 38%。线上渠道的发展衍生出了第一波兴起的流量红利，从最开始的电商平台，到垂 直类网站，直播及短视频内容电商等。部分品牌在此过程中乘风突起，但又随渠道和竞争衰退，形成了品牌快 速迭代的一个时期。2020 年，线上渠道中电商平台仍以 58.2%占据半壁江山，多渠道的出现与发展对品牌商流 量把握能力的要求更高，运作效率及产品价格定位更加重要。
线上红利的大增量时代已过：从天猫双十一历年销售情况来看，增速呈现明显的放缓趋势，2020 年天猫将 双十一战线拉长提前至 10 月 21 日，首开两轮预售的模式，将销售额冲击到了 4982 亿元，同口径增长为 26.1%；2021 年天猫双十一销售额（10 月 20 日晚 8 点开始，较 2020 年提前 4 个小时）达到 5403 亿元，同比增长 8.5%， 线上高速增量的时代已经过去。
随着流量成本的逐步增加，行业从流量红利期逐步向走向整合分化。电商与实体店成本结构不同：对于实 体店，店铺租金费用及人工成本占据大头，线上渠道虽然不需要支付租金，且人力成本有一定节约，但品牌需 要向电商平台支付固定+比例服务费。同时对于化妆品行业，履约成本也相对较高，整体来看线上更多是渠道的 扩展及作为营销推广的手段，而非利润率边际改善的利器。从佣金率来看，化妆品品牌店普遍佣金率在 4-8%。 同时叠加直通车，首页推荐以及各大活动节点的统一促销等，在新增流量明显放缓以及竞争加剧下，获客成本 日益高企。
品牌商逐步将流量掌握在自己手中，线上运营重要性凸显。线上流量发展的初期，由于部分国际品牌对本 地网购市场缺乏了解，同时此前的销售模型并不适配线上渠道，因此在进入的初期往往选择代理公司合作。2002 年一系列美妆代运营公司在国际品牌的滋养下迎来上市潮。但随着的品牌旗舰店建设的逐步成熟，品牌商逐步 拿回线上经营权，提高自营比重，从而圈住私域客户群。实际上渠道永远是在更迭的，品牌很难提前掌握下一 轮的流量热点，从开始线上推动了数字化发展和生态群的构建，到直播电商补足了无体验购物。整体来看互联 网大红利过后不能寄希望于新渠道的出现，对于品牌商而言重要的还是对自身效率的打磨（所以功效性会优于 普通护肤品会优于化妆品，消费者品牌心智占领更容易）。
（一）品牌：以消费者为中心，打造品牌创新营销新模式
上海家化是中国美妆日化行业历史最悠久的民族企业之一，主要从事护肤、个护家清、母婴产品等领域的 研发、生产和销售。其中佰草集、双妹、典萃定位女性护肤，玉泽着重医学护肤，高夫定位男士护肤，美加净 以护手为主，六神主打个人洗护，启初及汤美星瞄准婴儿护肤，家安属于家居护理，各品牌定位不同细分行业。
公司品牌的创新聚焦于营销和资源投放模式的创新，加强与大数据平台的合作，以消费者评价来驱动品牌 创新，从而可以多维度的满足消费者需求。自 2020 年以来，上海家化由集中优势资源打造明星产品，加大社交 媒体与传统媒体全方位投放转为以消费者为中心的品牌营销创新模式。2020 年下半年公司开始采用全新的 oCPM 传播解决方案（Optimized Cost per Mille，即优化后的千次曝光成本），通过对抖音、微信等重点媒体平台 的全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化。2021 年公司初步发力抖音平台 品效合一，赋能“抖音闭环+天猫旗舰店”双平台销售，抖音带货销售额快速增长。通过与抖音快手等短视频平 台建立合作，公司先后推出《一粒米的修行》、《酵醒夜美丽》等创意短视频剧集，并与快手联手推出网络综艺 节目《看我怎么红》，使其在短视频平台的影响力进一步提升。
1、佰草集：匠心传承，拥抱新生
佰草集品牌于 1998 年正式创立，22 年来传承并革新中草药护肤理念，专研中国女性肤质，探索更安心更 卓效的中草药活性成分，举现代科技之力，激活肌底强大自护力，汇全球专家之智，成就安心高效之兼容，树 立以现代中草药专业理论为基础的前沿中草药科研级护肤专家。
2017 年佰草集推出了以新鲜活萃科技打造的太极新品太极源生霜，“国民女神”刘涛亲临现场，为品牌助 阵；2018 年，佰草集品牌成立 20 周年，借助李易峰推动彩妆新品的销售，微博传播覆盖人次 1.58 亿；2019 年， 通过线上数字化传播结合线下多维度投放，360°全方位助推第二代太极·日月焕颜·双重修复精华及冻干面膜，太 极精华上市后购买该产品的新客比例为 57%，冻干面膜系列销售过亿；2020 年，佰草集开启品牌复兴之路，重 新梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存；2021 年，佰草集推出新七白美白透润精华液、典萃烟 酰胺焕亮修护白泥面膜和多肽凝时抗皱精华液。采用数字化营销手段，提升线上线下新品声量，触达核心目标 人群，高效导流线上线下渠道，实现品效合一。2021 年双十一期间，佰草集更是创意性的开创了“剧情式”直 播销售模式，在抖音上推出“佰草集延禧宫正传”，截至 2021 年 12 月 26 日，“佰草集延禧宫正传”的粉丝数量 为 23.1 万，佰草集抖音官方旗舰店粉丝数量为 16.6 万。
成熟品牌焕发新活力，佰草集产品推出节奏加快。佰草集积极推进战略调整，梳理产品结构，策略性收缩 门店，加快产品推出产品节奏。2021 年上半年，公司推出了佰草集新七白美白透润精华液和“生物钟面霜”（太 极肌源修护面霜）。其中，太极肌源修护面霜依旧沿袭了中草药加乘科技革新的研发路线，富含双专利科技提取 的白牡丹干细胞+乌药提取物。
2、玉泽：功能护肤，直播赋能
功效护肤品是指介于普通护肤品与皮肤科药品之间，运用活性成分修复皮肤屏障并能针对性解决皮肤问题 的护肤品，主要功效包括补水、祛红、祛痘、美白、抗衰老、防晒等随着消费者对于健康和有效护肤的需求不断增加，功效型护肤品行业迎来了高速发展阶段。
线上渠道渗透率提升助推国产功能性护肤品牌崛起。2010 年至 2019 年间，国内线上渠道发展迅猛，随之 衍生出了一波又一波的流量红利，从最开始的电商平台，到垂直类网站，直播及短视频内容电商等，线上渠道 快速增长，已经成为中国护肤品销售的主要渠道。而部分品牌在此过程中乘风突起，涌现了华熙生物、薇诺娜、 玉泽、创尔生物、安德普泰等国货功效型护肤品公司。
其中，华熙生物旗下润百颜是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了自 2008 年 外品牌对国内市场的垄断局面。贝泰妮旗下“薇诺娜”品牌定位于敏感肌肤人群，立足于云南高原特色植物优 势，通过专业萃取科技，提供温和专业的皮肤护理产品，目前已经成为中国皮肤学级市场市占率第一的品牌。
借力直播，玉泽成长迅速，一跃成为市场第九。上海家化汇聚各大医院皮肤科权威的医学专家联合研制， 于 2009 年创立玉泽品牌，该品牌专注于皮肤屏障自修护，致力于从根源上解决皮肤屏障受损引起的脱屑、干痒、 皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛红等多种肌肤问题，提供皮肤科学护肤解决方案。
2019 年后，玉泽紧握直播电商风口，加大线上宣传与营销力度，与知名主播李佳琦、薇娅展开合作，从小 众进入大众视野。以欧睿统计口径，2018-2019 年，玉泽销量额从 2.1 亿元迅速升至 4.9 亿元，同比实现 130% 的高速增长。2020 年，玉泽持续发力，销售额持续上涨至 10.8 亿元。
（二）渠道：线下渠道提质增效，线上渠道成果初显
国产品牌在护肤品类的崛起与渠道兴衰密不可分，因为疫情影响，线下零售业态遭受经营的不确定性已经 连续两年。目前国内化妆品渠道呈现百货和商超份额被吞噬，化妆品专营店份额相对平稳，线上爆发增长的局 面。电商对于商超、百货渠道的替代效应显著，电商渗透率已经达到 38%。而海外品牌过去伴随着百货渠道崛 起跑马圈地，但在电商渠道并没有比国产品牌更多的既存优势，布局偏保守。我们看到电商渠道的销售入场门 槛低，再加新品类产品推陈出新、网红、小红书社交裂变等新营销模式的存在，给予了国产品牌快速成长的机 会。
线下渠道：转变发展思路，关闭大量低产专柜门店，精简渠道提升运营效率，新零售业务取得进展。2016 年开始，上海家化开始实行渠道扩张。2017 年，公司总网点数为 21.27 万，2018 年大幅增长 45%至 30.95 万， 其中商超门店增加 4000 家，母婴门店增加 2000 家，化妆品专营店增加 1300 家。2020 年，公司转变发展思路， 更加注重运营效率，关闭了 462 家低单产专柜及门店，现存专柜及门店数共 977 家。通过对各渠道的合同费用 清理，多个渠道已在 2020 年呈现销售费用率下降的趋势。
新零售业务取得进展，渠道端合作深化。（1）新零售业务超 100%增长。公司的新零售业务 2021 年前三季 度取得 100%+增长，并在线下业务的营收占比提升至 10%+。（2）公司加大渠道端合作。屈臣氏实行 O+O（线 下+在线）策略，即利用庞大店铺网络，通过数字化渠道及平台，与顾客建立紧密的连系，满足其需求。2021 年 3 月 18 日，公司与屈臣氏签署深度合作协议，这将使得上海家化可以充分利用屈臣氏领先行业的新零售业务 和数字化运营体系。此外，2020 年 11 月，公司正式启动 CS 渠道云商城，能够为经销商提供社交裂变获客、互 动营销、全民导购二级返佣、会员运营、自有直播平台、公域导流等多元化服务，帮助代理商及服务商实现价 值提升。
线上渠道：加强数字化运营能力，搭建全品牌私域生态，数字化转型初见成效。（1）公司持续不断推进数 字化转型，在线上渠道不断加强和平台的策略合作，并通过引进人才迅速加强了数字化运营能力。截止目前， 已与阿里、拼多多、抖音、唯品会等多平台建立了深度合作；大力发展店铺自播和会员运营。（2）在全品牌私 域生态方面，2021Q3 末，公司企业微信群、淘群、特渠等私域的总人数已积累 45 万人。（3）2017-2020 年公司 电商销售额由 14.2 亿增至 29.8 亿元，占总营收比重由 21.8%迅速增至 42.3%。2021 年公司电商渠道前三季度营 收实现两位数增长，其中第三季度实现超 45%的高速增长，抖音小店多店 GMV 迅速爬坡，第三季度累计 GMV 破 2000 万元。
公司积极布局线上购物节活动，销售增长明显。2020 年前 11 个月天猫护肤行业同比增长 24%至 1132 亿元。 2021 年前 11 个月天猫护肤行业线上增速回落至 6%，增长放缓。而对比主要国产护肤品企业，上海家化在 618 和双 11 购物节中销售增长明显，2021 年 6 月和 11 月上海家化 5 款护肤产品市占率分别为 1.35%和 1.42%。（报告来源：未来智库）
（三）产品：匠心精神，持续创新，为消费者打造致美产品
公司秉承匠心精神，在基础研究、原料开发、标准制定、配方开发等方面持续创新，为消费者打造注重环 境的高功效、安全、致美产品。公司研发支出占营收比例稳定在 2%-3%，即便 2020 年研发支出同比下降 17.4% 至 1.51 亿元，研发费用率同降至 1.92%，在本土上市公司中支出水平仍处于绝对领先。公司研发比例与欧莱雅、 雅诗兰黛等国际品牌相当，但绝对值尚低，欧莱雅 2020 年仅研发费用就达到 9.64 亿欧元，雅诗兰黛 2021 年财 报期研发费用也达到 2.43 亿欧元，随规模扩张，国内化妆品公司在研发上将逐步加大投入，追赶国际品牌水平。 2017 年公司共有研发人员 210 名，占比 3.82%。2020 年，公司新获得 4 项国家授权发明专利，同时新提交 18 项发明专利申请、33 项外观设计专利申请。截止 2020 年报告期末，公司拥有有效国家授权发明专利 76 项， 专利储备在国内竞争企业中领先。
悠久的发展历史为公司积累了行业领先的宝贵研发资源，家化技术研发中心已有 20 多年历史，是国家级科 研中心、国家级工业设计中心和博士后科研工作站。2021 年第二季度，上海家化成为了中国首家与全球领先的 化工公司巴斯夫在美妆和个护领域建立科技创新合作伙伴关系的本土企业。今后，公司将借助内外部研发实力 和科技手段，加速科研数字化转型和变革，以科技持续赋能品牌，不断为消费者带去更多创新、多元的产品和 体验。2020 年公司建立了基于消费者洞察驱动的研发方法论，优化了产品开发流程和规范，开展与大数据平台 的协作，以消费者评价来驱动从产品概念到包装、配方等方面的研发。凭借深刻的消费者洞察，典萃 2021 年推 出的烟酰胺焕亮修护白泥面膜（能亮面膜）和多肽凝时抗皱精华液（7 迹精华）等多款爆品备受市场认可，在 双十一大促期间，典萃天猫旗舰店 GMV 较去年同期增长 5 倍。
公司目前拥有五个自有工厂：青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂，其中青浦 跨越工厂主要生产佰草集、玉泽、典萃等护肤品，海南工厂主要负责六神的产品生产，2017 年公司全资收购汤 美星，东莞、摩洛哥和英国工厂主要为汤美星的产能提供产能。2018 上海青浦跨越工厂竣工，原中央工厂产能 逐步并入青浦跨越工厂，产能大幅度提升，由 1.2 亿件/年提升至 6 亿件/年，生产潜力提升近 4 倍。2019 年，青 浦跨越工厂产能利用率出现一定程度回落，由 40%降至 34%，主要由于 2018 年，青浦跨越工厂仅有膏霜车间开 工，液洗等车间于 2019 年陆续投入使用。2020 年度，佰草集品牌重新梳理产品结构，策略性的收缩门店数量， 主动消化社会库存，佰草集产品当期实际产出对比 19 年有所下降，青浦跨越工厂 2020 年产能利用率相应下跌。
（一）费用提升拖累盈利，降本增效值得期待
护肤业务毛利率 70%以上，汤美星毛利率相对较低。近五年，公司整体毛利率波动在 60%至 65%之间，整 体呈下滑趋势，其中美容护肤产品线的毛利率下降明显。2017 年，公司终止毛利率较低的花王产品代理业务， 毛利率小幅拉升至 64.9%。由于原材料涨价、低毛利产品销售占比提高等因素导致公司 2018 年毛利率有所下降。 2018 年之后，因新冠疫情影响及经营策略调整使得毛利率较高的佰草集与高夫收入增长放缓，占比下降影响毛 利，单品毛利仍保持稳定。
费用率提升明显使得公司盈利水平下滑：2010-2015 年公司扣非 ROE 维持在 17%至 26%左右。2016 年公司 为了应对传统销售渠道业务增速放缓的局面，加强线上业务的拓展，加强公司整体形象和品牌建设，做出了于 2016 年第四季度冠名双十一天猫晚会的决策，该营销活动及后续发生的与之配套的相关促销、物流等费用大增， 致使 2016 年净利润大幅下跌，对收益率造成较大影响，高基数下回落至 4%左右。2017-2018 年品牌发力及控费 有效情况下，扣非 ROE 企稳回升至 8.16%。2019 年后，因新冠疫情影响及百货、传统 CS 以及电商渠道调整 导致收入下降，扣非 ROE 回落至 6%左右。
销售费用的变动主要系营销类费用增加投入，2016-2019 年公司积极推进新媒体应用，逐步加大社交媒体的 投放，营销类费用逐年增加。2020 年起，公司注重提升营销效率，营销类费用减少至 20.4 亿元。管理费用率于 2017 年达到峰值 15.5%，主要系收购追溯调整所致，2020 年下降至 12.3%。财务费用率于 2018 年达到峰值至 0.85%，主要是公司优化了闲置资金结构（增加银行理财产品，减少银行存款），以致利息收入减少。
随着公司业务规模的不断扩大以及新品牌的并入，公司存货规模呈波动中上升趋势。从 2011 年 4 亿元的存 货规模上涨到 2019 年的最高点 9.3 亿元。2020 年公司执行去库存策略，存货金额回落至 8.7 亿元左右，较去年 同期实现明显下降。公司应收账款规模总体呈上升趋势，2019 年达到最高值 12.29 亿元，2020 年度，公司加大 应收账款管理力度，应收账款规模得到有效改善，应收账款规模同比下降 11.3%。从整体来看，公司存货及应 收账款周转天数近十年整体呈上升趋势，资产周转率较低。2020 年度公司开始重视对库存及应收账款的管理， 未来公司的资产运营效率仍有提升空间。
现金流与净利润匹配：公司经营活动现金流量净额持续为正，由 2011 年的 3.47 亿元增至 2014 年的 11.30 亿元。2015、2016 分别受应收账款/存货增加、支付江阴天江股权转让税金影响，经营活动现金流入迅速下滑。 2017 年受益销售回暖及收购汤美星，经营活动现金大幅增长至 8.93 亿元（剔除江阴天江转让税金及收购影响后 同比增长 72.61%）。2019 年受支付货款同比增加的金额大于销售收现，经营活动现金下降至 7.49 亿元。2020 年主要系收到生产用地及办公用房的动迁款和政府补助同比减少的影响，经营活动现金下降至 6.43 亿元，扣除 动迁款的因素，经营活动现金流同比上升约 20%。
（二）投资分析
公司为本土日化龙头，悠久历史造就领先品牌管理能力，头部品牌在细分领域持续占据前列。公司新一轮 激励下收入和利润均设定了目标，收入端今年受到特渠下降影响部分品牌有一定下降，但预计明后年将逐步企 稳回升。佰草集经历前期主动去库存及产品升级优化后恢复明显，玉泽定位功能性护肤品市场快速享受行业成 长红利。公司重点持续在护肤赛道，毛利率更高下公司盈利也将结构性改善。收入开源的同时公司注重费用率 的稳控，此前线上流量成本高企下公司营销费用投入产品比相对较弱，近年来公司通过线上自营圈住私域流量， 自播+会员运营打造爆品，精简线下渠道，达到品效合一。激励完善下预计主品牌持续发力，新品牌注重有效投 入下公司盈利水平将逐步回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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