（报告出品方/作者：东方证券，施红梅，刘恩阳，刘恩阳，朱炎）
爱美客是中国领先的医疗美容创新产品提供商。公司前身为北京英之煌生物科技有限公司，成立 于 2004 年，2005 年更名为爱美客有限公司。公司立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化， 是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业，已成功实现透明质酸钠填充剂系列产品及面部埋 植线的产业化。
公司在 2009 年成为国内首家获得国家食品药品监督管理局（CFDA）批准的注射用透明质酸钠 III 类医疗器械证书的企业，填补了医美领域的空白；在2019年，再次成为国内首家获得NMPA（原 CFDA）批准的面部埋植线 III 类医疗器械证书的企业；2020 年 9 月，爱美客成功登陆 A 股市场。
从营业收入来看，公司近年来持续维持高增长，2014-2020 年 CAGR 为 45%，2020 年公司实现 营业收入 7.09 亿元，同比增长 27.2%。从净利润来看，2014-2020 年 CAGR 为 58%，增速大幅 高于收入增速，2020 年实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 43.9%。从毛利率来看，大部分年份 维持在 90%左右高位，2020 年实现毛利率 92.2%，同比微降 0.5 pcts。从净利率来看，2015 年 后逐年大幅上升，2020 年达到历史高位 62%，同比增长 7.2 pcts。
2021 年后公司继续高歌猛进，前三季度实现收入和利润为 10.23 和 7.08 亿元，分别同比增长 120.3%和 148%。同时，毛利率和净利率继续维持上升势头。
从收入结构来看，可分为：
1）按产品拆分：2019 年公司占比前三的产品分别为嗨体、爱芙莱和宝尼达，占比分别为 43%、 39%和 12%，从历史趋势来看，嗨体、宝尼达自 2017 年后占比提升，其中嗨体提升速度最快， 从 2017 年的 15%提升至 2019 年的 43%，爱芙莱、逸美等其他品类占比持续下降，预计该趋势 在 2020 年后将延续。
2）按品类拆分：溶液类注射产品占据主导，2020 年溶液类注射产品（以嗨体产品为主）、凝胶 类注射产品、面部埋植线和化妆品的占比分别为 63.1%、35.6%、0.3%和 1.1%。根据 2021H1 数 据，以上各品类占比分别为 75.2%、23.4%、0.4%和 1%，溶液类注射产品占比继续提升。
3）按渠道拆分：非公立医疗机构（直销）占据主导，2020 年，公立医疗机构（直销）、非公立 医疗机构（直销）和经销渠道的占比分别为 0.3%、63.7%和 35.9%。
公司的产能利用率、产销率等指标均维持高位，募投项目有助于未来产能释放。2017-2019 年， 公司的产能利用率分别为 80.7%、98.6%和 99.8%，产销率分别为 84.3%、94.8%和 86.7%，均 维持高位。公司募投项目中的“植入医疗器械生产线二期建设项目”有助于扩充公司主要产品产 能，其中爱芙莱、嗨体、逸美和宝尼达的规划产能分别为 127.87、220.87、10.33 和 1.64 万支。
简军女士为公司实控人，持股比例为 38%。截至 2021 年底，简军直接持有爱美客股份为 30.96%， 通过丹瑞投资、客至上投资和知行军投资间接持股 7.04%，合计持股比例为 38%，其中客至上投 资和知行军投资为员工持股平台，股份锁定期为 36 个月。
公司的高级管理团队的核心成员具备丰富的跨行业经验，涵盖医疗美容、科技、制药、医疗器械 等多个领域，平均从业约 17 年。执行董事兼总经理石毅峰先生在企业管理、销售及营销方面拥有 20 多年的经验，在上市产品的商业化方面发挥重要作用（报告来源：未来智库）
国内医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内医美市场规模为 1,549 亿元，其中非手术类和手术类医美市场规模费别为 773 亿和 776 亿 元，2016-2020 年两者的复合增速分别为 25.9%和 13.5%，非手术类医美大幅高于手术类医美， 未来该趋势有望延续，2021E-2030E 复合增速预计分别为 17.6%和 11.1%。我们认为，未来医美 行业主要的增长驱动包括：1）可支配收入增加及消费升级；2）人口结构性变化；3）技术的迭 代；4）社会对医美接受度的提升。
从年龄结构来看，医美服务在年轻人群中渗透率较高。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内医 美消费各年龄段占比中，20-25 岁人群占比最高达 40%，其次为 26-30 岁占比达 24%，从渗透率 来看也有类似趋势，20-25岁渗透率最高达 7.7%，其次为 26-30岁达 4.9%，未来有望持续提升。 根据新氧数据，多疗程消费成为多数用户选择， 20~25 岁人群中使用 2 次及以上疗程的占比从 2019 年的 50.8%逐年上升至 2021 年 51.9%，人均消费额有提升空间。
进一步拆分非手术类医美行业，玻尿酸（透明质酸）和肉毒为两大入门级注射类项目，市场规模 远大于其他品类。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年注射类玻尿酸和肉毒的市场规模（出厂价， 仅统计合规市场）分别为 49 亿和 39 亿，2016-2020 年复合增速分别为 19.5%和 27%，未来也将 维持较高增速，2021E-2030E 年复合增速预计为 24.2%和 22.1%。此外，新型产品例如聚左旋乳 酸皮层填充剂（童颜针等）和面部埋植产品预计将实现高速增长，2030E市场规模有望达到40亿 和 13 亿，预计 2021E-2030E 年复合增速分别为 42.5%和 69.5%。
以玻尿酸为例，近年来随着国内品牌质量的提升及技术的创新，叠加对于国内消费者的深刻洞察， 本土龙头品牌正在崛起，根据弗若斯特沙利文数据，爱美客、华熙生物和昊海生科的销售金额占 比逐年提升，其中爱美客从 2017 年的 7%提升至 2019 年的 10.1%。
行业监管逐步趋严，利好头部企业。医美终端机构存在渠道和营销乱象等问题，信息不对称与高 溢价普遍存在，2021 年 6 月国家八部委联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作 方案》，整顿力度超过往年，行业监管边际趋严。我们认为，从中长期维度，加强监管有利于行 业健康有序发展，加速行业出清，也利好头部、正规的医美机构和上游原料企业。（报告来源：未来智库）
产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足
与国内竞争对手相比，公司合规产品（三类医疗器械证）数量最多。公司获批产品包括 5 款基于 透明质酸钠的皮肤填充剂（分别为逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一）、1 款基于聚左 旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和 1 款 PPDO 面部埋植线产品（紧恋）。公司产品基于对国内 消费者对于个人喜好和美学意识的深刻洞察，研发出满足多样化消费者需求的产品和解决方案， 具体包括：
生理特征差异：与西方人种相比，东亚人种皮肤、皮下脂肪等软组织容量通常较多，皮肤更 厚，皮肤毛发少、毛孔小，皮肤质地更细嫩。
审美偏好差异：东亚人群面部软组织填充的要求，除容量增加之外更多要求打造立体感，填 充塑型面部部位；此外，东亚人群对更白皙的肤色、更强的皮肤光泽及更光滑的质地提出了 更高的要求。
多样化需求程度高：国内消费者需求的不只是标准化的医疗美容流程，更是个性化、精细化 的医疗美容服务。具体表现在：单一产品的疗程向综合性的整体治疗演变，全面部治疗向局 部精准治疗演变，从面部向颈部及身体其他部位扩大演变等。
此外，公司的产品矩阵满足了消费者在不同的治疗频率和价格水平方面，对治疗的注射深度、效 果、部位和有效期限等方面的特定需求。消费者可以综合使用公司产品作为整体美学解决方案， 一次性解决多个层次的问题，美化面部和颈部容貌，具有优越的软组织填充、局部塑型和皮肤状 态改善效果。
嗨体、爱芙莱和宝尼达贡献了目前主要收入。2019 年，嗨体、爱芙莱和宝尼达收入占比合计为 94%，分别为 43%、39%和 12%。
嗨体：2017-2019 年收入复合增速达 166%，是公司商业化最成功的产品，嗨体是国内首款 用于修复颈纹的皮肤填充剂，有抚平皱纹和紧致肌肤的效果，产品成分包括小分子非交联玻 尿酸、L--肌肽、氨基酸、维生素 B2 等多个增强成分。
爱芙莱：2017-2019 年收入复合增速达 107%，是国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂。 爱芙莱主要应用于真皮中层至深层填充，治疗中、重度鼻唇沟，受益于利多卡因成分缓解注 射时的疼痛及不适，治疗体验大幅提升。
宝尼达：2017-2019 年收入复合增速达 17%，主要注射入真皮深层及皮下浅层，治疗中重度 额部皱纹及中重度鼻唇部皱纹，产品含有均匀分布的聚乙烯醇凝胶微球，可达到更有效及持 久的改善效果，平均有效时间为一至两年。宝尼达是国产首款商业化的具有长久填充效果的 皮肤填充剂。
中短期来看，嗨体、濡白天使、宝尼达是未来的主要增长点。
嗨体系列产品：仍然在高速成长期，公司通过推出熊猫针、冭活泡泡针等扩展产品系列持续 贡献收入增量，其中熊猫针聚焦眼部衰老，目前市场上类似定位产品仅有中国台湾双美系列产品， 我们认为熊猫针有望凭借嗨体系列产品累积下来的良好口碑、价格优势（终端售价大幅低于 双美）以及良好的竞争格局，实现收入的大幅增长。
濡白天使：作为 2021 下半年新推出产品，潜力巨大。区别于传统童颜针产品，濡白天使对 原有品类进行了全面升级，包括采用预灌装的形式，安全便捷，避免了冻干粉形态产品需要 手动再次溶解及其可能带来的污染的风险，产品本身配方也降低了由于左旋乳酸疏水性可能
造成的团聚，避免远期肉芽肿并发症的发生，预计产品作用时间长达 1 年以上，满足了消费 者对于长效填充产品的需求。
宝尼达：与濡白天使同样属于长效、再生类填充产品领域，我们认为宝尼达有望受益于 2021 年再生医美集中上市带来的热度（包括濡白天使、华东医药少女针，长春圣博马童颜 针），2022 年后有望实现加速增长。
长期来看，在研产品储备丰富，有望实现增长接力。
肉毒素：公司于 2018 年 9 月与 Huons 签订协议，独家授权公司在中国注册和商业化其注射 用 A 型肉毒素产品，公司负责在中国的临床试验和国家药监局注册申请，目前在三期临床实 研阶段。
利拉鲁肽注射液：公司正在开发用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液在研产品，该药物可作 为肥胖或超重以及患有一种或多种体重相关疾病（如 II 型糖尿病）的成年人减少饮食热量和 增强体育锻炼的辅助手段。公司于 2020 年 7 月获得了该在研产品的 IND 申请批准，其目前 于中国进入 I 期临床试验，预计于 2022 年进入 II 期临床试验。
公司其他在研产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（临床试验阶段）、第二 代埋植线产品（临床前在研）、注射用透明质酸酶（临床前在研）、脱氧胆酸（已完成临床研 究）、利多卡因丁卡因乳膏（已完成临床研究）等。
自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长
截至 2021 年 3 月 31 日，公司拥有一支由 99 人组成的研发团队，占员工总数达 24.3%，核心研 发人员平均拥有超过 8 年的医美相关工作经验，研发及生产技术人员背景涵盖生物工程、高分子 化学与物理、制药工程等专业，其中 47 名成员拥有硕士或以上学位，占研发团队的 47.5%。
2020 年公司研发费用为 6,180 万元，同比增长 27%，2016-2020 CAGR 为 47%，在公司收入实 现高增的背景下，公司研发费用率始终维持在高位，2020 年达 8.7%。公司预计将投入 1.19 亿元， 在北京平谷区建设一个新的创新医疗材料及器械研发中心，总楼面面积约 4,668 平方米。研发中 心将包括一个医用材料研究及创新实验室及一个医疗器械研究及创新实验室，将提升公司的研发 能力，促进配方和工艺的研究，并提升新产品开发水平。
上市产品基于五大核心技术，实现针对不同适应症的独特效果。经过多年积累，公司拥有较高技 术壁垒，包括制备技术及制造工艺，保证公司能够批量生产始终如一的高质量及差异化特征的产 品，截至 2021H1，公司累积注册了 42 项专利，其中 23 项为发明专利。此外，公司建立了针对 医疗器械和药物的研发平台，具体包括：
医疗器械研发平台：主要专注于第三类医疗器械所用技术的开发（包括与天然和合成高分子 可生物降解材料相关的技术）及创新医疗器械产品（例如具有不同属性和适应症的皮肤填充 剂）。
药物研发平台：主要专注于公司利拉鲁肽注射液等在研生物药品以及如脱氧胆酸注射液的在 研化学药品的开发。
此外，公司积极与大量业务伙伴及外部研究机构开展深度合作。公司与国内外提供前景可期的产 品或在研产品、拥有行业领先技术和互补知识的业务伙伴开展合作，具体包括：
东方医疗--埋植线产品：2020 年 2 月，公司与东方医疗（韩国的医疗器械产品制造商）成立 了合资企业东方美客。根据合资协议，东方医疗将其埋植线产品相关的专有技术及制造工艺 交付给东方美客，东方美客将成为上述技术在中国申请专利后的相关专利持有人。由东方美 客负责该相关产品在中国的产品开发、临床、国家药监局注册申请和生产，并将于该产品商 业化之后进行销售。东方美客将是东方医疗在中国区域内埋植线产品唯一且排他的合作方。
HuonsCo.,Ltd—肉毒素产品：2018 年 9 月，公司与 HuonsCo.,Ltd.（韩国的医疗器械、药 物及其他健康产品制造商）签订了一项独家授权协议，HuonsCo.,Ltd.授予公司在中国注册 及商业化将在韩国生产的注射用 A 型肉毒毒素在研产品的独家权利，独家经销期限为 10 年。 HuonsCo.,Ltd.同意提供获得中国国家药监局注册所需的所有技术数据及材料。公司负责中 国的临床试验和国家药监局注册申请。公司将于商业化后在国内开展相关销售及营销活动。
山东诚创—利多卡因麻醉乳膏：2020 年 10 月，公司与山东诚创就研发及商业化利多卡因丁 卡因在研产品签订了一项合作协议并获得其专有技术。根据该协议，公司负责受试在研产品 的临床试验及国家药监局注册申请，而山东诚创负责相关受试在研产品的若干药物研究及非 临床评价研究。公司将保留在中国作为上市许可持有人的权利、利益及义务。公司将从山东 诚创采购相关原材料，并于商业化后委托予合资格第三方制造商生产相关在研产品。
研究机构--颌面畸形与缺损：公司与在医用生物可降解材料方面具有深厚研发能力的研究机 构合作，公司与北京大学、吉林大学及中国科学院福建物质结构研究所合作，据此公司作为 牵头单位参与了国家「十三五」重点研发计划新型颌面软硬组织修复材料研发项目，该项目 主要目标为开发骨诱导个性化颌面骨和将新型软组织修复材料应用于颌面畸形与缺损的整复 领域。
采用直销为主的销售模式，注重 b 端服务支持和教育，助力 c 端销售转化
公司形成了以直销为主、经销为辅的销售模式。2020 年，公司直销和经销的收入占比分别为 61% 和 39%，其中直销渠道中以非公立医院为主。我们认为，直销模式使得公司能够直接掌握优质客 户资源，深度参与客户关系管理，提升了客户服务的质量和灵活性，另一方面，直销模式更容易 获得医师和消费者的反馈和建议，指导产品的开发和升级。经销商网络作为销售的补充，主要覆 盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，截至 2021 年 3 月，公司产品已进入全国超过 4,000 家 医美机构。
对直销和经销客户执行统一的价格体系，保障公司经营的健康和有序。2017-2019 年，公司的直 销毛利率分别为 86.57%、89.86%和 92.98%，与经销客户的毛利率差异为 1.76%、1.84%和 0.96%，两者差异相对较小，分产品来看也有类似的结果，主要原因在于公司对直销客户和经销 客户均执行统一的价格体系，我们认为这将有效避免不同渠道间的串货现象，更重要的是能保障 终端产品价格的相对稳定，确保品牌调性、品牌定位的一致性和连贯性。
公司注重 b 端医美机构的服务支持和教育，提供全方位、全周期的支持服务，助力 c 端销售转化。公司通过以直营为主的销售模式，有效帮助医美机构解决营销策略、产品培训、客户管理等关键 问题，提升合作粘性，服务涵盖产品的上市前期准备阶段、产品发布阶段和产品持续销售阶段。 其中全轩课堂是公司重要的服务载体，全轩课堂是集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习 平台，通过组织权威专家及专家领衔的培训团队，向行业医生、机构管理者和运营者持续输出医 美技术相关知识、市场策略相关方案，提高医生诊疗水平、客户服务等综合能力。截至 2021H1， 已有近 10,000 名医生在全轩课堂注册。
与国内竞争对手相比，爱美客直销占比明显更高。对于非公立医疗机构而言（公司服务主体）， 采购产品的决策除了考虑产品的合规性、安全性、修复效果、品牌和价格以外，公司的综合服务 能力也是重要的考量因素，我们认为对于医美上游原料供应商而言，采用直销为主的模式可能会 牺牲一部分短期成长性（经销模式业务拓展速度更快），但从中长期而言，直销模式可以更深度 地与终端医美机构绑定，更好地打造公司在机构和消费者心中的口碑和品牌形象，另外在未来推 新时也能更为顺畅和快速。
根据草根调研结果，国际医美巨头艾尔建在国内采用类似的销售模式。艾尔建在国内的销售模式 以直销为主，销售人员达到千人规模，2017 年在国内建立艾尔建学院，同时提供 2B 和 2C 的医 美教育和营销服务，凭借艾尔建在海外丰富的运营经验和底蕴，已在国内树立了医美行业培训的 标杆。并在全球和中国的医美产品市场均取得了明显领先的的行业优势。根据财报，2019 年艾尔 建全球医美业务收入为 42.5 亿美元，2015-2019 CAGR 为 22%，其中拳头产品保妥适和乔雅登 2019 年的收入分别为 16.6 亿美元和 12.4 亿美元，收入占比分别为 39%和 29%。
盈利预测
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
1) 嗨体收入预计同比增长 137%、53%与 40%，毛利率为 94.6%、94.8%与 94.8%，毛利率提 升主要由新产品泡泡针和熊猫针驱动。
2) 宝尼达收入预计同比增长 118.5%、50%与 40%，毛利率为 98.7%、98.7%与 98.7%。我们 假设未来产品单价与生产成本下降的速度大体保持一致，因此毛利率保持相对稳定（下同）
3) 天使针收入分别为 0.67 亿、2.82 亿和 5.08 亿，毛利率为 96%、96%与 96%。
4) 公司21-23年销售费用率分别为9.7%、10.2%和10.4%，管理费用率为5.5%、5.2%和5.2%， 研发费用率为 6.2%、6.3%和 6.4%。
投资分析
综合来看，爱美客无论在产品的梯度布局、研发还有渠道营销方面在国内均属于顶尖水平，随着 行业国产替代的不断深化，对标艾尔建，我们认为爱美客未来有望成为国内医美上游供应商巨头。
我们预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 4.40 元、6.91 元、9.80 元，考虑到未来公司管线充 足（肉毒、利拉鲁肽等），中长期成长确定性高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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