(报告出品方/作者:浙商证券,余剑秋)
1.1. 长期经营与技术积累,赢得大量优质客户
公司专注于湿巾类产品研发、生产和销售,积累大量优质客户。公司主要通过 ODM/OEM 模式为世界知名品牌商生产湿巾类产品,并有少量自主品牌。通过二十多年 的技术研发和积累,在湿巾产品的研发、生产、质量控制等各方面均达到国内行业领先水 平,产品深受客户信赖。公司连续多年为 Woolworths、金佰利集团、强生公司、欧莱雅集 团、3M、贝亲等世界知名企业生产制造各类湿巾产品,建立了长期稳定的合作关系,相 互间形成了良性互动。
公司在行业深耕二十余年,客户多为世界知名企业。公司凭借先进的技术工艺、优质 的产品质量和良好的企业信誉,成功通过核心优质客户对于技术工艺、质量保证、劳工环 境、管理制度等各方面资质的综合评估与考量,进入众多世界知名企业的合格供应商体 系,并与其形成了稳定的战略合作关系。上述客户在选择供应商时对产品质量、性能、稳 定性的重视程度超过价格,并且需要较长时间的供应商考核,一经确定,轻易不愿更换。 因此,公司一旦进入该类客户的供应商体系,将建立稳定的长期合作关系。
1.2. 业绩快速增长,费用率持续降低
2018-2020 年营业收入 CAGR 为 37.9%,归母净利润 CAGR 为 46.1%。1)2020 年 营业收入增长率达到 167.8%。主要是新冠疫情爆发,刺激市场对医用及抗菌消毒系列湿 巾的需求。同时,公司其他产品销售额也取得了一定增长。2)2020 年归母净利润增长同 比 163.7%,主要是新冠疫情爆发,公司营业收入大幅增长带动归母净利润增长。
2021 年毛利率、净利率有所下降。2020 年经营规模大幅增加,规模效应使得单位人 工及单位制造费用均有所下降,使得毛利率、净利率上升。2021 年上半年毛利率净利率 下降,主要系:1)受职工薪酬普涨以及减免企业社会保险费政策结束的影响,人员成本 上升。2)加工业务中“理肤泉”品牌产品的生产规模扩大,占比提高,相比较其他面膜产 品,该产品装箱灭菌工序耗费人工较多,单位成本上升。3)人民币对美元升值。
2018 年-2020 年期间费用率大幅下降。1)销售费用率:2019 年销售费用率下降主要 因为当年运输费下降。2020 年销售费用率大幅下降主要系公司执行新收入准则,将与合 同履约相关的运输费、货运代理费重分类至“营业成本”核算。2)管理费用率:2020 年管 理费率较 2019 年下降主要是 2020 年主营业务收入快速增长。3)研发费用率:研发费用 占比相对较高,主要是公司重视技术研发,研发费用率高于同行业平均值。4)财务费用 率:2019 年财务费用较 2018 年下降,主要因为利息收入和美元升值。公司 2020 年财务 费用较 2019 年增长较多,主要因为美元贬值,汇兑净损失减少。公司 2021 年上半年财务 费用较 2020 年下降,主要系美元持续低位波动,汇兑净损失减少。
1.3. 高管从业经验丰富,研发人员占比高
高管大多有相关行业从业经历,且大部分由公司基层起步,熟悉公司产品与业务。董 事长蔡英传,董事冯燕、蔡明霞、冯磊、袁先国均在公司从业逾 20 年。其余高管均有相 关行业、职务从业经历,经验丰富。此外,董事长、总经理蔡英传持股比例近 53%,公司 股权结构稳定。
公司重视技术研发,研发人员占比 12%。公司业务以制造为主,生产人员占比最大。 研发人员占比仅次于生产人员。同时,公司对部分核心技术人员实施了股权激励,绑定核 心技术人员与公司的利益,保证核心技术人员队伍的稳定。并且,公司与核心技术人员签 订保密协议等法律文件,以保护公司技术。(报告来源:未来智库)
2.1. 全球湿巾行业规模增速较快,亚太地区为主要助推器
2013-2018 年全球湿巾零售额年复合增速超 6%,呈现较快增长态势。湿巾是一种具 有随时擦拭清洁功能的一次性卫生用品,诞生于上世纪 60 年代。近年来随着全球人民生 活水平的不断提升,行业得以快速成长。Euromonitor 数据显示,2019 年全球湿巾市场规 模已达约 144 亿美元,分区域来看,北美、欧洲、亚太位列前三。与此同时,根据中国造 纸协会生活用纸专业委员会统计,亚太、中东、非洲和拉美是湿巾发展较快的地区,2013- 2018 年湿巾零售额复合年均增长率 6%~10%,预计未来 5 年也将保持中高速增长。
2015-2020 年我国湿巾行业复合增速 15%,是全球湿巾行业的强劲助推器。横向比较 下,我国湿巾渗透率仍低,未来有望继续带动全球湿巾行业实现长期成长。根据 Euromonitor 数据显示,2020 年我国湿巾市场规模 109 亿元,5 年复合增速 15%,增速喜 人。横向比较下,人均消费水平仅为西欧、美国的 0.05、0.06 倍,仍有较大潜力空间,未 来前景可期。
2.2. 我国将成为重要增长引擎,产品细分已是大势所趋
小康社会全面建成,叠加全民卫生意识提升,我国湿巾市场有望继续高成长,成为推 动全球行业发展的重要引擎。近年来 SARS、H1N1、新冠病毒等疫情的轮番爆发,持续引领个人卫生意识提升,加之我国小康社会的全面建成,人民生活水平不断提升,消费结 构由生存型向发展型转变,湿巾行业的有望持续高成长。与此同时,湿巾行业知名品牌商 多为欧美等发达国家企业,基于成本考虑,近年来已多数采用 ODM/OEM 模式委托亚太、 拉美等地区湿巾制造商代工生产湿巾产品,湿巾制造产业向以中国大陆为代表的亚太地 区转移的趋势较为明显。
产品细分化是大势所趋,婴儿湿巾有望成为未来主战场。在消费升级的大背景下,湿 巾产品被不断细分,目前全球范围内已出现通用湿巾、婴儿湿巾、化妆湿巾、湿厕纸等重 要细分品类。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计,2018 年全球占比最高的细分 湿巾品类是婴儿湿巾,总市场规模近 60 亿美元。我国市场尚处于发展早期,目前婴儿湿 巾占比第二,通用湿巾占比第一。随着我国湿巾市场步入成长期,逐步向全球市场靠拢, 未来婴儿湿巾极有希望成为竞争的主战场。
2.3. 产业链符合微笑曲线,中游制造靠研发破局
产业链角度看,湿巾行业的主要上、中、下游分别为无纺布制造、湿巾制造、品牌 商。根据公司招股书数据,湿巾类产品的原材料主要为无纺布(非织造布)、日用化学产 品原料、包装膜、纸箱等,其中最主要的原材料为无纺布,占原材料采购总额的 50%左 右,即湿巾行业最主要的上游为无纺布制造行业。中游主要有以洁雅股份、维尼健康、倍加洁等企业为主的湿巾生产企业。下游主要为公司下游行业主要为以利洁时集团、 金佰 利集团、强生公司等为代表的知名日用消费品品牌商。
价值链角度看,行业附加价值呈现“微笑曲线”,拥有自主研发能力的中游制造企业 可享受更高的附加值。上游的无纺布制造行业规模化生产企业数量众多,市场竞争激烈, 属于充分竞争的市场化行业。行业整体毛利率水平在 33%左右。中游的湿巾制造行业平 均毛利率水平在 30%左右,但具备研发能力、ODM 实力的企业有能力提高自身的盈利能 力。下游品牌商端,我们选取稳健医疗健康生活消费品分项,毛利率水平在 55%左右,是 整体产业链条中附加值最高的部分。然而根据 Euromonitor 数据,2019 年全球湿巾市场宝 洁、金佰利、强生等前十大品牌商市场份额占比超 46%,集中度较高,新进入者破局难度 较大。
2.4. 客源优、产能足、研发强是分羹未来的必要条件
基于湿巾行业产业链及格局情况,我们认为,对于中游湿巾制造企业而言,拥有长期 高质量客源禀赋、具备一定产能优势、已形成一定研发实力的本土企业有望更上一层楼。 1)客源禀赋是敲门砖。湿巾行业下游品牌商集中度较高,多数市场份额由少数十数家国际大牌占据。而对于国际大牌而言,出于对品控、产能的考虑,在选择制造商时往往更愿 意选择有过往合作经验及具备优质口碑的制造商,即制造商一旦被纳入供应商体系,一般 不会轻易更换。2)产能优势是重要保障。湿巾产品在年度范围内本没有明显的淡旺季, 却容易受全球性疫情的扰动出现突发性的旺季。而这类突发的旺季,恰恰是下游品牌商洗 牌的重要时刻。由此,能承担阶段性高产能的制造商将有更大机会与国际大牌建立紧密合 作关系。3)研发实力能锦上添花。从价值链的维度来看,湿巾行业呈现“微笑曲线”,只 承担 OEM 职责的中游制造企业盈利能力偏弱,而适当向上下游延伸的企业有能力提升自 己的盈利能力。相比突围下游集中度较高的品牌商市场,适当向上游延伸、承担更多 ODM 职责为下游解决更多问题,是性价比较高的选择。(报告来源:未来智库)
3.1. 与国际知名品牌长期稳定合作,客户资源优
公司与众多国际知名品牌建立了稳定的合作关系,业绩稳定性强。公司的主要客户 是 Woolworths、欧莱雅、金佰利、强生等国际知名品牌,与强生、金佰利、欧莱雅等国际 知名企业合作超 5 年,与 Woolworths 合作超 10 年。在 2018 年-2021 年 H1,公司前五大 客户销售金额占比均在 80%以上,公司的高客户集中度源于湿巾终端品牌市场的高集中 度,根据 Euromonitor 统计数据,2019 年全球湿巾市场前十大品牌商市场份额占比为 46.90%。另一方面,虽然公司的客户集中度高,但国际知名企业对供应商的生产要求高, 一旦将公司纳入其供应商体系,一般不再轻易更换,公司与国际知名企业的深度绑定是自 身业绩的强大稳定器。
3.2. 原产线质量高+新产能投建,生产能力稳
公司有严格的质量控制体系,且对生产线设备有较高要求。公司已通过 ISO9001 质 量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、英国零售商协会 BRC 全球消费品标准认 证、美国食品药品监督管理局 FDA 等认证。生产设备主要为国外进口,包括以色列进口 桶装封口机、美国爱思诺桶装打孔复卷机、日本进口折叠机、意大利折叠机等。公司进口 的国外设备精度高、速度快、性能稳定,更有利于提高生产效率、提高与控制产品质量。
公司不断扩充产能以满足客户需求。公司当前产能利用率在 100%以上,目前集中资 源服务于金佰利、Woolworths、强生等优质客户。新冠疫情影响下,医用及抗菌消毒系列 湿巾需求大幅增加,预计疫情结束后该类湿巾市场需求仍会高于疫情发生前。公司根据市 场需求,新建 6 条全自动功能型湿巾生产线。项目达产后,可实现年新增销售收入 3.04 亿元,新增净利润 4,851.27 万元。2020 年末,公司湿巾生产能力约为 80.67 亿片/年;根 据公司公告,项目完成后第三年,公司湿巾产能预计约为 125.67 亿片/年。
3.3. 具备溶液配方开发能力,研发技术强
公司拥有较强的技术与创新能力。2012 年 12 月,公司被安徽省科学技术厅等 8 部门联合认定为“安徽省创新型企业”。经过多年的技术积累,公司具有较强的创新、 创意能力,主要体现在溶液配方、产品设计、生产工艺及质量控制等方面。截至 2021 年 12 月,公司拥有 4 项发明专利、22 项实用新型专利和 2 项外观设计专利。公司长 期重视研发投入,研发人员占比 12%,研发费用率处于较高水平。
公司具备溶液配方开发能力,在行业内竞争优势明显。湿巾行业技术含量较高,主要 的核心技术体现在溶液配方等方面。溶液配方开发涉及精细化工、微生物、医学、毒理学 等专业,同时需要长时间的测试与评估,需要消耗大量人力和时间成本。公司研发人员储 备充足,能够根据行业发展的前沿趋势及客户的需求,为客户开发多个系列产品的溶液配 方。公司的溶液配方定制开发技术已经得到包括 Woolworths 等世界知名企业在内的众多 客户的认可和信赖。
婴儿湿巾市场未来潜力足,公司在研发赋能下已有良好布局。根据中国造纸协会生 活用纸专业委员会统计,2018 年婴儿湿巾是全球湿巾市场第一大组成部分,是我国市场 第二大组成部分,有很大发展潜力。公司自 2018 年起加大对婴儿湿巾的研发投入,2018 年与婴儿湿巾直接相关的研发投入占比达 32%。公司现有 19 项核心技术中 8 项与婴儿湿 巾直接相关,另有 3 项在研项目与婴儿湿巾直接相关。
4.1. 核心假设
公司业务板块主要分为湿巾类及面膜类。2020 年公司湿巾类产能 80.67 亿片、面膜 类产能 0.44 亿片。公司 2020 年湿巾类产能利用率已高达 158%,产能呈现明显供不应求 的态势,因此公司拟建新厂新建湿巾产能。按建设期 2 年结合公司招股书假设,即建设完 第 1、2、3 年总产能分别达到 103.17、116.67、125.67 亿片,我们预计 2021-2023 年公司 湿巾类总产能分别为 80.67、80.67、103.17 亿片。面膜类产能由于暂未有新设产能计划, 我们预计维持 0.44 亿片。
分业务来看:
结合上述分析,我们预计 2021-2023 年湿巾类产能分别为 80.67/80.67/103.17 亿片, 由于招股书进行产能释放假设时已将产能爬坡期考虑在内,结合行业高景气度及公司在 行业内公司的领先地位,我们预计公司延续加班排产,2021-2023 年产能利用率分别为 158%/158%/158%。考虑到公司是接订单代工生产,预计产销率分别为 100%/100%/100%。 考虑到湿巾最终为直面客户的快消品,考虑一定通胀增长因素,单价每年递增 2%,分别 为 0.070/0.071/0.073 元/片(其中 2021 年数据源于公司招股书预计业绩倒算)。由此推算 2021-2023 年湿巾类业务预计实现收入 8.92/9.10/11.87 亿元。
我们预计面膜类业务 2021-2023 年产能分别为 0.44/0.44/0.44 亿片,考虑到行业高景 气度及行业内公司的领先地位,预计公司面膜业务向湿巾类业务看齐逐步加班排产,预计 2021-2023 年产能利用率分别为 140%/140%/140%,考虑到公司是接订单代工生产,预计 产销率分别为 100%/100%/100%,考虑到面膜最终为直面客户的快消品,考虑一定通胀增 长因素,单价每年递增 2%,分别为 1.061/1.082/1.105 元/片。由此推算 2021-2023 年面膜 业务预计实现收入 0.66/0.67/0.68 亿元。
另外,2021 年全年其他业务收入与 2021 年 1-6 月相同为 0.06 亿元,并假设 2022、 2023 年其他业务收入为 0。
毛利率及费用率方面,考虑到湿巾行业特性以及公司与大客户长期的深度绑定关系, 预计 2021-2023 年公司湿巾类、面膜类产品均能维持目前的盈利水平。考虑到公司为中游 代工商,不需突发性地大幅投入销售费用营销新品,预计 2021-2023 年公司销售费用率分 别为 0.72%/0.72%/0.72%。管理费用率方面,虽然扩产后存在一定新增折旧费用,但公司 新投建的仓储智能化项目预计早于产能建成,有望节省一定管理费用,预计公司有能力实 现后续的折旧增量与管理成本节省量的动态平衡, 预计 2021-2023 年公司管理费用率分 别为 2.09%/2.09%/2.09%。公司一直重视研发投入,预计 2021-2023 年公司研发费用率继 续维持较高水平分别为 3.83%/3.81%/3.77%。
4.2. 投资分析
我们预 计 2021-2023 年公司实现收入 9.64/9.77/12.55 亿元,同比增 长 29.72%/1.36%/28.50%, 预 计 实 现 归 母 净 利 润 2.31/2.41/3.03 亿 元 , 同 比 增 速 为 28.76%/4.01%/26.13%,2020-2023 年复合增速约 19%。
结合多轮疫情催化给予湿巾行业的新机遇,并考虑洁雅股份是国内湿巾领先企业,具 备客源资源优、生产能力稳、研发能力强等竞争优势,且暂无具有市场一致预期的同类可 比上市公司。
(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)
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