引言
作为一种“金融创新”，明股实债已经产生很多年了，为了规避金融监管，获得稳定收益而减少风险，投资人与监管机构之间玩起了猫鼠游戏。在降杠杆、去影子银行的大背景下，明股实债的诸多做法对如何保障金融市场稳定带来诸多考验。
为方便读者深入了解具体业务的操作问题，本文综合多篇研究文章，通过对明股实债的会计计量、税务处理、法律适用等多维度进行解析，意图通过此文让读者对明股实债的全貌有一个较详尽的了解，希望无论对用资方还是投资方都能有一个提前预判。
目录
一、 概念及特征
（一）投资人以定期获得固定收益为目的
（二）主要通过股权远期回购方式实现退出
（三）除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红
二、 产生背景
1、 交易增信
2、 监管套利
3、 绕开放贷资质限制
4、 获取通道报酬
5、 改善资产负债表
三、明股实债的交易结构及基本模型
1、股权投资模式
2、 股债结合
3、信托计划投资模式
4、私募股权基金投资模式
5、多层嵌套模式
6、 产业基金借道PPP模式
四、“明股实债”融资会计计量模式
（一）“明股实债”的会计依据
（二）“明股实债”会计实务操作及调整
（三）是否合并判断
五、明股实债的税务处理
（一）增值税规定
（二）所得税的扣除
（三）印花税
六、监管政策
（一）我国对明股实债的监管现状
（二）监管政策规定
七、 裁判规则
（一） 确认股权转让效力
（二） 认定为借贷关系
（三） 回避“明股实债”问题，对回购条款进行认定
八、明股实债的风险
（一） 法律风险
（二） 信用风险
（三） 系统性风险
一、概念及特征
明股实债又称名股实债，即名为股权投资，实为债权融资。不同的机构，对其定义略有不同，从不同的侧面概括了其特征。
1、银监会体系方面：2006年《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；2017年《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。
2、中国基金业协会：在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第一次明确对“明股实债”提出了定义：本规范所称“名股实债”，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
3、国家税务总局：《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告国家税务总局公告》（2013年第41号）规定，根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例（以下简称税法）的规定，现就企业混合性投资业务企业所得税处理问题公告如下：一、企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理：（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；（三）投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；（四）投资企业不具有选举权和被选举权；（五）投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。二、符合本公告第一条规定的混合性投资业务，按下列规定进行企业所得税处理：（一）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（2011年第34号）第一条的规定，进行税前扣除。（二）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。
4、最高人民法院：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条（二）款规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。
综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件的投资方式。
在明股实债中，投资者缔结项目公司“股权融资”的承诺系以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，即以股权投资的形式，表现为债务融资的实质。笔者认为，判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：
（一）投资人以定期获得固定收益为目的
不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。
（二）主要通过股权远期回购方式实现退出
明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。
（三）除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红
投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理，若被认定为债权投资，在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。
二、产生背景
1、交易增信
“明股实债”是时下金融机构资管业务中常见的操作模式，之所以盛行，除了规避监管，最重要的原因就是与我国的担保制度有关。我国担保法律制度重视债权的静态保障，而轻视资产的动态管理和流动性需求。当需要担保方承担责任，变现担保物时，必须通过诉讼、强制执行等程序，担保物要公开拍卖，非常耗时，根本无法适应瞬息万变的金融市场。为此，为了快速实现债权，金融机构设计了明股实债的方式，当债权难以实现时，即通过转让股权快速套现，清偿债务。
2、监管套利
“明股实债”其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债表；再后来变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现资本方的投资退出。
3、绕开放贷资质限制
根据金融法规，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，在我国只有银监会批准成立的金融机构和省级人民政府批准成立的小额贷款公司具备发放贷款资质。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方为最求固定收益只能利用“明股实债”的方式。
4、获取通道报酬
《商业银行法》规定银行不得向非银行金融机构和企业投资，银行自有资金不能直接投资股权。“明股实债”必须借助持牌金融机构发行的资产管理计划或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。
5、改善资产负债表
部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。
三、明股实债的交易结构及基本模型
“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方，常见于规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业投资领域。股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。
从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。
常见的交易结构如下：
1、股权投资模式
股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。
2、股债结合
即投资方以注册资金平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或股东借款的方式给目标公司发放贷款。
3、信托计划投资模式
信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。
4、私募股权基金投资模式
私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。
5、多层嵌套模式
由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。
6、产业基金借道PPP模式
2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励以产业基金形式入股提供项目资本金，为PPP融资提供切实可行的新举措。投资人通过设立产业基金入股PPP公司的方式参与政府融资平台的融资，由政府或其他相关主体给与项目公司收益保障。
四、“明股实债”融资会计计量模式
（一）“明股实债”的会计依据
在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：
金融负债，是指企业符合下列条件之一的负债：
金融负债判断标准（表1）
1
向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务
2
在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务
3
将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具
4
将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具换取固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外
资料来源：企业会计准则第22号
权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：
金融负债判断标准
1
该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他单位，或在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务
2
该金融工具须用或可用发行方自身权益工具进行结算的，如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付非固定数量的发行方自身权益工具进行结算的的合同义务；如为衍生工具，该金融工具只能通过交付固定数量的发行方自身权益工具换取固定数额的现金或其他金融资产进行结算。其中，所指的发行方自身权益工具不包括本身通过收取或交付企业自身权益工具进行结算的合同
资料来源：企业会计准则第37号
此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。
（二）“明股实债”会计实务操作及调整
1、“明股实债”实务操作及会计分录
在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。
从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。
明股实债相关会计分录（表2）
情况
项目公司报表层面
合并报表层面
收到投资
借：银行存款
贷：股本/实收资本
资本公积
合并抵消
借:实收资本
其他权益类项目
贷：长期股权投资
少数股东权益
计提利息
如项目公司以分红形式偿还：
借：未分配利润
贷：应付股利
抵消分配给母公司部分
借：应付股利
贷：未分配利润
母公司回购投资本金
股权结构变更
按购买少数股东权益处理
2、“明股实债” 的真实列报属性
在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。
“明股实债”在不同会计主体中的真实列报属性（表3）
情况
项目公司报表层面
合并报表层面
项目公司承担还本付息义务
确认金融负债：
股利作为利息支出，可资本化
确认金融负债：
股利作为利息支出，可资本化
母公司承担还本付息义务
确认权益工具：
股利作为利润分配
确认金融负债：
股利作为利息支出，可资本化
项目公司承担固定股利支付，母公司承担本金回购义务
固定股利部分确认为金融负债，投入本金部分可作为权益工具
投资本金及利息均确认为金融负债
（三）是否合并判断
“明股实债”可以是表外融资（企业自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资企业的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的企业是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成企业的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。
综上（一）、（二）、（三）可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，应该纳入公司的合并报表中。
但需要特别说明的是，会计上合并报表并不能必然认定为股权投资，因为会计计量的原则是“实质重于形式”，与法律对有关法律行为的认定并不一致，认定为股或债要综合多种因素。
注：因本文篇幅较长，故编者将分上下篇隔日推送，后续内容，敬请期待！
