“让子弹飞一会”，被狙击的辉山乳业终陨落

 

 

 

时间拨回到2017年的3月24日，香港上市的乳制品生产商辉山乳业（6863.HK）股价在盘中突然出现异动，30分钟内暴跌超过90%，市值蒸发近300亿港元。

 

导致辉山乳业股价暴跌的导火索则是在几个月前，国际著名做空机构浑水针对辉山乳业出具的两份做空报告，两份做空报告剑指公司存在财务造假、编造“苜蓿自己自足”谎言、夸大资产价值等，且公司实际价值接近于0。

 

就在公司股价暴跌后的一个交易日，辉山乳业选择紧急停牌，而谁料这一次停牌最终延续到公司退市。在12月18日晚间，辉山乳业发布公告称，公司自12月23日起将被港交所取消上市地位，即强制退市。

来源:香港交易所

3年前的“电视剧”在今日终迎来大结局，期间辉山乳业并非没有寻求方案解决困局，但一切似乎都积重难返。

 

 

两轮做空大战：扣动扳机

 

辉山乳业的陨落始于3年前的两篇做空报告。外资做空机构浑水公司经过几个月的暗中调查，深信辉山乳业业绩造假，公司实际经营情况与披露不符。辉山乳业成为了市场做空势力新的目标。

 

2016年12月16日和19日，浑水公司接连发布了两次报告，称“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。”同时还存在发布虚假财务报表、夸大资产价值，并涉及9-16亿元人民币的负债等问题，据此判断辉山乳业的估值实际接近零。

 

在12月16日第一份做空报告发布时，辉山乳业立即紧急停牌，当日股价下跌2%至2.75元，随后公司当晚发布澄清公告对浑水的报告进行逐条反驳。

 

针对浑水提出的“2014年起，公司宣称苜蓿草全部自给夸大利润率”，辉山乳业回应称“过去3财年每年公司会外购1万吨苜蓿草应对收割期前的饲料供应，占比仅在4.3-9.2%之间”。

 

来源：辉山乳业

3天后，12月19日浑水公司再度发布第二份报告，报告中指出“国家税务总局增值税数据显示辉山乳业巨额欺诈性收益”。

 

辉山乳业再度在当日发布公告澄清。公告中回复，浑水公司获取的国家税务网总局的数据并未得到官方的签字确认，公司通过登陆官方所得税汇算清缴申报系统，查询结果显示，浑山乳业旗下4家公司（辽宁辉山乳业集团有限公司、辉山乳业沈阳销售有限公司、辉山乳业锦州销售有限公司、辽宁辉计良品商贸有限公司）于2015年申报确认收入分别为10.02亿、21.98亿、4.77亿和0.084亿，合计销售收入为36.85亿元，与国家工商总局备案的数据相一致。而国家工商总局备案的数据不需要内部交易抵消后的结果。

 

来源：辉山乳业

同时，实际控制人杨凯通过其持有的冠丰公司（Champ Harvest）于16日及19日分别增持2,500万股和2,100万股辉山乳业股票。

 

面对浑水的两轮冲击，辉山似乎应对的还不错。彼时，公司股价略有震荡，在2016年12月19日辉山乳业复牌当天，股价甚至小幅上扬，此后也一直处于窄幅震荡中，并未产生实质性重大影响。

 

然而，浑水的做空报告仅仅是扣动了扳机，多米诺骨牌开始一个个倒下，3个月后连锁反应才浮出水面。

 

市场消息称，做空事件后，资金方们开始对辉山乳业的实际经营情况有所警觉。数家银行前去公司审计调查，发现单据作假；辉山乳业账上30亿资金被转出投资沈阳房产，目前无法收回。

 

正如浑水公司创始人CarsonBlock所说：“这一笔做空浑水没有赚到太多，因为辉山乳业的股价未见大幅下滑，显然股东和相关人士有意在增持，问题的关键在于资金链什么时候会断。”浑水公司在之前的做空报告中曾指出，辉山乳业大股东杨凯挪用公司价值至少1.5亿元的资产，且公司的高杠杆率使其在违约的边缘。

 浑水公司创始人CarsonBlock   来源：CNBC

2017年3月23日下午，辽宁省政府金融办在召开辉山乳业债权银行工作会议，70多家辉山乳业的债权人，包括23家银行、10余家融资租赁公司等机构参会，辉山乳业涉及金融债权预计至少在120亿元至130亿元。

 

工作会议上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认公司资金链断裂，但称公司将出让部分股权引入战略投资者，并通过重组在一个月之内筹资150亿元，以解决资金问题。

 

次日，公司资金链断裂消息传出，午间11:30至12:00之间，辉山乳业呈现惊魂时刻，公司盘中股价突然直线跳水，以近乎90度的角度掉头向下，同时成交量也快速放大。

约25分钟后，公司股价从2.80港元附近快速跌至最低0.25港元，盘中最大跌幅超过90%。此后5分钟，公司虽股价略有回升，但至中午12时收盘，仅报收于0.42港元，较前一日收盘价2.80港元跌去85%，整个上午的成交金额达4.53亿港元，创下了自2015年10月以来的新高，当天合计成交量达到7.79亿股，换手率为5.78%。

 

来源：Bloomberg

辉山乳业总市值由前一日的约377亿港元，跌至不到57亿港元。惊魂一日后，辉山乳业宣告停牌。

 

值得注意的是，在暴跌前一周，3月17日辉山乳业董事长杨凯通过Champ Harvest（冠丰）减持公司3,100万股，套现9,055.1万港币；暴跌当日，杨凯再次通过Champ Harvest（冠丰）场内直接减持辉山乳业逾2.5亿股，减持均价为0.394港元/股，套现9,884.63万港元。两轮相继套现近2亿港币，杨凯的持股比例由72.62%降至70.76%。

 

同年12月，辉山乳业发布公告称，在辽宁省沈阳市中级人民法院的相关裁定下，公司走上艰难的破产重整之路。

 

 

从风光无限的“白马股”到黯然陨落

 

比起中国乳制品市场后来居上的那些响亮名字，辉山乳业的品牌算不上年轻。1951年，辉山畜牧场成立，当时是苏联合作援建的中苏友好农场，后来隶属于沈阳农垦总公司。

 

据资料显示，1998年底，沈阳农垦总公司将沈阳地区的多个畜牧场、牛奶公司、乳品加工企业整合在一起，组建了“沈阳辉山乳业集团”。

 

此次整合效果明显，1999年至2001年间，沈阳乳业的主营业务收入从1亿元增长了近3倍。截至2002年，沈阳乳业为东北最大的液态奶企业，液态奶产量仅次于光明、三元和伊利，位居全国第四。

 

来源：Navigator Asia

2002年至2004年期间，沈阳乳液开始分阶段转化为民营企业，其全部股权被一间外资公司收购，这家外资公司邀请杨凯担任公司总经理，彼时杨凯45岁。据上市时招股书透露，在担任总经理之前，杨凯的职业生涯开始于东北的食品和农业行业，对种子农产品、食品饮料的加工销售了解深入。

 

2004年12月，一起股权转让使杨凯的职业经理人身份发生转变。外商投资方将公司50%的股权转让给杨凯，原因则是“感谢杨凯对沈阳乳业及其他合资公司所作的贡献。”值得一提的是，8年后的2012年，该外资公司将剩余的股份转让给葛坤，完全退出辉山乳业。这位葛女士成为了辉山乳业后来的高级副总裁，并在辉山乳业2017年爆雷之后人间蒸发。

 

在此后的几年间，辉山乳业的发展似乎顺风顺水，2008年全国三聚氰胺事件爆发，主要乳制品品牌均被涉及。辉山乳业在随后的产品检测中全身而退，“我们的品牌及产品从未涉及任何食品安全事件”，招股书中如是说。

辉山乳业将原料奶安全水平和营养价值的主要因素描述为“奶牛饲料的质量和营养价值”，而公司所生产的“中国质量标准中最高等级”的“苜蓿草”正是该营养价值的有利保障。

 

苜蓿草，这个对于大众似乎有些陌生的名词，在辉山乳业的招股书中出现了接近300次。招股书中宣称，实现100%自我供应的每吨70美元的低成本苜蓿草，是辉山乳业高毛利的关键。

 

来源：公司招股书

其实，商业社会有的时候和娱乐圈有很多相似之处，“人设”立的越丰满“打脸”可能来得就越响亮，话说得太满终究有风险。出现近300次的名词和“中国首家大规模生产苜蓿草代替进口的乳制品公司”的描述，成功吸引了后期做空机构的注意力。

 

风光无限的乳制品龙头“白马股”

 

2013年9月27日，辉山乳业迎来了历史上的高光时刻，这家位于沈阳辉山经济开发区的老牌乳制品牌被推向了资本的大潮。辉山乳业在香港联交所主板上市，筹集最多达100亿港元，跻身有史以来全球消费品公司首次发行前十名。

 

 来源：路透社（Reuters）

此次IPO配售投资者中，不乏中粮、伊利、挪威银行、郑裕彤家族等著名企业及家族的身影，其中伊利投资5000万美元，约3.1亿人民币参与认购。这无疑给了市场一剂强心针，在明星股东的推波助澜下，辉山乳业上市首日市值近400亿港元。

 

彼时，辉山乳业给资本市场所讲的故事是，公司拥有国内最大的上游资源和第二大奶牛群，上下游贯穿的产业布局可以从根本上保证奶制品的质量，并已占领东北地区最大市场份额，高达13.7%。在这些数据的描绘下，白马股的形象油然而生。

来源：公司招股书

上市后辉山乳业股价曾经从3元多下跌到1.2元，然后又涨回3元左右，这个股价水平一直持续到2017年的3月。与此同时，辉山乳业业务规模迅速扩大。

 

2014年10月8日，辉山乳业和荷兰乳业巨头皇家菲仕兰有限公司（美素佳儿）宣布成立合资公司，在中国运营完全垂直的婴幼儿配方供应链。

 

到2016年，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场达82座，牛群规模达20万头，年产原奶74.3万吨，相较于上市前的2013年几乎翻了一倍。更为靓丽的是辉山乳业的毛利率。在2016财年报告中，辉山乳业整体毛利率达到56.0%，形成强烈对比的是同样在港上市的蒙牛，其同期毛利率仅为33.7%。

 

来源：辉山乳业2016年年度报告

当年靓丽财报背后的水分几何，我们不得而知。唯一可以确定的是，资本市场的造富功能可比老老实实经营企业来得迅猛。2016年胡润百富榜，杨凯以260亿身家跻身其中，排名第66位，当之无愧的成为了辽宁省首富。而在前一年，杨凯才刚刚以140亿身家成为沈阳首富。

 

走出东三省，杨凯和辉山乳业可能万万没想到，热闹背后，装载着高清摄像头的无人机早已伺机起飞，不久后便出现在他引以为傲的东北农场上空。

 来源：浑水公司（Muddy Water）做空报告

2016年12月16日和19日，浑水公司的两篇做空报告横空出世，如上文所述，命运的齿轮开始转动。

 

艰难的自救之路

 

2017年3月27日，辉山乳业停牌后的第三天，港交所上市部认为，公司并未符合《上市规则》第13.24条有关拥有足够业务运作或资产的规定，故根据《上市规则》第17项应用指引将该公司置于除牌程序的第一阶段。

 

6个月后，辉山乳业进入除牌程序第二阶段。

 

今年2月8日，辉山乳业曾发布公告，现有的内陆管理层向管理人提交了涵盖83家中国附属公司的重组计划，如果完全照该计划实施，83家中国附属公司资产将从集团中划分出来，注入到新成立的公司。

 

2个月后，辉山乳业召开第二次债权人会议，由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》在第二次债权人会议上被否。

 

5月3日，辉山乳业进入除牌程序的第三阶段。此后，有市场消息称，伊利乳业或将以15亿元入主辉山乳业，成为后者新的重组方。随后，伊利方面作出回应：“项目还在商谈中，还存在不确定性。”

 来源：Caixin Global

目前看来，曾经替辉山乳业IPO站台的伊利最终也没有成为公司的救命稻草。

 

12月18日，港交所表示，直至11月15日辉山乳业除牌程序第三阶段届满前，公司并没有提交任何复牌建议。因此，香港交易所决定取消该公司股份在港交所的上市地位。

 

今日，辉山乳业正式告别港交所，这一老牌乳制品品牌在资本市场落寞离场。

 

做空机构：资本市场中潜伏的猎手

 

辉山乳业从几年前一家几百亿港元市值的公司，到现在被强制退市，做空机构浑水出具的两份做空报告在整个过程中起到了至关重要的作用。

 

到底什么是做空机构？他们对公司进行做空的目的又是什么呢？

 

在二级市场中，存在着一些外资做空机构专注于狙击海外上市的有潜在问题的中国公司。他们通过出具针对某些公司相关问题的研究报告，以使公司股价在二级市场出现大幅度波动，从而在过程中赚取利益。

就在本月10号，美股上市的趣头条就曾遭遇做空机构WOLFPACK的狙击，导致公司股价出现较大幅度波动。

 

这些机构首先寻找有漏洞的公司并进行调查，确认公司在财务、经营方面有问题后通过融券业务向Broker（掮客）借来一定数量的该公司股票，高位卖出股票后，发布负面报告使得核心投资人对该公司撤资造成股价下跌，此时再低位买回股票归还以赚取价差。此外，联合律师发起集体诉讼索取赔偿也是方式的一种。

 

这种机构的团队一般会由财务、法律相关的专业人士组成，由于担心被上市公司或者财团报复，成员信息的保密工作是重中之重。

除了需要接受媒体采访的团队代言人，你可能很难在机构网站上找到其他团队成员的任何信息，甚至你很难知道机构办公室的所在地是在上海陆家嘴还是香港中环，抑或是华尔街的某一栋写字楼中。

 来源：the blance

而曾经被这些机构盯上，并付出惨痛代价的中国公司，也不仅仅是辉山乳业。

 

浑水的成名之战是2010年11月10日对绿诺科技（RINO）的做空。浑水公司质疑上市公司利用伪造客户关系的方式进行收入夸大，管理层占用上市公司资金等行为。消息一出，绿诺科技（RINO）股价应声暴跌超过15%。仅仅23天后，绿诺科技（RINO）被迫退市。

 来源：浑水公司（Muddy Water）官网

2011年浑水公司针对多伦多上市公司嘉汉林业发布做空报告，指控嘉汉林业庞氏骗局，消息当日，公司股价下跌64%。10个月后，公司申请破产保护；18个月后，公司以重组方式惨淡收场，至2013年1月，公司全部资产由债权人接手完毕，股票清零收尾。

 

同年11月，浑水公司针对分众传媒发布5篇报道，分众传媒积极回应，双方交锋激烈。期间公司股价一度下跌40%，尽管最后成功击退浑水，分众传媒决定以私有化退出纳斯达克。2013年5月，分众传媒私有化完成，纳斯达克市场交易停止。

 

在做空机构的狙击下，没有涨跌幅限制的港股市场频频出现股价单日暴跌的惨状。2015年5月20日汉能薄膜20分钟大跌47%；2016年1月28日，恒发洋参狂泻91.39%；2016年7月28日德普科技股价跳水，暴跌90%。

 

实质上，做空行为的组成并不仅仅是表面上的一篇做空报告或是团队代理人四处的媒体访谈，股价变化背后必然伴随着市场中多空势力的相互角力，仅凭单一做空研究机构的资金体量或许并不能激起什么大的浪花，如何使其他对冲基金信服并愿意与之为伍，或许才是做空机构真实的精明之处。

综合参考来源:

21世纪经济报道、中国经济网、中国基金报、中国证券报、新浪财经、腾讯财经、华尔街见闻、三联生活周刊等