苏垦农发（601952）：站在价格拐点的种植业“牧原”

文丨盛夏 熊承慧

种植业“牧原”，其主产品稻麦的价格已现上行拐点、或回至2014年水平。土地扩张+单产提升，稻麦销量已较2014年明显增长、且有望继续扩张。地租再签或带动远期成本改善。全产业链优势明显，粮油业务成长可期。上调盈利预测，上调目标价至20元，维持“买入”评级。

▍种植业“牧原”。

公司是以稻麦种植业务为主的粮油产业链经营企业，相当于种植业的“牧原”：1）自有基地、自主规模化种植的经营模式；2）多方增加种植面积+改善单产，稻麦销量规模持续增长；3）稻麦种植成本具有明显优势；4）粮价下行的逆势中，盈利仍持续增长。

▍农作物价格联动，稻麦已现涨价拐点。

生猪补栏拉动饲用消费需求+库存消化至低位，预计玉米价格在未来2-3年里有望持续上行。而小麦有望在饲用消费端替代玉米，其价格有望跟随玉米而进入上行周期。同时，考虑到粮价联动和特殊战略地位，预计国内稻谷价格易涨难跌。整体判断稻麦价格已现上行拐点，未来2-3年里或为苏垦的售价端带来27%、11%的弹性。

▍土地扩张+单产提升，稻麦销量增长可期。

一方面，随着老龄农工的退休，发包面积或继续向集体种植面积转化，预计贡献约12%的土地面积弹性；另一方面，粮价回暖后公司或重启土地流转战略，而当前土地流转框架协议如能全部落实，公司的耕地规模可增长一倍以上。另外，依赖良田好种优耕，公司的稻麦单产水平有望继续提升。

▍地租将再签，成本待下降。

公司的土地主要承包自集团（2019年占比约83%），对应支付的承包费每5年调整一次，调整依据为五年间稻麦最低收购价的走势。而2018年至2020年的稻麦最低收购价均低于2017的水平，预计2021年底新签订的地租或较2016年下降6%-9%。静态测算，预计地租重签后，公司2022年至2026年的种植成本或可节约2340万元-3456万元。

▍全产业链优势明显，粮油业务成长可期。

依托自主研发的稻麦品种、自主经营的种植基地，公司的大米产品质量可追溯。目前主销民用米，稳定供货大型商超。未来或随大米加工行业的准入门槛提升而凸显先发优势。

▍风险因素：

粮价涨幅不达预期，农业支持补贴力度下降，异常天气导致公司稻麦减产和/或成本大幅抬升，稻麦销量不达预期，土地流转进度不达预期，等。

▍投资建议：

稻麦丰产带来的成本改善和销量增长有望支撑2020年盈利高增，稻麦涨价+销量增长+地租下降，三因联动有望带动中长期盈利持续高增。上修2020/21/22年EPS预测至0.57/0.73/1.01元（原为0.54/0.65/0.81元）。考虑到公司在未来三年的盈利增速有望维持高位，同时考虑到粮食安全战略的重要性、及公司的规模化经营模式符合政策及行业发展大方向，参考同类上市公司在农作物价格上行期的历史估值水平，给予2020年35倍估值，上调目标价至20元，维持“买入”评级。