摘要
资产证券化业务的核心要点是基础资产与原始权益人等参与机构的固有资产相互独立，基础资产与证券端本息支付应形成“一对一”的封闭关系。然而，在实践中却存在基础资产现金流回款与参与机构固有资金相混同的问题。对此，本文总结了资产证券化业务中资金混同的主要表现，深度剖析了产生资金混同的原因，列明了当前在实践中防范资金混同问题的举措，最后就资金混同问题对投资者给出了相关建议。
关键词：资产证券化 ABS 资金混同 基础资产
原标题：资产证券化业务中的资金混同问题研究
作者：李鹏飞
本文原载《债券》
资
产证券化（ABS）近几年发展迅猛，无论从发行端还是从投资端来说，ABS都有其他证券无法比拟的优势。根据Wind数据，2016—2018年ABS全市场总计发行规模分别为0.88万亿元、1.5万亿元和2万亿元；截至2019年6月末，ABS市场存量规模为3万亿元。
基础资产的独立是ABS业务的核心
ABS业务操作步骤中的核心，是“将资产有效地从原始权益人手中剥离，转移到特殊目的载体（SPV）中”；ABS在本质上，是“一种以特定基础资产为支持的融资方式，其根本目的是确保投资者所承担的风险仅来源于该特定资产自身所带来的风险”1。从ABS业务核心和本质上看，基础资产是完全属于ABS的，不再属于原始权益人，所产生的各项回款是完全归ABS投资人所有的，是支撑ABS本息偿付的最直接和最重要来源。无论是银行间信贷类ABS还是交易所企业类ABS，均从法律或部门规章层面对ABS业务的独立性和防范混同进行了明文规范。信贷类ABS的上位法《信托法》规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。规范企业类ABS的主要部门规章《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》也指出，“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产”，并要求管理人“建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险”。此外，沪深两市交易所关于ABS的相关规范中也明确指出，基础资产及现金流不得与原始权益人固有财产及资金混同。
任何机构不得占有基础资产、挪用基础资产回款，基础资产与参与机构固有资产相互独立，基础资产现金流应与参与机构固有资金相分离、账目清晰、不得混同。因此，ABS业务的信用评审理论上不会像债券那样将业务的正常兑付与发行人自身资质完全绑定，而会在一定程度上将ABS资产与原始权益人的资质相剥离，并看重基础资产本身质量情况。即便原始权益人资质一般，只要基础资产标的优良、未来现金流回款预期充沛，就可对ABS正常兑付有较高预期。
ABS业务资金混同的现状与表现
（一）资金混同问题的现状
虽然ABS的结构设计具有独立性、资金不得混同的初衷及要求，并且也通过设立SPV的方式尽可能地实现破产隔离、打破混同风险，但在实际操作中却有基础资产难以独立、现金流回款与参与机构固有资金相混同的现象。广义上的混同，是指ABS基础资产现金流与所有参与机构的固有资金混同。但从当前业务结构设计及已经反映出来的问题看，混同主要是指狭义上与原始权益人或资产服务机构资金的混同，而当前ABS资产服务机构一般由原始权益人担任，所以最终混同风险主要是在原始权益人层面。
（二）资金混同的两种表现
在无差额补足机制等外部增信的情况下，ABS基础资产与证券端投资人本息支付应该是“一对一”的关系，即一方面，基础资产产生的现金流回款只能用于偿付ABS证券端投资人本息（及与ABS直接相关的税费）；另一方面，ABS证券端投资人本息也只能依靠基础资产现金流回款而非其他资金支付。因此，混同有两种表现：第一种是ABS资产包内的基础资产现金流回款并未偿付ABS本金及/或利息，而是被原始权益人挪用于其他方面；第二种是在无差额补足机制等外部增信的情况下，偿付ABS本金及/或利息的资金并非来源于基础资产所对应特定资产包的现金流回款，而是来源于原始权益人其他资产产生的回款、固有货币资金等资金。
因上述第二种表现最终目的是防止ABS出现违约，鉴于当前ABS信息披露机制并不完善，只有当项目极有可能出现兑付风险时，相关参与机构为撇清责任才会更有动力进行相关信息的披露，故该混同表现的实际案例较少，同时该混同毕竟是有利于投资者的，不是本文讨论的重点。然而，对于上述第一种混同表现，当前有较多案例，最典型的案例如中国证券投资基金业协会对某证券公司因其管理的ABS业务出现基础资产回收款被挪用而进行处分2，主要原因是在该证券公司作为计划管理人的三笔资产证券化项目中，原始权益人将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划持有人不知情的情况下，计划管理人、原始权益人和监管银行通过签订《监管协议谅解备忘录》等方式，短期内迅速转出回收款，在划转归集资金日之前，重新将资金转回至监管账户。基金业协会认为，此举影响了专项计划的独立性，破坏了ABS业务的基础法律关系，导致专项计划资产出现被侵占、被挪用的风险，进而对相关主体进行了处分。
ABS业务资金混同问题的根源梳理
（一）回收款划转路径较长
当前，企业类ABS设置的账户一般包括募集资金专户、基础资产收款账户、（专项计划的）回收款归集账户/监管账户、专项计划账户/托管账户，信贷类ABS设置的账户虽然具体的名称与企业类ABS不一致，但账户功能基本类似。下面以企业类ABS账户为例展开介绍。
募集资金专户：顾名思义是指管理人开立的用于ABS发行期接收、存放投资者认购资金的账户；
基础资产收款账户：是以原始权益人名义设立的用来接收基础资产对应资金支付义务人向原始权益人偿付资金的账户，其一般在ABS设立前就存在，即并非因成立该ABS而专门成立的；
回收款归集账户/监管账户：为资产服务机构于监管银行处以其自身名义设立的用来归集基础资产收款账户现金流回款的账户；
专项计划账户/托管账户：为计划管理人以ABS名义于托管银行处设立的用来接收募集资金专户的认购资金、回收款归集账户现金流回款及其他对投资人支付证券本息的一切ABS收支活动账户。
现实的现金流划转路径是：基础资产所对应的资金支付义务人将偿付资金划至基础资产收款账户，再以约定频率（一般按月/季/半年）归集至回收款归集账户，然后以约定频率（一般按月/季/半年）转付至专项计划账户，最后偿付ABS投资人本息（见图1）。
涉及交易结构复杂的ABS，账户设置可能更多，比如专项计划之下设立信托计划的双SPV交易结构的物业抵押类资产证券化产品（CMBS），除上述一般账户设置外，通常还会有资金信托账户，现金流从最初产生至最终转付至专项计划账户的路径更长。
从源头上制止资金混同的办法，是基础资产对应资金支付义务人偿付给原始权益人的资金直接交付至专项计划账户，但现实中较难实现。原因主要包括通知资金支付义务人债权债务关系变更、打款账户更换会带来各种成本（特别是小额分散类的情况会更麻烦），以及原始权益人会考虑维护与资金支付义务人的客户合作关系。只要现金流没有最终到达投资人手中，流程中任何过程、任何账户均有可能出现现金流混同、被截留挪用的可能。出现这种情况的原因有多个。
一是在偿付资金时，资金支付义务人有可能对原始权益人有多笔债务，既有属于基础资产的，又有不属于基础资产的。当其偿付一笔资金时，有可能发生无法识别到底是否属于基础资产的情况，进而出现混同问题。
二是在基础资产收款账户方面，特定资产包的现金流回款到达后，并不会马上归集至监管账户，而是以约定频率（一般按月/季/半年）被归集，这其中的回款就会产生一段时间的沉淀。为达到资金利用率最大化的目的，原始权益人有足够的冲动将这部分沉淀的资金取走并挪作他用。
三是在监管账户方面，也可能发生回款因资金沉淀而被挪用的情况。此外，监管银行等中介机构的懈怠、不作为与合谋违规，也是助推资金混同的原因。
四是在托管账户方面，主要存在管理人和托管银行的合规风险，发生混同及被挪用的风险一般与原始权益人无关。
（二）基础资产难以独立于原始权益人而运营
为防止混同问题，ABS理想的状态应该是基础资产被打包后独立于原始权益人运营、独立产生现金流，与证券端的本息偿付形成一个闭环。
然而，在实践中基础资产却很难摆脱原始权益人而独立运行，其正常的现金流产生必须依赖原始权益人的相关固定资产等固有资产而实现。比如公交收费收益权ABS，虽然原始权益人的公交车不属于入池资产，但基础资产对应公交票款的收取却基于公交车这一固定资产的运行而产生。再比如对于消费贷款ABS来说，基础资产笔数很多，一般都是依赖原始权益人的信息系统完成审核、发放及存续期管理。因此，实际上基础资产很难与原始权益人固有财产完全划清界限，独立运行，并形成封闭的资金偿付通道。
（三）资产服务机构由原始权益人或其关联公司担任
当前在ABS项目中，资产服务机构负责现金流的归集、划转和不合格基础资产的赎回或置换等工作，其对整个ABS项目的运营都起着极为重要的作用。而在实践中，管理人/受托管理机构往往委托原始权益人或原始权益人的关联公司担任资产服务机构，这其中难免出现资产服务机构道德风险、尽职履责风险等，并由此引发基础资产现金流与原始权益人固有资金相混同的风险。此外，因监管账户以资产服务机构名义开立，不排除资产服务机构经营恶化时，监管账户内资金被司法冻结的风险。
（四）基础资产现金流回款不足以偿付证券端应付资金
此原因对应上文提到的第二种混同表现。虽然资产包对于原始权益人来说已经完全出表，但原始权益人为防止基础资产现金流不足以偿付ABS证券端资金而最终给自身带来声誉风险，可能会抽调资金将缺口予以填平。此种混同不会被披露，最后在项目本身表现出来的结果是完全未发生过风险事件。
而基础资产现金流不足分配的原因，除了基础资产对应底层债务发生违约、原预测现金流过于乐观外，还可能与基础资产的真实性、合法性等有关，即实际基础资产规模和质量未及发行说明书所列，出现了虚假、违规资产入池。对于一些ABS项目特别是入池资产笔数很多的项目而言，虽然有中介机构的尽职调查，并且入池资产都设定了合格标准，但基础资产的真实性、权利负担情况、是否满足入池标准等，均由中介机构采用抽样方式来确认，难以核实每笔基础资产的真实合规性，难以保证实际有效的基础资产足以支持所有项目的发行规模。项目存续期间，对于笔数很多的项目，当前信息披露相关规定只要求提供资产池整体表现，而非单笔资产具体的偿付情况，故难以核实账目，其中就给了原始权益人挪进、挪出现金的空间。原始权益人主要想以ABS进行融资，在缺乏足够多合格基础资产的情况下，就可能伪造、虚构基础资产，或将不合格基础资产入池，以便融到资金。等项目到期时腾挪资金按时兑付，就可掩盖此种混同风险。
当前应对资金混同问题的实践方法
（一）以原始权益人或项目增信方的信用评级为触发机制，来改变回收款归集、转付频率或路径
在该种方法下，原始权益人或项目增信方的信用评级只有维持在一定级别，ABS项目才会按照正常频率进行现金流的归集及/或转付。一旦前述参与方的信用评级降低，则会加快归集及/或转付频率，以降低基础资产现金流回款在基础资产收款账户及/或监管账户的滞留时间，以尽快汇入专项计划账户，减少混同风险。在一些项目中，当原始权益人或项目增信方的信用评级降低到一定级别后，会要求基础资产对应资金支付义务人将应该支付给原始权益人的款项直接支付至专项计划账户，这样从根本上消除因账户设置及回款路径较长所带来的混同风险。比如某租赁ABS项目中（参照该专项计划说明书），回收款转付日（监管账户归集资金转付至专项计划账户之日）按照如下规则确定：（1）当评级机构给予差额支付承诺人的长期主体信用评级等于AAA级时，回收款转付日为兑付兑息日的前10个工作日（因兑付兑息日为每年的1月、 4月、 7月、 10月，故此时的转付频率为每季度）；（2）当评级机构给予差额支付承诺人的长期主体信用评级等于AA 级时，回收款转付日为每个自然月结束后的第1个工作日（此时的转付频率提升至每月）；（3）当评级机构给予差额支付承诺人的长期主体信用评级等于或低于AA级，资产服务机构或管理人将通知承租人、保证人将其应支付的款项直接支付至专项计划账户（即承租人偿付的资金不再经过基础资产收款账户和监管账户，而直接进入到专项计划账户）。
然而，上述方法虽然有其促使现金流尽快到达专项计划账户的成效，但是弊端也很明显。其一，我国当前的信用评级机制尚存在不足，评级结果难以真实或实时反映主体的信用资质情况；其二，即便评级很真实地反映了主体的信用资质情况，但部分ABS项目的设置是只有当主体信用评级下调到很低水平时才满足触发条件，比如主体信用评级由AAA级降低到A级甚至更低时才提升转付频率，而实际上评级的下调幅度往往不会如此大。因此，这样的设计难以实时有效地防范主体信用变化带来的混同问题。
（二）原始权益人不再担任资产服务机构
除上述改变转付频率或路径外，为防止原始权益人或其关联公司担任资产服务机构而带来混同风险，ABS项目一般也规定了资产服务机构的解任触发事件，尽可能地规避因资产服务机构经营危机给ABS项目现金流归集、转付及兑付带来的安全隐患。
实践中曾经出现过原始权益人担任资产服务机构被解任的案例，在“广发恒进—南方水泥租赁资产支持专项计划”中，计划管理人广发资管于2016年8月19日公告称原始权益人量通租赁有限公司因涉及诉讼及仲裁案件，ABS按期兑付本息会受影响，其与量通租赁及各承租人沟通一致后，承租人应于2016年8月22日将当期租金直接支付至专项计划账户。2016年9月20日，投资者大会表决通过了广发资管解任量通租赁作为资产服务机构的提议，进一步减弱了基础资产现金流与原始权益人资金混同、被截留的可能，保障了ABS投资人的权益。
引入第三方作为资产服务机构一定程度上会保持独立公正性，减少与原始权益人的混同，但是带来的直接隐患是第三方的资产服务能力不足和实际开展工作中碰到的困难较多。
针对上文第二种混同表现，更多应依靠原始权益人提高自觉性、克制道德风险，以及管理人等中介机构提高尽职履责意识和尽职调查能力来规避。
资金混同问题存在情况下的相关建议
（一）关注ABS账户设置和现金流划转路径
基础资产现金流回款最终支付至投资人所手中经历的账户较多，是导致混同风险的最根本原因，故关注项目账户设置及转付路径安排是最基本的风险防范措施。上文阐述的账户设置和现金流转付路径只是一般情况下的设计，并非所有项目账户均按照上述情况操作，部分项目中账户数量不一，相应的现金流划转路径也会有所区别。原则上基础资产现金流回款支付至投资人手中所经历的账户越少、划转路径越短、划转频率越高，发生混同的风险越小，反之则越大。
（二）必须关注原始权益人的资质情况
即便对于完全出表的ABS，由于账户设置、基础资产较难独立运营，混同风险也难以避免，因此需要关注和评判原始权益人的资质。除了关注原始权益人基本的经营和财务情况外，还要关注其历史上发行的ABS在合规、防范混同风险方面采取的措施及执行等情况。核实判断原始权益人发行ABS的目的，并比较入池资产与原始权益人财务报表相关科目数据，合理评判原始权益人是否存在借ABS名义过度融资而缺乏必要资产的嫌疑。
（三）相关各方提高尽职意识，切实注重业务合规问题
如前所述，在基础资产筛选核实、现金流归集及转付过程中，中介机构是否尽职履责对项目影响较大，当前部分ABS项目公开信息披露较少，投资人比较依赖管理人、监管银行等参与机构的信息传递和尽职履责情况，所以在发现、杜绝资金混同问题方面，中介机构起到关键性作用，切忌与原始权益人串通一气，同意、默许资金混同、挪用，而应切实履行自己应尽的义务。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）
注：
1. 林华.中国资产证券化操作手册（上）[M].北京：中信出版(300788,股吧)集团，2016.
2. 中国证券投资基金业协会官网. 纪律处分决定书[EB/OL].2017-07.http://www.amac.org.cn/xxgs/jlcf/392263.shtml
作者单位：兴业银行(601166,股吧)股份有限公司
责任编辑：李波 鹿宁宁
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