来源：北大光华高层管理教育
编辑：James
期待已久的中国公募REITs试点政策终于拉开帷幕，与已发行的“类REITs”产品不同，公募REITs面向更广泛的社会群体，个人投资者、地产开发商、拥有不动产的实体企业、金融机构等都可以参与进来分享不动产租金与增值带来的收益。
中国REITs论坛根据往期研究，整理了REITs系列相关内容，为初次接触REITs领域的人士提供专业、权威、客观的观点。
在我国，REITs这种金融产品既熟悉又陌生。
熟悉在于，作为可以为中小投资者提供稳定收益的不动产证券化产品，它已被全球40多个国家或地区广泛接受，2007年以来，我国政策界和市场各方也一直在探索中国REITs前路，形成了一系列“类REITs”相关政策与实践案例，为公募REITs的推出奠定了良好的基础。而陌生在于，这是我国首次提出针对公募REITs的试点，无论是发行规则还是收益风险要求等都与“类REITs”时代大有不同，需要发行各方与公众投资人一起“摸着石头过河”。
一、什么是REITs？
REITs是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的简称，作为一种信托基金，以发行收益凭证的方式募集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产领域的投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。
REITs本质是将流动性较低、单笔交易规模较大的不动产资产，通过证券化的手段形成小而分散的证券或份额，为各类投资者，尤其为中小投资者设立低门槛参与不动产资产交易的机会，以获得由专业运营团队管理的稳定的物业租金与增值收益。
二、REITs的前世今生？
1. 国际发展历程
REITs起源于1960年的美国，到1986年《税收改革法案（Tax Reform Act of 1986）》的出台，确立了当前REITs制度的核心内容，大大推进了REITs的发展。
美国之后，荷兰（1969）、澳大利亚（1971）、日本（2001）、新加坡（2002）、法国（2003）、中国香港（2005）、德国（2007）、英国（2007）等国家或地区相继启动了REITs发行。
截至目前，全球已有42个（不含中国境内）国家或地区推出REITs制度，覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲等五个大洲。
2. 中国内陆发展历程
在此次公募REITs试点政策推出之前，中国REITs市场的发展轨迹可以分为2007年至2013年的“探索研究阶段”阶段，以及2014年至今的“培育成长阶段”。
2007年是中国REITs第一个具有里程碑意义的一年，人民银行、证监会、和银监会成立REITs专题研究小组，启动对中国REITs市场建设的推进工作。到2014年，中国REITs市场进入实质性发展阶段的开局之年，国务院，人民银行与银监会相继发文推进资产证券化与REITs试点的开展工作。2015-2018年，国务院多个部委相继发布政策，积极鼓励并推进REITs的监管规则、产品创新与试点的落地。进入2019年，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会等监管机构在公募REITs推出之路上有所加速，市场调研和研讨密集进行，加大力度推进公募REITs规则出台及业务试点。
随着一系列政策的推进，市场上涌现出一批具有示范效应的中国境内资产REITs案例。一方面，中国在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的REITs产品。2005年，越秀REITs赴港发行,成为中国首只境外发行的REITs产品，开启了境外发行REITs的序幕。至2018年年底，已有15只此类REITs在港交所、新交所上市。
另一方面，在中国（之前）监管法律框架下推出在功能上与成熟市场上的标准REITs具有一定相似性的“类REITs”产品。中国境内“类REITs”主要包括两种模式，一种是以鹏华前海万科REITs为代表的公募类REITs（2015年发行），另一种以中信启航REITs（2014年发行）为代表的私募类REITs产品，是中国更主流、更具规模的类REITs模式。截至2019年上半年末，中国类REITs已发行52只，涉及写字楼、零售商场、产业园、仓储、酒店、租赁住房、高速公路等物业，为公募REITs的开启奠定了一定的基础与经验。
三、REITs规模有多大？
1. 国际规模
截至2019年6月，全球REITs市场上公开交易的市值超过了2万亿美元。美国是全球最大的REITs市场，截至2018年底，总市值规模约为1.13万亿美元，占REITs全球总市值大约61.4%左右。
欧洲地区REITs市场也非常活跃，REITs总市值规模约为2300亿美元，其中法国（890亿美元）和英国（787亿美元）为欧洲地区规模最大的两个市场。
截至2018年底，亚太地区市场上活跃着216只REITs，总市值约3800亿美元，其中近86%的总市值来源于日本（1069亿美元）、澳大利亚（1615亿美元）、新加坡（564亿美元）三大市场，香港REITs市值列居第四，为335亿美元。
2. 中国内陆规模
2014年以来，中国类REITs市场发展速度逐步加快，截至2019年上半年底，中国类REITs已发行52只，发行规模达1,058亿元。根据全球主要国家和地区REITs市值相对于其GDP及上市公司总市值的规模占比，中国公募REITs市场规模的估计是5万亿至14万亿之间。
基础设施REITs未来发展空间的估计，需要结合基础设施历史累计投资额与证券化率计算。1995至2018年间，中国基础设施累计投资高达130万亿元。按1%的证券化率计，未来中国基础设施可以达到万亿级的REITs市场规模。
收费公路收入稳定、资产优质，是REITs合适的基础资产，证券化率可较高，若以10% 计算，则仅该类资产便可达到8,000亿元以上的市场规模。
四、哪些资产可以发行REITs？
从成熟市场经验上看，REITs起源于房地产领域，主要包括写字楼、商业零售、租赁住房、酒店公寓、高新技术产业园、物流园及工业厂房等能够产生稳定租金或经营现金流的优质物业，随着市场的不断发展，其适用的范围不断扩展，基础资产逐步扩展至通讯铁塔、数据中心、铁路、高速公路、港口、供水供热、供气、污水垃圾处理等其他能产生稳定收入的不动产资产。
目前，国内类REITs投资标的已覆盖了写字楼、零售、产业园、仓储、酒店、租赁住房、高速公路等多个类别，这些资产以及其他权属明确、可产生稳定现金流的基础资产未来都可以成为公募REITs良好的投资标的。
五、REITs的结构？
根据法律载体不同，可以将REITs分为公司型REITs和契约型REITs。
公司型REITs在美国市场占主体地位，如西蒙地产REITs、美国电塔REITs等。公司型REITs在法律意义上以公司形态而存在，有以下几个主要特点：
（1）通过发行股票、获取贷款等方式进行募资，其中REITs份额即为上市流通的公司股票；
（2）常采取伞形合伙式结构以获取税收及资本金补充优势；
（3）通常采取内部管理模式，由REITs聘用的内部管理团队进行资产管理。
图1.1 公司型REITs的典型交易架构
契约型REITs以信托或基金为法律载体，在亚洲市场上更为普遍，如新加坡凯德REITs、香港领展REITs等，其运作符合REITs条例并通过发行信托凭证或基金份额来募集资金。契约型REITs的典型交易架构有以下几个特点：
（1）由投资者和发起人持有REITs份额，信托份额持有人、信托人、资产管理人直接签署契约形成信托法律关系；
（2）底层资产通过SPV设立REITs，发起人为保留相关资产的控制权、促进信托的发行通常保持一定比例的REITs份额；
（3）信托受托人以信托方式持有REITs内资产，是REITs资产的名义持有人；
（4）通常由外部第三方管理机构担任REITs的资产管理人，负责REITs资产的管理和运营，包括已有资产的管理、资产的收购与处置、现金管理与分红派息、资产相关的信贷等；
（5）由物业管理人进行REITs底层资产的日常运营与管理，如租赁推广、收取租金、建筑及设备管理维护、卫生安全等。
图1.2 契约型REITs的典型架构
根据投资方式不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。
其中，权益型REITs投资并拥有底层不动产资产的所有权，通过资产经营取得收入，其收益来自租金和不动产的增值，是REITs的主导类型，占全球REITs总市值的90%以上。
抵押型REITs向不动产所有者或开发商直接提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资，其主要收入来源为贷款利息，因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大。
混合型REITs既购入拥有并经营不动产，又向不动产所有者和开发商提供信贷资金，是上述两种类型的混合。
六、REITs的特点？
经过多年的发展，全球REITs产品形成了七个典型的特征，通常将具有这些特征的REITs产品称为标准化REITs，这些特征包括：
（1）投资标的与收入来源：REITs的主要投资标的是成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源。
（2）分配政策：对REITs投资经营产生的收益实施强制分红政策，即REITs的可分配利润应高比例（如90%以上）分配给投资人。
（3）税收政策：REITs制度是税收驱动的，具体表现在REITs层面进行所得税免除，以及在REITs形成过程中实施一定的税收优惠。
（4）公开募集及交易渠道：以公开募集与上市交易的REITs产品为市场建设的标志，同时给予私募REITs足够的发展空间。
（5）管理模式：REITs通常实行主动管理模式，其产品价值依赖于专业管理人对不动产资产的专业管理与合理投资决策。REITs的管理既具有金融属性，又具有不动产属性。金融属性体现在REITs的增资扩股、债务融资、并购与处置、投资者关系等，不动产属性体现在不动产投资策略、资产管理、客户管理等等。
（6）杠杆比例要求：为保障REITs持有人的分红权益和降低运作风险，REITs在负债方面上表现出一定程度的节制，一些国家的REITs制度通过制定REITs杠杆率上限来约束其债务融资行为（国际通行做法一般将REITs的负债率控制在40%-45%以下）。
（7）回报特性：REITs回报率稳定，与股市和债市的相关性较低，其收入主要是基于不动产产生的租金收入，与其他金融产品的相关性相对较低。
七、与REITs市场相关的政策监管部门有哪些？
根据管辖行业不同，境内REITs产品主要涉及金融监管部门、行业监管部门及财税部门。
基于境内REITs产品的整体结构，金融监管部门主要包括中国证监会、证券交易所及基金业协会。其中，证监会主要负责REITs产品各项基础性核心监管规则的制定、市场发展情况监管及培育、公募基金注册管理等；证券交易所主要负责部分配套监管规则及技术指引的制定、类REITs产品事前备案审批、提供挂牌上市服务、监控产品运行状态等；基金业协会作为行业自律组织，主要负责产品发行后的信息登记备案及相关操作规范的制定。
根据REITs所持有基础资产涉及行业的不同，行业监管部门可能涉及发改、交通、能源、环保、水利、住建等不同领域。同时，由于REITs产品涉及资产重组，一般还需要工商、房管局等行政部门支持。
此外，无论在REITs产品的发行设立阶段进行的各项交易及重组安排，或是存续运营阶段基础资产取得的各项经营收益，均需结合产品架构设计及国家税收法律规定，缴纳相关税费。
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