创新——债券市场可持续发展的“动力源”

主持人：本报记者 王璐

　　嘉　宾：中央国债登记结算公司

　　副总经理 王平

　　中信证券董事总经理

　　陈剑平

　　中国农业银行金融市场部

　　副总经理 于建忠

　　国开证券副总经理 高新国

　　就创新而言，2010年的债券市场可谓“风生水起”银行间市场推出信用风险缓释工具，标志着中国金融衍生品市场走入“新纪元”；而人民银行允许境外三类机构的进入，也为人民币国际化以及国内债券市场国际化奠定了基础。

　　但值得注意的是，与发达国家成熟市场相比，我国债券市场产品的完善度和成熟度还存在一定的差距。如何弥补创新方面的不足，成为目前我国债券市场可持续发展面临的首要问题。对此，本报记者特别约请中央国债登记结算有限责任公司副总经理王平、中信证券董事总经理陈剑平、中国农业银行金融市场部副总经理于建忠、国开证券副总经理高新国进行了分析解读，以探究推进我国债券市场做大做强的“动力源”。

　　认知不足和大环境弱势

　　成创新“绊脚石”

　　主持人：无论是在市场规模方面，还是交易数量和品种方面，2010年的债券市场均在迅速扩张。但不容忽视的是，创新不足仍然是其可持续发展需要面临的首要问题。导致创新不足的因素有哪些呢？

　　于建忠：金融创新包括产品创新、机制创新、理念创新等多方面。值得肯定的是，除特别复杂的结构性产品外，目前我国债券产品的序列已经达到基本齐全的程度，未来只是成熟度的问题。这里所说的“创新不足”，主要指社会对债券市场发展和创新的认识不足带来的理念缺乏。中国债券市场的主体是银行间市场，而银行间市场以机构投资者参与为主，因此全社会对债券市场的认知程度远远低于股票市场。而即便是银行间市场的主力机构银行，也普遍将工作的重心放在存贷业务上，对债券市场的了解和认识明显不足。因此，推动债券市场的创新向深层次发展的关键，就要不断提高管理主体、金融机构、机构投资者和个人投资者等全社会尤其是债券市场之外的市场参与者，对债券市场及其功能和发展趋势的认识。

　　陈剑平：整个债券市场的弱势，导致无论是发行主体还是交易主体，均缺乏创新的内在动力。在发行方面，企业目前普遍关注的是如何融到资金，而对融资方式是否适合发展规划以及风险规避方面则考虑甚少。认识不足和成本偏高的双重压力，使债券并未成为发行主体的首选；在交易主体方面，中介机构把主要精力集中在寻找合适的债券发行主体上，加上创新产品的审批时间和风险导致机会成本过高，以致无暇顾及创新产品的研发。况且，由于对债券市场的重视程度不足，大部分交易成员的市场研究能力都有所欠缺，最终也难以结合市场需求开发出适当的产品。

　　王平：与股票融资成本的“隐性化”相比，发行债券到期需要还本付息，是对企业的一种硬性约束，因此，企业在融资时首先要考虑的是股票，其次才是债务，这是债券市场在我国金融市场中仍处于弱势的关键因素。一方面，发行主体对债券融资的“漠视”，使债券市场始终维持在“老产品老结构无工具”的状态；另一方面，债券产品更新的缓慢，更加深了发行主体“重股轻债”的观念。如此“恶性循环”之下，产品创新的脚步也相应地变缓了。

　　高新国：2008年金融危机至今，虽然有中票、短融、超短融等品种的出现，但与1997年到2007年的“黄金十年”相比，这段时期仍然属于债券市场的一个“创新真空期”。究其原因，主要有三个方面：一是整个市场尚未从金融危机的冲击中恢复，还处于冷静观察期，缺乏创新动力；二是存贷款利率尚未实现市场化，一旦利率市场化，银行业务结构将会发生一系列变化，根据各自的优势，不同的银行会选择不同的战略，这种差异性本身就是一种创新；三是多头监管政策差异，在一定程度上制约了市场发展的规模以及交易主体的创新热情。

　　以监管创新为手段

　　促进市场内生性需求

　　主持人：创新总是与风险相伴，金融监管和产品创新如何能达到相辅相成的效果呢？监管创新的本质是不是放松监管？中国人民银行行长周小川曾经提出，要放松监管，由市场内生性的需求来推动发展。如何发挥市场主体的这种功能？

　　于建忠：依据经验，资本市场的管理，常常会出现“一管就死，一放就乱”的“怪圈”。因此，监管创新的本质并不能简单理解为“放松监管”。目前，我国的金融市场正在经历一场以“存款投资化、贷款证券化”或“金融市场化”为主线的变革，这是市场的内生性发展动力。在金融市场与存贷市场的融合过程中，监管创新的重点，应当是监管思路和监管体制的转变，即推动以“存贷为主”的监管思路、监管体制向“全市场”的监管思路、监管体制转变。

　　陈剑平：创新离不开监管，监管也需要创新。在公开、公平、公正的市场中，两者不是矛盾冤家，而是相辅相成、相互促进的关系。若要达到以监管推动创新的目的，就要解放思想，既要加强准入管理，又要有容错机制，自下而上地按照市场需求来推动创新，在创新的同时实现中国资本市场的功能有效深化。

　　必须明确的一点是，“放松监管”不等同于“放任自由”，只有按照风险可控可测可承受的原则，在“试”的基础上推广创新，才能达成二者的有机结合。

　　王平：这是一个需要辩证看待的问题。一方面，我国债券市场发展到今天这个程度，对创新的把握应当更加慎重。美国的次贷危机告诉我们，任何事物都是双刃剑，如果过分强调促发展的一面，反而可能破坏发展，甚至酿成灾难。在这个层面上，监管和制度的重要性就体现出来了。

　　另一方面，过度监管也会对市场创新形成制约。目前的监管情况是，发改委主管企业债，证监会主管公司债，央行则主管中期票据和短期融资券。多部门监管之下，债券发行方面难免会遇到一些障碍，进而降低了上市公司和中介机构发债的热情。

　　高新国：市场的内生性需求，正在模糊传统的场外市场和交易所场内市场的边界传统场外市场的人工模式正在被电子交易方式所取代，交易和清算的日益集中，使场外市场在满足市场个性化和大宗交易需求的同时，兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。可以说，这种“内生”的作用力推动着市场向“趋同”方向发展，但与此同时，监管方面却还是“各自为政”。为避免双方的背离，应当尽快实行监管创新，以提高市场效率，降低交易成本。

　　交易制度和信用评级制度

　　有待进一步完善

　　主持人：创新的一个重要前提是要有能够培育创新的“土壤”，即一套制度化的规则和程序。就制度建设而言，市场还有哪些方面需要进一步完善？

　　于建忠：经过监管部门和市场各主体的努力，债券市场的制度建设已经比较完善，只是作为子市场，债券市场目前的发展还受制于大的金融市场环境。换言之，若要改善和构建能够保持债券市场可持续创新发展的生态环境，需要的不仅仅是一套制度化的规则和程序，更重要的是，要转变全社会尤其是债券市场之外的市场参与者对债券市场的认识，只有当这种认识的速度赶上甚至超过市场自身的发展，才能培育出真正的适合创新发展的“土壤”。

　　陈剑平：统一是基本前提。只有在统一的市场格局之下，才能够建立相互配套的法律法规。目前，需要进一步完善的市场制度主要有以下两个方面：一是交易制度，包括大额实时支付制度、DVP和净额交收制度、代理结算制度和融资融券机制在内的高效低成本的资金清算制度、多层次的做市商制度和经纪人制度、信息披露制度；二是信用评级制度，需要通过废除担保等强制规定、加大对发行人违约的行政和法律处罚力度等途径，达到建立权威而透明的信用评级制度的目的。

　　王平：诚然，作为债券市场的整体框架，目前的政策法规倾注了建设者和参与者的心血，但从完整性上进行审视，应该发展诸如匿名的经纪交易、融资融券和担保品管理等机制，进一步提高安全性和效率，做市商制度也亟需进一步健全完善，结算代理和柜台零售可增加更多服务和产品品种等。为使上述机制“物尽其用”，应当加大对其应用的推广力度，进一步提高各项机制安排的利用率和市场的开放性。

　　高新国：我的建议是恢复市场做空机制，适时推出国债期货，发挥其套期保值功能，改变单边债券市场的现状。与上世纪90年代相比，目前的债券市场，无论是制度建设的成熟程度，还是市场投资者的心理状态，均有了相当明显的进步，尤其是监管方的水平、力量、政策，已经完全具备推出国债期货的条件。当前正值债市利率进入上升通道之际，恢复国债期货可谓“恰逢其时”。

　　借鉴先进经验

　　走符合中国国情的创新之路

　　主持人：虽然近年来我国债券市场有了很大的发展，但与发达国家相比还有一定的距离。可以说，发达国家的债券市场始终在进行着不断的创新，这种创新对我国有着哪些借鉴作用？我国债券市场又该如何应对外界这种变化呢？

　　于建忠：当前中国与美国的债券市场最主要的差距在于：中国债券市场仅是一个国内市场，而美国债券市场是一个国际化的市场。根据美国财政部提供的数据，截至2010年底，美国境外投资者持有的美国国债占全部美国国债的比例达到30.4%，充分显示出美国市场的国际化参与程度。虽然我国债券市场产品的完善度和成熟度和美国市场还有一定的差距，但人民币国际化是大势所趋，即使短时间内难以实现，人民币区域化也指日可待，这将对国内债券市场的国际化发展起到重要的促进作用。

　　此外，次贷危机的爆发反映出美国曾一度出现创新过度的问题，过多强调金融工具的创新，可能会放松对原始信用基础的管理以及相应金融风险防范和管理能力的建设。当前中国债券市场的创新速度已经相当快，但相应的风险管理、基础设施建设尤其是社会对债券市场创新的认知程度还比较缺乏。中国和美国的文化内涵、经济体制、经济基础、社会理念、价值观都不同，而且债券市场的发展环境不同，发展路径不一，不适合用同样的参照体系去比较。正如“中国人天天按照美国的饮食习惯会消化不良，美国人按照中国的饮食习惯也会双腿发软”一样，中国债券市场的创新之路应该是与中国基础条件和现实状况相适用，适应我国经济金融体制改革大形势，才能促进金融市场、经济发展和社会进步。

　　陈剑平：中国的债券市场既有国际债券市场的基本共性，也有自身的发展特点。在现阶段，或许我国债券市场还需要通过引进国外先进经验达到自身发展的目的，但可以预见的是，发展的过程中，必定会迸发出自主创新的火花。只要尊重市场规律，以开放的心态学习改进创新，随着人民币的国际化，我国债券市场也将建立起属于自己的定价机制和产品标准。

　　西方国家的创新一直走在世界的前列，尤其是金融危机过后，中国的监管部门和市场主体更要以国际化视野来考虑现代金融一体化的建设，而非单一割裂的小农思维。具体的建议是，按照市场的要求，建立一套制度化的规则和程序，建立备案制，完善评级制，更重要的是，依靠市场的力量在金融创新过程中发挥主导作用，以谋求债券市场的内生性发展。