在没有买断式回购的情况下，市场是一种单边盈利模式。买断式回购客观上提供了做空可能
12月6日，2004年记账式十期国债的上市，标志着交易所买断式回购交易正式拉开了帷幕。
按照上海交易所的通知，2004年记账式十期国债作为试点券种，自上市之日起进行买断式回购交易。
然而，业内人士认为，由于在试点阶段存在种种规定的限制以及记账式十期国债的招标结果来看，交易所买断式回购在短期内交易量将会较小，对市场的影响非常有限，其示范效应远远大于实质意义。
谨慎试点
11月23日，上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司分别发布了《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》和《中国证券登记结算有限责任公司国债买断式回购结算业务实施细则》，上交所同时发布《关于以2004年记账式十期国债开展买断式回购交易业务的通知》，自12月6日起，在上交所试点开展买断式回购业务，记账式十期国债为试点品种。
上海申银万国证券研究所的分析师邹运认为，买断式回购试点的推出实际意义并不大，其试点方案明显降低了买断式回购的固有功效，试点主要是基于防范风险的需要，为将来完善买断式回购制度提供有益借鉴。
从对试点方案的分析中不难看出这一点。
试点方案中的"试点"和"大宗交易"充分反映了交易所的谨慎态度。虽然有比较完善的风险防范机制，但对于这项创新制度到底会对市场产生多大影响，交易所仍然保持了谨慎。并且其"暂不计入回购标准券库"的提法也为今后记账式十期国债回归质押式回购提供可能。这说明交易所今后可能根据买断式回购交易品种的具体表现而对其进行取舍。
大宗交易的规定限制了买断式回购的开展。
按照交易所的规定，大宗交易的交易起始金额为1000万。大宗交易的试点，提高了记账式十期国债的交易门槛，客观上将削弱其流动性。
同时，大宗交易采用协商定价方式，而不是连续竞价、自动撮合，这也将有损买断式回购价格发现的功能。因此，试点方案的内容大大降低了买断式回购原本增加流动性和价格发现的功能。
交易门槛的提高将一部分看重融资功能的中小机构拒之门外，使大资金机构成为试点券种的持有主力，而这些大资金机构基本以持有为主，并且投资理念趋同，这必然导致做空动能受损。
结果受制
记账式十期国债的招标结果在一定程度上削弱了交易所买断式回购的交易动力。
11月24日，记账式十期国债发行。计划招标发行量为320亿元，实际发行量为359.1亿元，票面利率为4.86%。
招标结果显示四大行占整个发行额28%，高于其在此前两期7年期债的中标比例12%和11%；另一个中标比例明显上升的是社保基金和国家邮储，共认购50.3亿，占总发行额14%。
业内人士分析，四大行的大规模投标，应是出于资产配置和减轻资金运用压力所致，一方面是由于信贷投放减少，流动性充裕，货币市场收益有限；另一方面是基于未来将进入加息周期的判断，预期未来中长期国债的发行规模将明显减少，考虑资产配置需要，这些可能是国有商业银行此次对记账式十期国债大规模投标的原因所在。
四大行和社保基金和国家邮储是典型的投资性机构，记账式十期国债作为试点券种，被这类机构大量持有，必然使得市场的做空动力明显不足，影响到买断式回购交易的展开。
华夏证券的分析师魏琦认为，从短期来看，上证所买断式回购的交易量将会比较小，而且其对市场的影响也会较小。
这一方面是由于市场对于新的交易方式需要有一个适应过程，另一方面也是由于目前上交所买断式回购仅限于记账式十期国债，范围比较小，而且从该期国债的招标情况来看，银行、保险是主要的购买者，券商认购量仅占到了24%，而银行、保险购买十期国债的主要原因应在于进行资产组合配置，一般应不会出售转让，这便又进一步降低了该券的流通量，同时，在目前的经济背景下，短期内做空债券的动力将比较有限，买断式回购的积极性会受到抑制。
规则不同
5月20日，银行间市场推出了买断式回购。和银行间市场的买断式回购相比，交易所买断式回购的规则存在几个不同点。
适用券种范围不同。交易所买断式回购目前仅对国债开展，而且具体交易的券种由交易所确定，12月6日开始的试点交易目前仅适用于2004年记账式十期国债；而银行间买断式回购则适用于所有在银行间进行现券交易的券种。
与质押式回购的分离度不同。上交所规定，在买断式回购试点阶段，适用的国债券种暂不计入回购标准券库，即买断式回购与质押式回购相分离，用于买断式回购的券种暂时不能用于质押式回购；而银行间市场的券种则既可用于买断式回购，也可用于质押式回购，两种回购方式共同存在。
回购期限不同。上交所国债买断式回购交易的期限由交易所确定，如记账式十期国债的交易品种为7天、28天和91天；而银行间市场买断式回购的期限则由交易双方确定，最长不得超过91天。
履约保证不同。上交所国债买断式回购交易实行履约保证金制度，回购双方在成交当日须按一定比率缴纳履约金；而银行间市场买断式回购参与者须签订买断式回购主协议，该协议须具有履约保证条款，而且交易双方可以协商设定保证金或保证券。
违约处理方式不同。上交所国债买断式回购可主动申报不履约，违约方承担的违约责任以支付履约金给守约方为限；而银行间买断式回购发生违约时，对违约事实或违约责任存在争议的，交易双方可以协议申请仲裁或者向人民法院提起诉讼。
交易主体和交易方式不同。上交所国债买断式回购的交易主体限定为机构投资者，且在试点阶段通过大宗交易系统进行交易；而银行间市场债券买断式回购的参与者为签署买断式回购主协议的银行间市场成员，交易方式为交易双方协商进行。
中国农业银行的一位交易员提供了这样一组数字：从5月20日银行间市场推出买断式回购截至12月3日，买断式回购的交易量为954.43亿元，而同一时期的质押式回购的交易量达到4.99万亿，前者占到后者的比例仅为0.19%，二者的交易量差别悬殊。
分析人士认为，造成银行间市场买断式回购交易清淡的原因是多方面的，首先是买断式回购的新功能并不突出，市场成员所熟悉的传统操作模式也可达到相同的预期效果；其次，市场成员做空的内在动力并不足，同时，买断式回购的做空机制也受某些因素的限制；最后是受制于较为低迷的市场外部环境。
交易所买断式回购同样也面临着上述问题，同时，由于交易所买断式回购在交易品种、交易期限等方面比银行间市场的买断式回购有着更加严格的限制，且处在试点阶段，因此，短期内买断式回购的交易量将十分有限。
长远意义
交易所买断式回购规则的设计，融合了回购与证券借贷两种功能，而更偏重后者。这一创新工具的推出，使我国资本市场投资和风险管理工具更加丰富、完善，标志着中国资本市场真正意义上的做空机制的形成。
有效提高市场流动性。在封闭式回购下，回购债券的质押冻结虽然对于控制结算风险具有一定积极意义，但是也因此减少了现券存量，限制了债券交易，进而牺牲了该券在质押期内的流动性。而买断式回购不需要冻结质押债券，既保证了市场上可供交易的债券量，又增强了国债市场的流动性。
促进市场价格发现机制的完善，加速利率市场化进程。在没有买断式回购的情况下，市场是一种单边盈利的模式；而在买断式回购推出后，客观上提供了做空的可能，投资者可以在回购期间内卖出债券，在回购期满时补回，以便在市场下跌时获利。在这种情况下，势必要求投资者仔细研究市场利率的走势，寻求合理的远期价格，进而推进国债价格趋向合理。另外，盈利模式的增加，也将大大减少市场上的套利机会，进而改善市场价格体系，使债券收益率期限结构更加合理。利率市场化改革的一个方向就是通过市场本身来发现和形成合理的市场基准利率及利率期限结构，买断式回购的推出无疑可以部分地承担这一角色，推进利率市场化改革。
催生新的盈利模式。由于买断式回购交易具有融券和做空的功能，所以在此基础上，通过各种组合可以派生出众多新的盈利模式。除传统的回购放大模式外，单向回购放大套利。利差套利回购掉期套利等一些新的盈利模式也将产生。
风险犹存
买断式回购建立在信用基础之上，其利率风险、违约风险均高于质押式回购。
为防止违约风险的出现，上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司制定了多项规则。除要求买断式回购参与各方在证券登记公司开设证券交收账户和资金交收账户外，还要求参与者交纳履约金；并规定，买断式买卖双方中的任何一方出现债券不足或资金不足时，证券登记公司将首先从其账户中划转相应债券或资金，不足部分则从履约金中提取。上海证券交易所还对违约行为制定了处罚规则。
华泰财产保险公司债券投资部的负责人熊英认为，进行买断式回购的机构还将面临着其他一些风险。
首先是市场走势判断的风险：利用买断式回购主动做空最大的风险在于对市场走势的判断，如果方向判断错误，投资者将面临巨大的损失。
其次是市场流动性的风险：尽管交易所市场具备了良好的流动性，但某些券种由于一些原因其流动性并不太好，如果做空的规模过大，则可能面临到期无法有足够的券种回售，投资者将被迫违约而支付履约金。
还有交易成本的风险：买断式回购作为融券方需要支付一定的成本，票息越高的债券其成本越高，即使投资者判断对了市场方向，但过高的成本也可能将投资者做空的利润消耗殆尽。（记者张金芳）
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