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“并购基金二股东”策略需关注哪些要点？
小汪说
小汪@并购汪在本周发布的《太阳鸟34亿买军工，罕见“股转债+债转股”设计！并购基金之原力觉醒？| 小汪天天见》文章中，从上市公司的角度，介绍了上市公司控股股东如何联合众多PE成立有限合伙企业性质的并购基金宁波太阳鸟，并通过“股转债”和“债转股”以完成重组。
上市公司太阳鸟市值约为45.5亿元，标的亚光电子市值高达34亿元。其中引入并购基金进行融资并完成竞拍，从而提前锁定标的是交易过程中关键的一步。
其中上市公司控股股东太阳鸟控股联合中众多的PE中，有一只值得重点关注，那就是华泰证券控股的相关并购基金（下文简称“华泰瑞联”）。
“华泰瑞联”通过旗下有限合伙企业持有上市公司太阳鸟6.79%股权比例，为公司第二大股东；
“华泰瑞联”通过旗下有限合伙企业持有标的亚光电子20.39%的股权比例，为标的单一持股比例最大的股东。
不仅是太阳鸟，“华泰瑞联”同样持有上市公司雅克科技6.23%股权比例。相较于市场之前中植系的“二股东”策略，那么“华泰瑞联”这种主要以成立有限合伙企业性质的并购基金作为上市公司的“二股东”，有什么侧重呢？
下面小汪@并购汪就以“华泰瑞联”旗下的关键主体—江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）为例，阐述“华泰瑞联”的“二股东”策略。
01
交易背景
根据上市公司披露，持有上市公司太阳鸟以及雅克科技的主体为：华泰瑞联基金管理有限公司—江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）。江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）是华泰证券旗下设立众多的直投基金之一，同时作为“华泰瑞联”直接持有上市公司股权的主体。
1.1
华泰证券开展直投基金的设立及募资
华泰证券主要通过全资子公司华泰紫金投资有限责任公司（华泰紫金投资）开展直接投资，包括私募股权基金的投资与管理。
华泰紫金投资有限责任公司，注册资本人民币405,000.00万元，华泰证券持有其100.00%的股权。截至2016年6月30日，主要情况如下：
华泰紫金投资总资产人民币1,814,726.17万元，净资产人民币506,676.73万元；2016年上半年实现营业收入人民币12,949.15万元，利润总额人民币7,411.75万元，净利润人民币6,570.34万元。
主营业务：股权投资（自有资金或客户资金），债权投资，投资于与股权投资、债权投资相关的其他投资基金；股权投资、债权投资的投资顾问、投资管理，财务顾问服务。（依法需经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。
截至2016年6月30日，华泰证券通过全资子公司华泰紫金投资合计设立直投基金14只，已认缴并进行工商登记的资金规模如下：
江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）在2015年进行了2个股权投资类项目，项目规模为人民币125,966万+美元5,000万。
进入2016年后，仅上半年，江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）加快了投资进程，合计投资了5个股权投资类项目，项目规模高达人民币170,388万元+美元6,139.55万元。
1.2
雅克科技参与认购LP份额
2015年7月22日，华泰紫金投资控股子公司华泰瑞联基金管理有限公司发起设立了江苏华泰瑞联基金管理有限公司，注册资本金10000万元，华泰瑞联基金管理有限公司持股比例为100%。
2015年7月27日，江苏华泰瑞联基金管理有限公司发起设立了南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙） ，江苏华泰瑞联基金管理有限公司作为普通合伙人认缴出资7000万元，占认缴出资额的98.59%。
2015年8月5日，南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）发起设立了江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）。具体情况如下：
基金名称：江苏华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）
基金总规模：拟募集100亿元人民币（最终认缴出资为人民币900,000万元）
执行事务合伙人：南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）（委派代表：陈志杰）
组织形式：有限合伙企业
出资方式：采取出资承诺制。南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）与基金管理团队合计认缴出资1亿元。
合伙期限：自2015年08月05日至2020年08月04日
存续期限：基金总存续期间为5年。经基金持有人大会通过，基金存续期可延长两次，每次延长1年。
投资方向：产业龙头上市公司产业并购/整合的股权投资；中概/红筹股私有化或回归A股过程中的股权投资；国企“混改”以及与管理层合作的控股权投资；国内企业跨境收购的并购投资机会。
南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）作为执行事务合伙人、普通合伙人和基金管理人认缴出资7100万元，占认缴出资总额的1%，承担无限责任。华泰紫金投资作为有限合伙人认缴出资250000万元，占认缴出资总额的35.21%，承担有限责任。
最终实际控制人华泰证券间接持有江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）60.49%的比例。
值得注意的是：
江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）是作为“华泰瑞联”直接持有上市公司（太阳鸟以及雅克科技）股权的主体。
上市公司雅克科级通过南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）持有江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）基金权益。
江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）参与了太阳鸟本次重组标的亚光电子的收购过程。
而这三点均是“二股东”策略下，如何实现一二级联动的关键步骤，下面我们就以具体方案为例，阐述并购基金的“二股东”策略如何具体实现？
02
协助太阳鸟转型
2010年太阳鸟首发上市，华泰联合作为公司保荐机构。在本次重组之前，华泰联合就多次谋求成为上市公司“积极股东”。
2.1
参与公司历史定增失败，但“合作”持续
2014年10月，太阳鸟披露定增预案，拟以8.28元/股的价格，向李跃先、深圳前海瑞联三号投资中心（有限合伙）、久银投资基金管理（北京）有限公司 、王大富和肖九成等五名特定对象发行5072.46万股，募资4.2亿元以补充流动资金。具体认购情况如下图：
其中李跃先为太阳鸟实际控制人，而前海瑞联三号则是“华泰瑞联”控制的有限合伙企业，其控制关系图如下：
根据披露，本次上市公司定增的目的：一方面增强公司资本实力，另一方面是为了引进优质产业资源。
同日公告还披露，实际控制人李跃先于2014年9月29日华泰瑞联签订《战略合作协议》，约定引入华泰瑞联基金管理有限公司为产业战略投资者，以股权为纽带，共同推动上市公司通过资本运作加强制造主业和升级服务业。
华泰瑞联基金管理有限公司作为华泰证券股份有限公司体系下专注并购成长的基金管理公司，能够为上市公司提供持续、优质、全面的金融服务，推动上市公司产业发展和市值成长。
虽然之后由于市场等因素，公司撤回申报材料。但华泰瑞联并购总经理陈志杰在2015年初成为太阳鸟董事，并参与之后的重组推进。
不过陈志杰于2015年12月离职，之后江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）受让上市公司股权成为公司第二大股东，陈志杰作为其执行事务合伙人的委派代表。
2.2
受让股权，成为“二股东”
2016年3月23日，太阳鸟发布公告，公司自然人股东熊燕、徐毅与江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）签署了《关于太阳鸟游艇股份有限公司之股份转让协议》，后者以协议受让的形式受让熊燕、徐毅持有的公司合计20,480,000股股份，占太阳鸟总股本的7.18%，转让价格为12元/股（折价10%）。
此次股权转让直至本次重组前，江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）一直为上市公司第二大股东。截至2016年9月30日，公司前十大股东持股比例情况如下：
2.3
与太阳鸟控股股东共同收购目标标的
本次交易前，华泰瑞联基金管理有限公司－江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）为上市公司第二大股东，持股比例为6.79%。
太阳鸟收购标的具体过程如下：
太阳鸟控股股东联合包括江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）在内的众多PE成立有限合伙企业宁波太阳鸟；
宁波太阳鸟子公司海斐新材料参与竞拍标的亚光电子的国有产权，从而提前锁定标的；
之后海斐新材料将所持标的股份通过“债转股”转让给宁波太阳鸟的众多投资者，最终注入太阳鸟。
“二股东”的关联基金在其中主要扮演角色如下：
上市公司大股东太阳鸟控股在联合众多PE成立收购主体宁波太阳鸟时，二股东的关联基金成为收购主体中出资占比最高的投资人。具体如下：
最终上市公司的交易对手持有标的情况如下：
南京瑞联系江苏华泰瑞联基金管理有限公司作为执行事务合伙人设立的有限合伙企业。设立之初的股权结构如下：
之后为了完成标的收购，进行了增资，同时引入了更多的投资者，截至重组报告书签署日，控制关系如下：
其中江苏华泰瑞联基金管理有限公司作为GP出资100万元（占比0.14%），南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）作为LP出资5亿元（占比71.33%）。
本次交易前后，公司股权结构变化如下：
本次交易完成后，上市公司实际控制权未发生变化。一致行动人南京瑞联、华泰瑞联基金管理有限公司－江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）合计持有上市公司13.30%股份，仍为上市公司第二大股东。考虑募集配套资金，持股比例应为11.55%。
03
帮助雅克科技实现6倍杠杆跨境并购
同太阳鸟类似，华泰联合作为雅克科技上市的保荐机构。目前江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）持有雅克科技6.23%的股权，为公司第三大股东。
2015年以来上市公司股价走势如下图：
3.1
雅克科技以自有资金2亿元获得江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）2.2.3%的权益
2015年11月25日成立的南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙），上市公司实缴出资2亿元，占比3.68%；
南京华泰瑞联并购基金一号（有限合伙）认缴江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）出资人民币54.42亿元，占比60.47%，即上市公司间接持有江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）约2.23%的权益。
3.2
江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）受让雅克科技股份，成为上市公司第三大股东，构成“交叉持股”
2016年4月8日，雅克科技发布公告，公司股东沈琦、沈馥与江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）签署了《关于江苏雅克科技股份有限公司之股份转让协议》，华泰瑞联并购基金以协议受让的形式受让沈琦、沈馥持有的公司合计10,714,285股股份，占雅克科技总股本的 6.44%。
本次股权转让完成后，上市公司+PE构成了“交叉持股”，不过上市公司与并购基金江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）的利益得到了进一步的绑定，从而加速了之后的并购重组。
交叉持股情况如图所示：
3.3
并购基金协助完成6倍杠杆的现金跨境并购
2016年8月29日，公司发布公告，拟通过参股公司江苏先科以约11.79亿元收购韩国UP Chemical公司96.28%股权，交易方式为现金收购。
其中江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）也是通过出资认购了收购主体约20%的股份，协助雅克科技完成6倍的跨境并购，有效的减少了上市公司现金收购的资金压力。
2016年7月，雅克科技设立全资子公司江苏先科（注册资本1000万元），不过之后通过3次增资，其注册资本将增至12.2亿元。其中公司自身一共认缴出资2亿元，占股16.39%；
另一方面上市公司关联方即第三大股东江苏华泰瑞联并购基金（有限合伙）则持股20%，其他份额也多被财务投资者所认购。
最终雅克科技通过引入“关联”并购基金，以2亿的资金成本撬动了12亿的跨境收购。
除了通过引入并购基金实现杠杆收购外，本次标的本身也将给雅克科技在集成电路半导体材料领域实现弯道超车的可能性。
这种二股东策略，虽然存在“交叉持股”的合规性问题，但是进一步绑定上市公司与并购基金的利益诉求。具体：
对于上市公司而言，通过间接认购并购基金份额享有一定的财务收益，同时引入并购基金实现杠杆海外并购，进行产业布局，并获得弯道超车的可能机会；
对于大股东而言，在控制权未受到较大摊薄，控制权稳定未有风险的前提下，实现“减持”诉求，同时为上市公司引入并购基金，实现一定的利益绑定；
对于并购基金（其他合伙人）而言，获得较低成本的股权受让机会，享有上市公司股价上涨的收益，同时参与到上市公司的跨境产业并购，后续获得进一步的投资收益。
04
并购汪点评
分析“二股东”策略，首先得提一下中植系。
从2013年开始，中植系在资本市场中，发挥自身旗下拥有诸多资产和资源的优势。中植系把握了A股的并购趋势，通过自身关联资产证券化及参与募集配套融资，获得较高收益同时，取得上市公司的一定股权。向来低调的中植系在多家上市公司虽然处于“二股东”的位置，但很少进一步谋求上市公司控制权，更多的是以战略投资者的身份，采用“上市公司+PE”的方式，帮助上市公司进行进一步的产业整合，提升公司治理，协助转型等。
中植系“二股东”路径简单归纳为：（1）收购原始资产；（2）资产证券化，获得上市公司股权及部分现金（中植系一般不谋求上市公司控制权。作为二股东具有一定话语权，同时也便于退出，避免不必要的监管和审核）；（3）很强的资金实力和融资能力。
相较于中植系的二股东策略，“华泰瑞联”这种以有限合伙企业性质的并购基金为主的“二股东”策略的侧重点：
（1）有限合伙的募资及退出策略可以让整个交易的融资安排更为灵活，经过多层的设置，实现合理的杠杆融资。
（2）交叉持股的模式下，可以进一步绑定各方利益诉求。
（3）合规性面临的监管重点不一致：融资安排的穿透，控制权稳定等关键要素。
（4）此外，由于有限合伙中投资人的退出诉求更为“急切”。在绑定了上市公司的“退出通道”后，并购基金的“二股东”策略往往会尽量以提高整体的交易效率为主。
并购基金为主的“二股东”策略，主体结构的性质决定了不同的投融资策略以及重组交易安排，当然也会带来不一样的监管重点。对此有思考的小伙伴欢迎加入我们的社群，提出你的疑问及见解。
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