在资产荒背景下,随着当前监管的日渐趋严,优质资产越发稀缺,一些此前并不为人所熟悉的资本融资工具开始进入各方视野,可交换债便是其中之一。
可交换公司债券(Exchangeable Bond,以下简称“EB”), 是一种“固定+浮动收益” 的内嵌期权型的股债混合工具。在转股前,EB 为债券,由发行人,即控股股东,承担负债并 还本付息,即使股价变化不如预期,债券持有人仍能获取本金及一定的固定收益。
如果股价上涨,达到一定的转股条件,EB 投资人可选择换股并获取一定的超额收益。因其兼具股性和债性,进可攻退可守、转换灵活、发行便捷等特点正在成为私募基金的新宠。
从整体规模来看,可交换债市场发展也很快。2015 年全年发行了 24 只,合计规模 159.6 亿 元;截至 2016 年11 月,共发行了 54 只,合计规模 482.75 亿元,数量上和规模上都实现了翻倍增长。
目前,市场上已退市的私募可交债共 13 支,其中顺利换股的有 7 支,换股率近 60%,实现换股的单券累计收益在15%-60%之间,平均累计收益 29.6%。发行人提前赎回的有两支,债券到期的有两支,债券回售的有1支。
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但私募发行人会不会按照“低价定增+可交换债高价减持”的思路去套现，我试着去探讨了一下，以上海建工为例来说。
2014年11月份上海建工非公开定向发行了9亿多的股份，定增价为4.15元，一年解禁到期后，参与定增的绝大部分机构大举出货，如下图所示对股价影响很大。机构把大股东丢下都跑了，按照当时8块多的估计，最高获利预计能翻倍，达到100%。
之所以谈上海建工，是因为在2017年1月6号，该公司又拿到了证监会批复的3.69亿股的非公开发行的定增方案。
如果按照上次2014年定增时，大股东获配的百分比15%跟今天4.9元的股价去估算，大股东这次定投要掏的钱为2.44亿（4.9*3.69*0.9*0.15），加上上次定投出的6亿，一共是8.44亿。
上海建工对应的交换债为15国盛EB，代码 132004，是在2015年11月5号上市的，也就是2015年11月9号一年期解禁的前几天，总共50亿的规模。当时定的转股价是8.44元，在当年解禁前来看还好，但在解禁后的现在来看，溢价率达69%，还是比较高的。现在该交换债的保底年化收益为1.97%。
今天的股价4.9元，低于转股价8.44元的90%，但上海建工到现在并没有下调转股价，也低于回售价5.9元（8.44的70%），回售期起始日从2019年11月5号开始，
如果转股价一直没有下调，届时我们可以按照101的价格卖给上海建工，按照今天的98.6的交换债价格，利润空间为2.434%，再加上两年的利息2%，共4.423%，因为内含期权，收益比较低。
如果上海建工想避免在回售期提前回售，这种概率估计挺大的吧，虽然他不差钱，但50亿的转债规模也接近于他2015财年净利润的三倍了，提前一下子拿出这么多钱，也很心疼吧。
按照4.9元的价格，在进入回售期前要股价涨到5.9元，涨幅差不多20%，三年的时间，概率一般吧。
所以如果在2019年11月5号进入回售期后，正股上海建工一直涨不到5.9元以上的话，还是可以期待8.44的转股价会下调，这样做也可以促使交换债投资者转股。目前的强赎价格是1.3倍的转股价，即要10.97元，比较一下该股的历史走势，还是比较难的。
既然已经有了低价定增的部分，降低转股价可以大增转股的机会。预计大股东定增连同这次新的定增，累计增加的股份差不多2亿股，若换股价降低到8元而换股成功的话，流到二级市场的股份为6.25亿股，相当于减持4亿股换50亿的真金白银还是相当划算的买卖。
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在高位发私募可交换债，目前政策上还是相对容易的，但要配套做低价的非公开定增有些难，目前管理层已经注意到这种套利模式，从去年开始逐渐收紧了相关的定增再融资政策，估计也有可能为IPO让路的意思。
如果大家投资的股票，遇到这种的模式，还是多多留心一下，不要被割了韭菜。
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