工业生产周期可以用库存进行描述,可以划分为四个阶段:被动去库存——主动补库存——被动补库存——主动去库存。
1)被动去库存阶段:这一阶段,前期相对萎缩的市场需求已经悄然回升,但由于生产计划调整具有滞后性,呈现出销售状况改善、产品价格回升、库存继续下降、产能利用率探底的特点。
2)主动补库存阶段:这一阶段,企业确认了市场需求回升,企业盈利有改善预期,生产计划调整落实到位,产品生产加快,呈现出销售状况继续改善、产品价格尾部提升、产能利用率显著回升、库存增速提高、企业利润有效改善等特点。
3)被动补库存阶段:这一阶段,市场需求已经悄然回落,但由于生产计划调整具有滞后性,因而呈现出销售增速触顶回落、产品价格开始下降、产能利用率维持高位、库存继续增加、企业利润开始回落等特点。
4)主动去库存阶段:这一阶段,市场需求继续收缩、产品价格显著下降。为了应对这种变化,企业降低产能利用率、减少产品生产,库存出现回落。
说简单点:
需求提升+库存下降=被动去库;
需求提升+库存上行=主动补库;
需求下降+库存上行=被动补库;
需求下降+库存下降=主动去库。
一般来说,相关周期性板块会在被动去库存阶段触底反转,在主动补库存阶段加速上行,尤其是在主动补库存阶段会有较高的超额收益。
一轮工业企业库存周期由衰转盛的拐点出现在被动去库存阶段;由盛转衰的拐点出现在被动补库存阶段。进入被动去库存,意味着产业需求回升,价格也企稳回升,企业盈利预期反转,所以在这个阶段,对应的上市公司股价也会触底反转;而当进入主动补库存阶段后,意味着产业需求加速回升,价格加速上涨,企业盈利将大幅增长,对应的上市公司股价也会加速上涨。9月3日,我们在《这个行业进入关键阶段!》详细解读了汽车行业已经进入主动补库存阶段:
“从库存周期角度去看,需求和库存的同向增长,意味着在市场需求旺盛的情况下,汽车厂商对未来形势乐观,主动增加库存。汽车行业已经进入主动补库存阶段!”
在此之后,汽车板块开始加速上涨。
主动补库存是汽车本轮上涨的核心驱动力,也是我们从宏观、中观数据挖掘出汽车方向的核心逻辑。
第二,2016年6月-2017年2月,整个国内经济处于主动补库存时期。
在此期间,房地产与基建相关(包括基建、水泥、钢铁、煤炭等相关行业)、通信、化工、轻工等周期性板块取得较高的超额收益。
这是一轮持续时间较长的主动补库存周期,因为除了需求复苏外,还叠加了供给侧改革去产能,拉长、拉高了整个主动补库存周期。
2019年11月份也曾出现过短暂的主动补库存周期,当时周期板块也出现短暂的大幅上涨,但是这个节奏很快被疫情打断。
总之,周期板块要出现一轮大行情的必要条件是——国内经济处于主动补库存阶段。当前整体已经处于从被动去库到主动补库的过渡阶段,其中包括汽车在内的部分产业已经进入主动补库阶段,这就是近期周期品种密集涨价的核心逻辑。
从经济数据来看,当前已经处于从被动去库到主动补库的过度阶段:
一方面,PPI工业品价格指数年中以来持续缓慢上行,工业企业销售费用(代表需求)持续上行;另一方面,10月产成品库存指数录得44.9%,前值48.4%,表明在终端需求的快速恢复下,制造业企业产成品库存消耗加快,同时整体工业企业存货有开始上行的迹象。从驱动力来看,本轮推动库存周期向主动补库过渡的是需求的回升,包括国内需求的复苏+海外订单的转移。一是国内需求持续复苏,二是海外疫情虽然影响了海外的需求,但是对海外产能的影响更大,扩大了海外供需缺口,使得海外订单加速转移至中国。而从下游需求推动来看,汽车、家电、建筑等产业的高景气将带动上游产业链需求持续回升。比如近期涨价的涂料产业链(钛精矿-钛白粉-涂料)、黑色系(焦炭-螺纹钢)、有色铜铝等,核心下游均为建筑、汽车、家电。从这个角度来看,汽车、家电等产业的高景气也将逐渐向上游品种传导,汽车、家电进入补库周期将带动上游周期品种进入补库周期。但是对比2016年那一轮主动补库存大周期,本轮主动补库存有什么不同?第一,2016年主动补库大周期有供给侧改革去产能进一步驱动,也就是不仅需求在提升,供给还不断在减少,导致供需出现明显缺口、周期品价格大幅上涨、企业盈利大幅改善。而反观这一轮主动补库存,目前主要是需求在推动。第二,这一轮国内需求复苏的力度较弱,核心CPI仍处于周期低位,而海外产能可能将随着疫苗的推广而逐渐修复,所以这一轮库存周期的需求端修复力度还有待观察。关于这一点,我们会持续跟踪并解读宏观经济数据,以及核心产业的高频数据。落实到化工行业,目前核心的涨价品种都有一个共性:下游需求旺盛,短期有供给因素扰动。
比如有机硅产业链(有机硅DMC-生胶/硅胶/硅油)近一个月价格上涨35%。供给端目前开工率已接近95%的极限,而有机硅属于资本密集型行业,扩产周期约为2-3年,短期内难以有新建产能大量投放。并且11月9日,浙江中天一处园区爆炸,整体对供给影响约4%,本次爆炸将加速了供给端的缩量,引起厂商惜售。
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