基于高ROE的弱周期股长期投资策略 本文着重介绍适用于非周期、弱周期行业上市公司股票的长期投资策略。...

本文着重介绍适用于非周期、弱周期行业上市公司股票的长期投资策略。该策略同样建立在量化分析基础上，但量化分析集中于年报披露阶段，且股票池规模较小，可在节省精力的情况下获取大幅超越指数的相对收益。

相对收益稳中制胜

中国过去10年的资本市场既经历了波澜壮阔的时代，上证指数从不足千点快速上涨到6124点，也经历了盛极而衰，从最高点几乎跌去四分之三到1664点，在这个过程中，有的股票上涨了几十倍，给投资者带来巨大收益，也有的股票销声匿迹、不知所终，让投资者血本无归，所以如何在规避风险的同时取得长期稳定的、超越市场指数的最大相对收益是每个投资者永恒的课题。

中国的资本市场已发展了20年，尤其是最近10年的数据已经足够翔实、以资利用，可以对巴菲特、彼得林奇等投资大师的投资理念和方法进行验证、总结并略做发展，从而形成新的投资策略，以期在未来的投资实践中可以稳定的超越市场，获得远远超越平均水平的投资收益，无疑是非常有意义的。

巴菲特重视净资产收益率指标、偏好弱周期股和长期投资理念。本文介绍基于高ROE的弱周期股长期投资策略，并借鉴PEG估值法发展了静态PE/ROE估值法作为投资策略买入的决策依据，运用了量化研究方法，采用wind数据模拟构建投资组合，运行八年取得了复合年均36.88%的投资收益，远远超越同期上证指数的9.89%和深证成指的21.12%的涨幅。

在静态PE/ROE估值法的基础上，演进发展了动态PE/ROE估值法，即在PE×（1+ROE）/ROE≤1时买入，取得了年均复合增长率39.06%的投资收益，超越了静态PE/ROE估值法的36.88%。2003年-2010年投资组合运行演算过程过于冗长，这里不再详述。

买入时机的选择

进入股票池的个股均具有弱周期性的特征，以及稳定的、较高的扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率，这样的个股往往具有强劲的内生增长能力和股东价值增值能力，借鉴PEG估值法，以扣除后ROE替代PEG估值法中的G，构建PE/扣除后ROE指标作为买入择时的依据，具体买入方法如下：

1．PE/扣除后ROE均值≤1时买入，其中PE为静态市盈率，有的上市公司的扣除后ROE均值很高，如达到30%以上，为了控制风险，一律按25%进行估值。

例如贵州茅台在2003年公布2002年财务报表后，过去三年即2000年-2002年扣除后ROE的均值为36.79%，因为该扣除后ROE均值较高，为控制风险，买入择时按25%计算，2002年扣除非经常性损益后的基本每股收益为1.38元，在公布2003年财报前的买入价格为1.38元×25倍=34.5元，2003年3月26日贵州茅台公布2002年财报，2003年3月27日股价26元左右，低于最高买入价格34.5元，所以买入贵州茅台。

2.投资组合从买入第一支股票开始就满仓操作。

3.当个股最新公布的年度财务数据不再满足股票池选股标准的第2、3两条任一条件时，即10%/15%原则，在公布年报的第一个交易日卖出，只要最新的年度财务数据仍然同时满足股票池选股标准的第2、3两条，就继续持有。

4.投资组合按等市值权重构建。

收益情况分析

上证指数、深证成指和静态PE/ROE投资组合在2003年～2010年历年年度收益情况，上证指数和深证成指年度收益率为正的比例均为50%，静态PE/ROE投资组合年度收益为正的比例为75%，表现明显比上证指数和深证成指稳健。值得注意的是，在2004年、2005年和2010年上证指数和深证成指的收益率为负，而静态PE/ROE投资组合却都取得了正收益，在市场大幅下跌的2008年，静态PE/ROE投资组合的跌幅也要小于上证指数和深证成指。

而且，静态PE/ROE投资组合相对上证指数存在超额收益的年度比例为87.5%；相对深证成指存在超额收益的年度比例为75%，从超额收益这个角度来看，静态PE/ROE投资组合也非常稳健。

静态PE/ROE投资策略还具有一定的择时功能。在2005年和2008年市场底部时，静态PE/ROE投资组合买入股票数量最多，在2007年市场顶部时没有买入一支股票，说明该策略具有一定的择时功能。

从图中可以看出，投资组合在最初几年表现与指数不相上下，但时间越久，表现越优秀。

上证指数、深证成指和静态PE/ROE投资组合历年收益率（数据来源：WIND）

动态PE/ROE估值法

在静态PE/ROE投资组合的运行过程中，有些个股由于业绩好、成长性高且比较确定而始终保持较高的估值，如果按照静态PE/扣除后ROE≤1作为买入条件，这些个股在八年时间里始终未能触发买入条件，而其涨幅却非常巨大，说明静态估值方法也许过于谨慎，有进一步发展和演进的必要性和可能性。

如果考虑到企业的快速增长、改静态的估值方法为动态的估值方法或许可以更容易触发快速增长股票的买入条件。

在不考虑企业分红的情况下，企业的内生增长能力等于净资产收益率，在不考虑现金分红的所得税以及股东之间以账面价值转让股份的情况下，净资产收益率反映了股东价值增值能力，将静态PE/ROE估值方法的分子乘以（1+ROE）即PE（1+ROE）/ROE可以转化为动态的估值方法，称之为动态PE/ROE估值法，它与静态PE/ROE估值法在股票池的选股标准上完全相同。
卖出股票仍然是以某支股票过去三年扣除后ROE是否符合10%、15%的原则来决定，不符合就卖出，符合则长期持有。

2003年-2010年末，动态PE/ROE投资组合的年化收益率为39.06%，超过了静态PE/ROE投资组合的年化收益率36.88%。

动态PE/ROE估值法的股票买入价格往往高于静态PE/ROE估值法，这使其处于不利的位置，但最终投资收益却高于静态PE/ROE估值法，主要是由于动态PE/ROE估值法的投资组合买入了一些在静态PE/ROE估值法下无法买入的成长股，并且买入后一直持有，最终高成长战胜了低估值。

动态PE/ROE投资组合与静态PE/ROE投资组合及中证500做了一个比较，截止到考察期末，动态PE/ROE投资组合超越静态PE/ROE投资组合10.74%，超越中证500指数39.64%。

与静态PE/ROE投资策略具有同样的特点，在2005年和2008年市场底部时，投资组合买入股票数量最多，在2007年市场顶部时没有买入股票。

贴士：入选股票池标准（重点标示）

股票池的选股范围来自于沪深两地主板和中小板的2000多支股票，由于创业板股票上市时间短、规模小、风险高而不予考虑纳入股票池。

本投资策略的股票池选股标准如下：

1、剔除周期性行业个股，只从弱周期性行业中进行遴选，同时要求行业处于产业生命周期的成长期和成熟期，规避衰退期的股票；

2、过去三年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率（简称扣除后ROE）全部≥10%；

3、过去三年扣除后ROE的算术平均值≥15%；

为防止新股上市后业绩变脸，对上市未满一年的新股，须额外观察一年的财报，观察其扣除后ROE数据是否满足第2、3两条；

4、剔除过去三年内某年度净资产收益率畸高的个股，因为过高的净资产收益率往往不可持续；

名词解释

ROE：净资产收益率，也称为股东权益报酬率，是公司税后利润与净资产得到的百分比率，该指标最直接地反映了股东权益的收益水平，又可以全面反映企业的经营情况，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明公司为股东资本带来的投资收益越高，也往往意味着企业的经营状况越好、管理效率越高。

根据长期的平均值，美国大型的股票公开上市公司的净资产收益率在11%-13%之间。从2000年～2009年的十年间，中国上市公司的扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率均值在5.25到10.79之间波动。

扣除非经常性损益加权平均净资产收益率是扣除非经常性损益净利润与加权平均净资产的百分比，为了更加准确地把握公司的经营现状和可持续经营能力，本文使用的是扣除非经常性损益加权平均净资产收益率。

PE: 市盈率，指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。“P”表示每股的市场价格；“EPS”表示每股收益。即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标为衡量股票投资价值的一种动态指标。

PEG：是用市盈率除以预期盈利增长率，这种方法可以综合考察股票的估值和成长性，用它可以找出相对于盈利增长率市盈率较低的股票。计算公式如下：
PEG=PE/G。其中G是企业年盈利增长率而且是公司未来3或5年的每股收益复合增长率。

PEG法是对市盈率法的一个改进：任何一家公司，如果它的股票定价合理，那么该公司股票的市盈率将等于公司的增长率。一般来说如果市盈率只有增长率的一半，那么这家公司就非常不错了；如果市盈率是增长率的两倍，那么这家公司就差些了。

非周期（弱周期行业）：稳定增长型产业的股票对经济总体变化具有低敏感度。这些股票在经济高速增长时期涨幅不如指数，而在经济低迷时期跌幅要比指数小，甚至还可能实现正收益。

防守型消费类行业：防守型消费类行业包括那些相对经济变化只有很小波动，具有稳定表现的行业。由于对该行业产品的消费者开支对收入是非弹性的，所以食品、饮料、酒、烟草及分销这些商品的公司在低迷时期业绩依然表现较稳定。

保健品、药品和化妆品：保健品、药品和化妆品的需求具有刚性，是典型的稳定增长型股票。

公用事业：公用事业公司往往被管制，不能任意提高价格，而其原料却可能是市场化的，因此在经济高速增长和通货膨胀的情况下表现较差，但反之，在经济衰退期，其原料成本在下跌，而其提供的产品或服务的价格却是稳定的，所以其业绩表现反而会很好，虽然其股价由于估值的变化也难免下跌，但跌幅低于市场的表现。