低利率猛于虎，保险业将何去何从？ ——美国、日本、中国台湾以及英国保险市场研究
注：本文源自平安证券非银金融首席分析师缴文超所作研究报告，原题《低利率专题——海外（美、日、台、英）保险研究》，有删节调整，经作者授权刊发。自2012年6月进入降息周期以来，4年多的时间，央行已经先后8次降息，且从目前的经济形势来看，尚不能排除央行继续降息的可能性。“低利率”时代来了！在过去的几年中，虽然利率不断下滑，但得益于费率市场化改革以及险资投资渠道的大幅拓宽，中国保险业顺利实现逆势上扬，成为市场亮点之一。但随着“低利率”的持续，政策红利的消逝，保险业已经切身感受到了阵阵寒意。长期低利率的市场环境最终会对保险业产生什么样的影响？缴文超通过深入研究美国、日本、中国台湾、英国四个国家和地区保险市场发展与宏观经济、市场利率和人口结构之间的关系，得出结论：经济增长和人口红利是推动保险发展的根本，而利率和资本市场波动不过是经济增长的衍生现象，低利率、零利率和负利率对保险业的杀伤力很大。经济稳定增长为人均可支配收入的最基本来源，而资本市场与经济稳定增长也呈现正相关关系，因此在经济繁荣的事情，资本市场收益率水平较高，在这一时期，保险行业也会呈现繁荣的景象。但是往往在这一时期，却为未来保险行业埋下隐患。核心原因是保险公司在繁荣时期，往往会增加高利率保单的销售规模，在经济繁荣的时期，投资收益能够覆盖高利率保单的成本，但是一旦经济进入低利率环境，利差就会缩窄甚至出现负利差。24-64岁人群是收入稳定且对保险具有明显需求的人群，因此如果在某一历史时期，24-64岁人群在人口中的比例呈现上升或者稳定的局面，这一期间的保费增长就会表现出较强的动力。这一时期的人群往往在为65岁以后储备养老资金和医疗保障，因此对保险的需求最大，而且有能力去购买保险。在利率下降的初期，并不会对保险公司保费产生太大影响，这是因为在利率下降过程中，保险公司新增保费虽然配置在收益相对较低的债券上，但是保险公司投资组合的收益率仍然高于市场，因此这段时期保险产品的收益率反而跑赢同期市场。但是一旦利率进入低利率或者零利率环境并持续一段时间，保险公司投资组合中的高收益资产占比越来越小，保险公司利差损风险越来越大，再投资风险增加，这个环境对保险业的杀伤力更大，如90年代之后的日本。资本市场变化往往与经济环境和GDP变化相关，因此不会单独对保险保费产生影响，而保险投资组合收益率变化短期不会对保费变化趋势构成影响。社会保险制度对于商业保险的影响很大，台湾、美国都是典型的法定保险程度较低，从而推动民众增加对商业保险的需求。而大陆恰恰相反，大陆社保体系相对比较健全，政府承担的责任更大，这在一定程度挤压了保险的需求。而英国社保体系比较健全，因此在英国保险更加体系民众对高端服务、养老保障和理财的需求。根据瑞士再保险sigma杂志统计的数据，2013年全球保险业直接保费收入（不包括再保险）46409.41亿美元，其中寿险保费收入26080.9亿美元，非寿险保费收入20328.5亿美元。从保险深度看（保费收入/GDP），2013年全球保险深度为6.1%，其中寿险保险深度为3.4%，非寿险保险深度为2.7%。从保险密度看（保费收入/全球人口），2013年全球保险深度为632美元，其中寿险保险深度为356美元，非寿险保险深度为276美元。从全球保险业发展趋势看，全球保险业保费增速与经济周期表现出较强的相关性，其中有两个时期保费出现明显环比负增长，一个是1995-1997年，一个是2008-2009年，两次金融危机都直接导致保费呈现负数增长。1980年后全球性金融环境的变化对保费的影响较大，相对而言，寿险受经济危机的影响更大，这主要因为寿险产品代表消费者持有的金融资产，金融资产投资和价值属性，决定了寿险保费增长更容易受到金融危机的影响。而产险保费收入有很大一部分来自标的物对保险的刚性需求，如责任保险、货运险、财产保险等，因此虽然也会受到金融危机的影响，但是波动幅度相对寿险小很多。从保险深度角度看，1980年代后，保险深度主要在4.2%-7.7%之间波动，其中有三个阶段保险深度出现下降，分别是1988-1990年，1994-1996年和2003-2013年，其中第三阶段全球保险深度呈现近10年的下滑，从7.7%下降到2013年的6.1%。整体看保险密度在1980年代后，整体呈现上升的趋势，但在部分年份也有环比负增长的状况，如1995-1997年，2009年等。从全球市场分布看，2012年保费收入最高的三个地区分别为欧洲、北美和亚洲地区。具体来看，寿险保费收入前三名地区排序为亚洲、欧洲和北美；非寿险保费收入前三门地区排序为北美、欧洲和亚洲。需要指出的是，国外一般以寿险和非寿险作为保费划分方式，中国、日本等国家习惯用人身保险和财险保险作为保费划分的方式。非寿险与财产保险的差别在于，非寿险公司可以出售短期的意外、健康保险，即也可以从事部分短期的与人身相关的保险，当然在实务中，非寿险与财产保险公司的业务界限很模糊，中国的财险保险公司同样可以经营与人身相关的短期保险。根据sigma披露的数据，2012年美国保险行业保费收入12720亿美元，2011年为12215亿美元，2010年为11622亿美元。2012年美国保险行业保费收入在全球保险业保费收入占比为27.38%（2012年全球保费收入46460.4亿美元），保费规模和市场份额稳居世界第一位，其次是日本（14.6%）和英国（6.94%），中国大陆则排名第四位（5.28%）。2012年美国寿险行业保费收入5588.77亿美元，2011年为5437.04亿美元，2010年为5067.09亿美元。2012年美国寿险保费收入在全球寿险保费收入中占比21.47%，排名世界第一位。其次是日本（19.77%）和英国（8.11%），而中国大陆则排名第五（5.33%）。2012年美国非寿险行业保费收入7031.28亿美元,2011年为6777.67亿美元,2010年为6554.5亿美元，2012年美国非寿险保费收入在全球寿险保费收入中的占比为35.21%，其次为日本（6.49%）、德国（6.3%）、英国（5.38%）、中国大陆（5.22%）。2012年美国保险深度为7.83%，排名世界15位；其中寿险保险深度为3.5%，非寿险保险深度为4.33%。整体看美国非寿险市场比寿险市场更为发达。从世界范围看，保险深度排名前五位的国家分别为：台湾（17.58%）、韩国（14.48%）、南非（14.13%）、香港（12.39%）和荷兰（12.38%）。应该为排名第六（11.89%），中国大陆地区排名48位（2.98%）。2012年美国保险行业保险密度（人均保费）为4052.1美元，其中寿险密度1812美元，非寿险密度2240美元。从保险密度角度看，美国保险密度在世界各国中仅排在第10名。前三分别为瑞士、荷兰和丹麦。日本以5160美元排名第四，英国以4624美元排名第七，我国台湾地区以3763.5美元排名第13位，中国大陆则以178.9美元排名第62位。从美国保险公司数量变化看1988年后，美国寿险保险公司数量呈现递减的状态，截至2012年美国寿险公司为868家。这种变化与美国国内的保险监管政策有很大关系。美国《现代金融服务法案》颁布之前，美国保险监管有各个州单独进行。《法案》颁布后，很多公司在各州设置的子公司，或转为分公司，或实现合并，因此我们看到从上世纪90年代之后，美国寿险保险公司主体数量呈现明显减少趋势。美国保险业发达有其特殊性，尤其是寿险保险业。美国从1933年后虽然也建立了相应的社会保障体系，但是相对于西欧国家，美国社会保障体系是不足的，因此美国实际上是向寿险保险行业和健康保险转移了更多的保障职能，而这类转移的职能，在很多国家实际上应该由政府承担，比如中国门诊报销的社保体系是由政府主导的法定保险完成，而在美国更多通过商业保险来承担这一职能。我们在对美国保险业趋势进行研究的过程中，由于采用的是时间序列数字，因此我们采用wind下载的数据。Wind数据与sigma数据的会存在差别，这种差别主要可能来自于是以美国本土市场为统计范围还是以美国公司为统计范围。我们认为选择更早的数据进行分析意义不大，因此我们选取1970年代之后的寿险公司收入数据作为基础数据进行数据分析。我们选取wind披露的美国寿险保费收入、年金和医疗保险费之和作为指标，从而分析GDP增长变化对寿险保费收入的影响。美国寿险行业保费在1985-2000年之间增长明显加快，而在2000年后呈现放缓趋势，2008年金融危机，使得2009年保费呈现较大程度的负增长，但2010年寿险行业保费迅速回升至2008年水平。上世纪70年代至1985年左右，美国寿险保费复合增速大体与GDP复合增速相同，1985年至2000年，美国GDP增长放缓，大体维持在5-7%之间，但是同期寿险行业保费收入增速并未呈现明显下降趋势。这主要因为1984年美国税收改革法案出台，极大促进了401k和IRA等税收递延养老金的发展，政策支持这一时期保费呈现高于GDP增长的局面。因此在这一期间，美国GDP的复合增速只有5.9%，而寿险保费增长的复合增速为8.7%。2000年后美国寿险保费增长进入平稳期，主要因为美国养老和医疗需求的稳定，美国GDP增速放缓也是这一时期寿险保费增长平稳的原因。GDP对保险深度影响很大，2000-2008年，美国GDP增速放缓，但是同期保费收入增长较快，因此在此期间保险深度一直处于增长的趋势。但是2008年金融危机发生后，一直到2012年保险密度才恢复到金融危机之前的水平，这一期间保险深度反而是下降的。从人口结构的变化，我们也可以分析出人口结构变化对寿险保费增长的影响，人口出生率和老龄化背后的逻辑，则是暗含着不同人群对养老、医疗、以及传统保险服务的需求。从数据结构中可以看到1970年代-1985年之间，0-17岁人口占比呈现快速下降趋势，这说明从1970年代开始的“babyboom”在上世纪80年代中期正在逐渐消退，随着保障体制的完善和税收优惠体制的简历，这部分人群在1985-2000年之间，逐渐成为保险产品购买的主力。而在2000年以后，0-17岁人群的占比逐渐稳定，说明美国的出生率趋于稳定状态。在1970-2000年左右，我们发现18-24岁人群占比相对稳定，而25-44岁的人群占比呈现逐年上升的趋势，这部分人群很大程度上是70年代初babyboom期间的人群逐渐长大并参加工作。在这一区间，25-44岁人群对于保险的需求最为强烈，一方面相对于25岁以下人群，这部分群体具有购买能力，另一方面相对于45岁以上人群，这部分群体受教育的程度较高。情况也的确如此，2000年后这一年龄段的人群占比降至30%以下，并逐年下滑，美国寿险保费增长呈现放缓趋势。2000年后，美国人口还呈现一个最为显著的特征，就是25-44岁人群占比下降，而45岁以上人群占比显著上升，这说明从人口结构看，美国正在逐渐步入老龄化社会，而缴费群体呈现下降的局面。
美国寿险公司经历过两次利率风险，但都没有对寿险业产生很大的影响。第一次是在1940年，即第二次世界大战期间，美国经历了一次利率下滑，保险监管机关相应地降低了责任准备金评估利率，造成保险公司准备金提高，对寿险公司产生了一次冲击。第二次是在1990年。美国寿险公司在80年代高利率环境下销售了一些高预定利率更缴产品。1990年市场利率逐步降低，保险监管机关再次降低了责任准备金评估利率，公司提取准备金增加，对财务状况产生负面影响。对于多数寿险公司来说，由于资产负债匹配较好，这些损失被长期固定收益投资项目增值部分所抵消。对于一些资产负债管理较差的公司，由于投资收益低于保证收益而造成了亏损，出现了偿付能力危机。为保证寿险公司偿付能力充足，美国保险监管机关令他们增加资本金，或出售其业务，帮助部分公司度过难关。但是短期利率环境的变化对寿险保费的影响并不明显，这是因为寿险公司持有的债券仓位比较大，一般持有的固收投资在80%以上，因此利率环境短期的波动对于保险公司的债券配置结构影响不大。但是长期利率环境对于寿险公司保费的影响却很大。1、稳定的高利率环境对保险公司的寿险保费呈现正向贡献以1年国债为例，1970-2000年，美国市场利率环境维持在5%以上水平，与此对应的是寿险保费呈现单边上涨的过程。我们可以这样理解，保险公司投资组合基本不存在较大的再投资风险。尤其是1985-2000年期间，利率市场波动较小，稳定的高利率环境对于保险公司的投资更显重要，这一期间保费的增速也较高。2000年后1年期国债进入低利率环境时代，长期低利率环境使得保险公司的再投资风险增加，理财类保险产品投资组合的整体收益率是下降的，因此2000年之后，美国寿险公司的保费增长相对缓慢，而且波动较大。在这其间的2004-2008年，利率回升，保费呈现阶段性增长，2008年利率达到低点，保费负增长达到峰值。我们发现1970-2012年其间寿险保费增长曲线与其间纽约交易所综合指数的曲线在形状上具有相似性。我们认为由于保险资产属于金融资产的重要组成部分，同时也与同期的GDP呈现同向相关性。尤其是1985年后，养老金发展较为迅速，因此美国寿险公司保费增长与股市指数变化表现为较强的相关性。我们认为出现这种情况的原因为美国保险购买人对金融市场的波动比较敏感，整体看保费变化滞后资本市场一年变化。这种敏感性在金融危机发生时候表现的更加明显，一旦金融危机造成普通老百姓金融资产缩水，赚钱效应消失，美国普通居民就会减少在保险上的投入。2000-2001年、2008年情况都是如此，从时间上看，保费对资本市场的变化反应要慢一些，这个滞后的时间是一年。2008年金融危机发生，2009年保费才呈现明显的下滑状态。实际上我们在对资本市场波动进行研究的过程中，我们并未考虑资本市场波动对存量保险资产的影响，我们只是研究资本市场变化对保费流量的影响。这说明资本市场波动对当年度保费的影响，更多的通过影响消费者的购买行为而发生作用。日本地区具有发达的保险市场，2012年日本地区保险深度全球第7，保险密度全球第4位。根据sigma杂志披露的数据，2012年日本保险市场保费收入为54.3万亿日元，折合为美元为6531.74亿美元。2011年为50.4万亿日元，2010年为48.9万亿日元。2012年日本地区寿险保费收入为43.5万亿日元，折合美元为5236.2亿美元，寿险保费规模全球第二。2011年寿险保费收入为39.9万亿日元，2010年为38.9万亿日元。2012年日本地区非寿险保费收入为10.76万亿日元，折合美元为1295.54亿美元，非寿险保费收入规模全球第二。2011年为10.47万亿日元,2010年为10.04万亿日元。2012年日本地区保险深度为11.43%，其中寿险深度为9.16%，产险深度为2.27%。从保险深度看，日本地区保险深度在世界各国中排名第7位。2012年日本地区的保险密度为5160美元，在世界主要国家和地区中排名第4位（大陆地区同期为178.9美元）。但是从保险密度的划分看，寿险保险密度为4136.6美元，非寿险保险密度为1023.5美元，寿险保险密度远高于非寿险。整体看日本保险市场中，非寿险保费过去多年比较稳定，每年保费收入在10万亿日元，寿险保费增长在2001年代初期较高，2007年达到较低点，2012年大体恢复到2001年水平。但是从2007年开始，我们可以看到日本保险深度和保险密度却呈现逐年上升的趋势，这主要因为在这一期间，日本GDP增速放缓以及人口负数增长，从而导致两个指标呈现逐年上升的趋势。90年代之后，日本经济几乎没有明显增长，2012年日本GDP相对2001年，下降6%，2001年后的保费增长，大体反映这一期间日本经济发展，2001-2012年日本保险业保费规模没有明显增长，2012年保费规模相对2001年反而下降2.5%，整体看GDP下降的速度大于保费下降速度。产险业常年维持在10万亿/年，寿险业2005-2007年呈现明显下滑，2009年后得以恢复。整体看经济放缓对保费增长影响很大。从上世纪70年代开始，日本人口结构中25-64岁人群始终稳定在54%左右，这一缴费群体结构的稳定也促使日本保险业保费的稳定，由于没有人群结构的提升，我们也看不到人口带来的保费增量，缴费群体的稳定决定了日本保险业保费在过去10多年几乎没有增长的动力。我们也可以看到日本保险业存在的危机，即65岁以上人口增长和0-24岁之间人口结构的下降，这说明日本老龄化问题严重，同时与之相伴的是人口出生率的下降，因此日本的人口红利不仅消失，反而对未来保费增长呈现反向的负作用。世界范围主要发达国家，过去几十年中名义利率和实际利率总体呈下降趋势，日本经历日元贬值和急剧通货膨胀带来的经济大震荡之后，其利率一直处于较低水平，10年期债券收益率近十几年一直徘徊在1%以下甚至更低。从保险业发展的历史来看，寿险公司轻易不会破产，日产生命的破产是一个多因素影响渐进的过程，是20世纪80年代到90年代日本寿险业发展的一个缩影。1、1985-1986年日元升值50%，寿险公司蒙受了巨大的外汇损失。为弥补损失，寿险公司增加保单销售，以扩大资产管理规模，投资于繁荣的股市，长期储蓄型寿险产品的保证利率高达6%甚至更高，保证利率高的寿险业务急剧膨胀。2、20世纪80年代前期，日本各寿险公司以固定利率的传统寿险为主要经营产品。3、80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在5%－6%的高水平，大量销售高预定利率产品，寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀。伴随日本经济高速增长的繁荣假象，寿险公司追求单纯的保费增长和市场规模扩张,高利率的个人年金和以获得高额投资收益为目的的变额保险产品占据市场主导地位。4、1990年股市泡沫破裂，股市回报率和债券收益率急剧下跌，寿险公司资产负债状况恶化。1995年，日本金融体系发生二战后最严重的震荡，金融体系的崩溃给保险公司带来严重后果。寿险业一直在负利差环境中经营。为吸引新业务保险公司不得不提供足够高的保证，以增加新业务来维持现金流稳定，但到期保单的给付资金成本高昂，保险公司无法按期支付保证，保险体系的信用度面临威胁。加上日本法律的相关退保不需按照市场价值变化进行调整，退保价值得到保证，引发退保风潮，整个寿险体系岌岌可危濒临崩溃。另一方面，迫于保单承诺的较高预定利率的压力，许多寿险公司将资产投资于高风险项目，如有价证券、房地产等，泡沫经济破灭后形成大量的不良资产，严重影响了公司的投资收益。以日产公司为例：1987年其总资产6964亿日元,1989年其总资产扩张为16270亿日元, 短短3年间扩大了2.3倍,其中高利率的个人年金产品占总资产的比重竟高达49%。日产生命在“泡沫经济”破灭后,由于股价暴跌、贷款利率位于低点、资金运用效果差等原因，自然无法支付个人年金产品高达6%以上的保证利率，最后带来2000多亿日元的债务缠身,负债累累的日产生命经营陷入困境，1997年，日产生命(NissanMutual Life)破产，这起自20世纪50年代以来的首次保险公司破产事件，预示着日本寿险业危机的来临。接着东邦生命、第百生命、千代田生命、东京生命等相继破产，到2002年，共有7家大型寿险公司被清算或被国内外公司收购。2010年后日本保险公司走保守投资路线，股票投资规模下降，政府证券投资占比高，2011年投资收益率约为2%处于较低水平，2011年日本9.0级地震造成其经济损失占全球2011年经济损失的57%，对上升的经济形势造成打击。未来利率短期内不会大幅上升，但由于保证收益率较高的有效保单依然数量众多，低利率和更严格的偿付能力标准仍是寿险公司面临的主要阻力。随着长期利率下跌，保险公司的市场估值比账面价值下降得快，寿险市场长期投资的供给状况不乐观，缺乏久期足够长的金融工具，资产和负债的久期匹配难度大等一系列问题困扰着日本寿险业的发展。此外，日本众多的寿险养老基金对长期投资的需求也很大，长期投资机会稀缺而且竞争激烈。除了投资于不同期限的债券，日本寿险公司还将衍生工具用于久期匹配，但衍生工具的使用会带来交易方的银行在款项到期时可能不履行付款义务的交易方风险，对长期合同来说这可能是重大风险。我们刚才介绍了10年期国债基准利率变化对日本保险业的影响，从股票市场看，2000年后日本股市一蹶不振，也在一定程度影响了日本保险业的投资和发展。台湾地区具有发达的保险市场，2012年台湾地区保险深度全球第一，保险密度全球第13位。寿险市场更为发达。2013年台湾地区寿险保费收入合计25835.32亿新台币。根据sigma杂志披露的数据，2012年台湾保险市场保费收入为25988.31亿新台币，折合为美元为877.52亿美元。2011年为23112亿新台币，2010年为24187亿新台币。2012年台湾地区寿险保费收入为21477.52亿新台币，折合美元为725.21亿美元，2011年寿险保费收入为18902.51亿新台币，2010年为20229.12亿新台币。2012年台湾地区非寿险保费收入为4510.79亿新台币，折合美元为152.31亿美元。2011年为4209.53亿新台币,2010年为3957.42亿新台币。2012年台湾地区保险深度为17.58%，其中寿险深度为14.53%，产险深度为3.05%。从保险深度看，台湾地区保险深度在世界各国中排名第一位，远高于第二位的日本（14.48%）。整体看亚洲部分国家的保险深度都是排名前10名的，如台湾、日本、香港和韩国。2012年台湾地区的保险密度为3763.5美元，在世界主要国家和地区中排名第13位（大陆地区同期为178.9美元）。但是从保险密度的划分看，寿险保险密度为3110.2美元，非寿险保险密度为653.2美元，寿险保险密度远高于非寿险。2013年台湾地区保险内外勤人员合计187753人，其中外勤人员（代理人）169398人。从台湾寿险保费增长与GDP的关系看，台湾保险业发展与GDP发展并非呈现完全的同步性，主要原因受政策影响较大。1、1963年至80年代中期，寿险保费增长与GDP之间的背离1963年之前的台湾保险业几乎处于起步阶段，1962年台湾放开民营资本进入保险行业，但是一直到19世纪80年代中期，台湾政府对金融体系仍然采取严格的管制和保护。因此我们发现这一期间，台湾寿险保险业务增长缓慢，与GDP增长呈现鲜明对比。1986台湾率先放开对美国保险公司在台湾设立保险公司的限制，此后保险业全面放开，外资保险公司大量涌入。外资保险公司的进入为台湾保险业发展带来活力，保费增速明显提高。1995年台湾实行全面健康保险，而普通医保以上的部分，则鼓励个人通过购买商业保险的形式完成。保费主要来自于政府和雇主，个人缴费比例比较低。2000年台湾借鉴美国《现代金融服务法案》经验，颁布《金融机构合并法》、《金融控股公司法》，允许以金融控股公司的形式进行混业经营。2002年台湾加入WTO，民进党上台后对保险行业进一步放开，这一期间台湾寿险保险业获得飞跃发展。整体看台湾人寿保险业由于受管制因素更大，因此寿险业保费的增长并未表现出与GDP较强的相关性，但是19世纪80年代之前台湾GDP的高速增长却为后来保费的快速增长积累能量，而一旦放松金融管制，保险需求得以迅速释放。从1990年后台湾人口结构的变化可以清晰的看出人口红利对保费增长的刺激作用。从1990-2013年期间，25-64岁具有缴费能力的人群占比呈现逐年增加的情况，这部分人群具有较高的文化和稳定的收入来源，从而推动保险产生较大的需求。但是相对政策变化，人口红利对台湾保险业保费增长是次要的，人口结构是台湾寿险保费快速增长的必要不充分条件。但是这种人口红利在未来在逐渐消失，一方面我们看到台湾人口出生率呈现下降趋势，另一方面老龄化节奏加快。因此人口红利因素对台湾寿险保险业的影响在逐年减弱。从下图可以看出，虽然从1982年-2010年台湾银行存款利率呈现明显下降的趋势，尤其是从1990年-2010年20年间，呈现明显下降的趋势，台湾银行存款加权利率从年化7.2%下降到2010年的0.6%。虽然在此期间保费增速有所波动，但是保费趋势仍然是快速增长。我们认为利润在下降过程中对寿险保险行业而言是有利的，但是如果利率下降到一定程度，而利率没有继续下降的空间，从而在一个低利率环境下进行盘整，对寿险保费的增长则是不利的。这是因为在市场利率下降的趋势中，保险公司存量资产的收益率显著高于新增资产，由于保险公司拥有较大的存量资产，而存量组合收益率大于新增配置的收益率，使得保险产品的收益水平明显高于现有市场收益率，只要这个下降过程能够维持，对保险产品竞争力而言则是提升的。在这一期间，保险公司持有固收产品的公允价值也处于逐渐提升的过程。而在利率市场下降的过程中，股票市场表现往往会更好，也使得保险产品竞争力提升，或者保险公司可以降低保费率，增加保费量。但是一旦经济进入低利率环境，接近零利率水平，在低利率长期盘整的过程中，保险公司更多高息的存量资产被新增的低利率资产置换，保险公司可调整的空间变小，再投资风险就会增加。但是台湾地区却呈现相反特征，背后原因就是制度变革可能使得保费增长对利率环境进行免疫，我们对这种状况的原因进行分析，除了我们刚才讲到监管政策变化导致需求的爆发、人口红利的影响之外，还有一个主要的原因就是台湾地区寿险保费结构中，保障性需求占比比较高。即使市场利率下降到很低的环境，保障性需求仍然能够为寿险保费提供源源不断的来源。从台湾股市加权平均估值变化与寿险保费的相关性看，股市和债市变化对于台湾寿险保费的影响并不明显。这主要因为台湾社会保障制度的变化以及保险监管政策的变化，造成保险红利的集中释放，而这种释放的需要在一定程度对冲了资本市场的变化和波动风险。这是因为台湾保险保费中，保障型产险占比很高，而这部分保费对资本市场的变化并不敏感。但是股市和债市在台湾利率市场化过程中，却对保险行业利率市场化进程产生重大的影响，那就是股市和债市促使投资收益提升，从而保险公司有动力推动定价利率市场化进程，即保险产品可以卖的更加便宜。这在一定程度推动力保费的增长。英国地区具有发达的保险市场，2012年英国地区保险深度全球第7，保险密度全球第4位。2013年英国成为全球第三大保险市场和欧洲第一大保险市场，2013当年保费规模相当于欧盟总保费的22%，2013年英国保险业投资资产达到1.8万亿英镑，相当于全英国净财富的25%。2013年应该总共有976家非寿险公司和285年寿险保险公司，保险从业人员32万人。根据sigma杂志披露的数据，2012年英国保险市场保费收入为2033.13亿英镑，折合为美元为3223.06亿美元，保费规模世界排名第3，仅次于美国和日本。2011年为1951.6亿英镑，2010年为1942.1亿英镑。2012年英国地区寿险保费收入为1355.71亿英镑，折合美元为2149.18亿美元，寿险保费规模全球第三。2011年寿险保费收入为1302.01亿英镑，2010年为1297.35亿英镑。2012年英国地区非寿险保费收入为677.41亿英镑，折合美元为1073.89亿美元，非寿险保费收入规模全球第三。2011年为649.6亿英镑,2010年为644.7亿英镑。2012年英国地区保险深度为11.89%，其中寿险深度为9.02%，产险深度为2.86%。从保险深度看，英国地区保险深度在世界各国中排名第6位。2012年英国地区的保险密度为4624.4美元，在世界主要国家和地区中排名第7位（大陆地区同期为178.9美元）。但是从保险密度的划分看，寿险保险密度为3511美元，非寿险保险密度为1113.6美元，寿险保险密度远高于非寿险。1995-2010年应该GDP稳定增长，为保费增长提供动力，经济稳定增长促使英国的保险深度和保险密度长期维持世界较高水平，但是2008年金融危机对应该保险业影响很大，导致2010年保费收入仍然未能恢复。2004-2008年期间，保费收入、保险深度和保险密度均不同程度上升，但是2008年金融危机对上述三个指标均有影响。
2001-2004年英国GDP增速放缓也导致同期英国保费收入增速放缓，我们认为英国是社会保障体系相对比较健全的国家，其社会福利制度导致保险业对于基本保障类的保险需求有限，因此在英国投资类的保险产品（如养老金、理财类）占比较大。这种产品结构决定了英国的保险业保费收入水平更容易受到资本市场波动的影响。2008年金融危机之后，英国的保险业一蹶不振，保险深度和保险密度也呈现下滑的趋势，并且这种趋势一直延续到2012年也并未使得英国保险业恢复元气。从英国人口结构看1990年后24-64岁人口占比相对稳定，但是从2006年后，这部分具有收入和保险需求的人群占比也呈现下降的趋势，这种趋势也导致2006年后英国保险收入呈现拐点特征。整体看英国保费增长情况比较稳定，主要与24-64岁人口稳定关系很大，这部分人群是保费的主要缴费群体，人口稳定使得保费的增长相对平稳。英国的寿险公司一般对利率风险非常重视，历史上没有出现过大规模的利差损。其主要原因为：英国偿付能力标准比较严格，资产负债评估非常谨慎，保险公司为保证公司具有充足的偿付能力，一般不会销售高预定利率产品。上世纪80年代，英国经济环境较好的时期内，寿险市场也曾出现过高预定利率产品，其中比较有代表性的是“中期高预定利率保险产品”。当时英国银行利率较高，中短期的固定利率股票有着很高的收益率，寿险公司基于这一投资工具开发了“中期高预定利率保险产品”。为规避利率风险，保险公司对这些保单进行了非常严格的资产负债匹配管理，这些中期高预定利率产品一般分批销售，而且在销售每一批高预定利率产品时，都有相应量的高预定利率股票与之对应，达到资产负债匹配的要求。由于保险公司资产负债匹配管理很好，当利率下降后，这类产品没有给寿险公司带来不利的影响。1998年和1999年，英国经历了一段低利率时期，寿险公司新投资收益率降到4%左右，与公司销售的长期传统寿险产品的预定利率基本相同。在这种情况下，监管当局根据谨慎监管的原则，要求保险公司采用更加保守方法提取准备金，降低了责任准备金评估利率。这对许多公司的财务状况产生了不利影响，幸运的是，英国的绝大多数寿险公司顺利地化解了这次利率风险的影响。但是利率风险对英国个别公司形成了很大的冲击，公平人寿保险公司就是一个例子。英国公平人寿是一家有着200多年历史的相互人寿公司，1960年至1988年利率处于非常高的阶段，公平人寿在此期间销售了约10万份年金产品，这些产品预定利率为11％，这个预定利率比当时银行利率要低。随着市场利率逐步降低，这些高预定利率年金产品给公司带来了巨大的利差损，使公司陷入危机。为解决公司的财务危机，英国公平人寿保险公司采取了降低预定收益率的强制性方法。保单持有人对此作法不满，将公平人寿告上法庭，而后英国高等法院判公平人寿保险公司败诉。公平人寿于2000年12月停止销售新业务，此时公平人寿保险公司分红基金250亿英镑中，缺口为15亿英镑。Halifax公司以10亿英镑取得了这些基金的经营权。
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