农业银行的2019年报发布了，今天我们来说说这家银行，四大行的典型代表。
对于这家银行，大家是很熟悉了，绿油油的背景板，遍布大街小巷，辨识度非常的高。
说实话大众对它的观感可能一直不是很好，有种很“土”的感觉，虽然这几年网点也做了翻新，经营的方式看起来更现代了一些，但是一家公司骨子里的那种“基因”肯定是不会在短期内改变的。
其实四大行都有或多或少这样的问题，组织机构臃肿，人浮于事的现象严重，科层制的结构固若金汤，内部变革的动力不足甚至基本没有，需要一点儿外部的压力推着它才能前进，就是典型的大国企。而这个国企特征在农行身上表现得又特别明显，看起来比工建中三家都要严重。
那么这家银行是不是就没有投资价值了？我认为还是有的，今天我们就是要解决这个问题。
结论先放在这里：在当前价位上，我认为农行的股票是四大行里性价比最高的一家。
关于投资的回报率我会给出测算，先看看农行的基本情况。
很多银行股投资者不知道是，历史上四大行都事实上的“破产”过，有一个数据统计是98、99年中国商业银行的整体不良率接近了40%，这是怎样的一幅壮观景象？如果现在有一家银行出现了40%的不良率，那股民们都要吓尿了。在那之后国家开始整顿金融体系，注资改造银行，发行特别国债，成立AMC接手银行的不良资产，好一番折腾，终于在2003年以后陆续把各家银行的不良率搞到5%以下。
农业银行是在2010年于港A两地同时上市的，当时不良率已经降低到了2.03%，看起来是可以接受的。但是我查了一下，2007年时它的不良率还有23.54%，可见在上市前的三年农行的资产质量经历了脱胎换骨般的蜕变，或者叫“生死时速”，这个过程当然绝不可能依靠它自身的力量消化。
因为这段黑历史，投资这家银行我们一定要关心他的资产质量。
有的人会说，无所谓啊，即使以后国有大行的不良又出现大爆发，国家也一定会再次出手相救，农行是不可能倒闭的。这个话只说对了一半，农行当然不可能倒闭，但股民们的钱可能就打水漂了。我们推演一下，打个比方，现在的农行有24万亿的总资产，归母普通股东权益有1.74万亿，相当于加了14倍的杠杆。这1.74万亿里有80%的国有控股，另外的20%，也就是3500亿分散在我们各个小股东手里。现在爆发一次危机，使农行的总资产出现7%的永久损失，那么风险传导到归母普通股东权益上就是1.68万亿的直接损失，相当于96%的净资产被消灭了。这个时候国家出手了，说你的经营出现重大风险，我要印钱注资一万亿确保金融体系的绝对安全，要求你出让90%的股权，最后的结果是农行还是那个农行，赚钱能力再过几年后可能也没什么区别，但小股东手里的3500亿净资产可能只剩下一两百亿了。这种情况下农行确实没有破产，但小股东却几近破产了。
所以今天我们分析农行，就先从风险的角度切入吧。
首先要明确，看一家银行尤其是传统银行的风险，主要看两类指标，一类是不良率、逾期率、逾期90天以上贷款率、关注贷款率等四个风险指标，看绝对值和边际变化，可以判断一家银行出问题的概率有多大，另外可以用来预测信用损失的成本。一般情况下，1.4%不良率的农行肯定比1.88%不良率的华夏银行风险小，而0.78%不良率的宁波银行又比上面两家都小。
还有一类是风险抵补类指标，典型的是拨备覆盖率和拨贷比。这个指标的意思是如果坏账确实开始爆发了，蓄水池里还有多少余量可以拿来覆盖风险，比如现在的农行拨备覆盖率高达288.75%，显然比182.86%的中行要稳健的多。
我们直接看农行的数据：
四个核心风险指标在2015年后就处在全面改善中，其中关注贷款率和不良率可能有主观调整的成分。逾期贷款率和逾期90天以上贷款率这两个相对较“硬”的数据，下行的幅度是非常明显的，尤其是逾期90天以上贷款率现在只有0.84%。
（友情提醒，本文篇幅较长，朋友们可以点个关注再看）
农行的不良率1.40%看起来并不低，但这是因为它的不良认定太严格了，不良偏离度只有60%（用逾期90天以上贷款除以不良贷款），如果按大部分银行的标准，不良贷款偏离度调整到80-90%的水平，那么农行现在的不良率甚至不足1%。我们做个对比，招行的资产质量算好的吧？逾期90天以上贷款率也达到0.99%，也就是说静态的资产质量农行甚至优于招商银行，一般的投资者对这个可能会比较意外。当然这里并不能说农行就比招行盈利能力更强，还有一些其他的盈利指标的影响，像息差、非息收入、成本控制等方面，只是说农行现在的资产质量是很硬的。这个“硬”，说的是对比同业的结果，现在商业银行整体的不良率达到1.86%，还是逐季提升的，而且他们的不良认定严格程度大部分都比不上农行，对比农行的逐季下降，孰优孰劣一目了然。
如果把四大行的逾期90天以上贷款率这个指标拉出来做个对比：
可以说农行现在是彻底摘掉了四大行里资产质量倒数第一的帽子，暂时先给工行戴上吧。
再看风险抵补类指标：
农行这几年的改善也是非常明显，尤其是拨备覆盖率288.75%，远超商业银行整体的平均值186%，也超过国有大型银行的平均值234%。我们再做个对比：
农行这种印象中最拉垮，四大行里排名末流的银行，现在竟然屌丝逆袭，在资产质量上远远的甩开建、工、中三家整整一个身位，这还是我们熟悉的那个农行吗？
这些年在这家银行身上到底发生了什么？可以好好研究一下。
统计农行近几年的不良贷款构成：
我解释一下这个表，不良占比的意思是，2019年末农行的不良余额有1872亿，其中公司贷款+贴现的不良余额就达到1486亿，占比79.4%，另外零售贷款的不良只占了16.9%。从表中可以看出，农行的零售贷款不良控制得非常优秀，在之前低水平的基础上继续压降，现在只有0.59%的不良率，可以说是低无可低了。而问题主要出在对公上，尤其是其中制造业和批发零售两个行业，前一个不良率5.06%，后一个9.83%，二者合计贡献了不良总额的50%！这是不良的重灾区，所以我们要分析不良的走势，就要盯紧制造业和批零这两个行业。
再看看贷款投向的结构：
我统计了农行制造业+批零行业贷款的占比，发现它们从2014年合计23.73%一路下滑至2019年年末的11.29%，绝对值从1.92万亿萎缩到1.50万亿，这个压缩的速度有点儿猛烈了。这两个行业以11%的贷款总额占比，生成了50%的不良存量，也就是说近似的看，他们的不良率是其他行业贷款的5倍！
理论上对于我们银行股投资人来说制造业和批零业的贷款投放越少越好，最好是完全不投放才好，但是这有点儿政治不正确，银行还是要服务实体经济的，这是银行必须承担的社会责任，我们也没办法。
巧的是，前几天中信银行的前行长陈德顺被立案调查，国家监委通报的案由第一条就是：“孙德顺，严重违背关于金融服务实体经济的决策部署，限制、压降制造业贷款。”我们看中信银行2017-2018两年把制造业贷款从3858亿压降到2950亿，整整900亿的存量没了，对“实体经济”抽贷断贷干得太过分。这个案例算是给所有银行敲了个警钟，以后制造业和批零贷款的绝对值我认为是很难负增长了，在农行身上也是一样。
也就是说这两个明显的赔本儿买卖，银行不想干也得干，可以少干，但不能不干。其实懂一点儿宏观经济的都知道，制造业为代表的民营企业的利润哪里是被银行吃掉的？银行给这种高风险的行业4-6%的贷款利率，你觉得合理吗？能覆盖信用成本吗？相当于就是白送钱给它们用，最后民营企业们还是亏损、不赚钱，原因何在？用大脚趾头都能想到。一个ROA不足3%的生意，你给他再多的信贷支持也是白搭，所以这事儿真不能赖银行。
扯远了，再看看上面农行那个贷款投向的表，低不良的零售贷款占比越来越高，高不良的对公贷款占比越来越低：
现在40.36%的零售贷款占比，还远远比不上大力转型零售的那几家，所以农行似乎还有继续提升的空间，但是看过我之前写的《夏至看招行》系列文章的朋友们会发现，发展零售远没有那么简单，多放一点儿房贷、消费贷，多发几张信用卡是很容易的，但获得足够的优质零售客群却一点儿也不简单。如果你的客群基础不够好，盲目扩充规模的结果就是把贷款放给了更多低信用评级的次级客户，银行业又是个典型的风险后置的行业，短期可以赚更多钱，但两三年后等风险暴露时就不好说了。
所以对于农行，包括邮储也是一样的道理，短期内比如两三年内资产质量看起来会比较靓丽，但是长期可能会面临资产荒的问题，导致资产质量缓慢的走弱。在零售方面优质的客户越来越难开发，对公端好做的业务也越来越少，当然这一两年作为国有大行的农行，肯定是可以抢到不少大基建项目去放款的，三五年以后的事儿我们没必要太纠结。
这里多说一句，农行是怎么从一家历史上资产质量稀烂的银行变成四大行里的翘楚的？这并不容易，需要长期的积累，不断在风控上下功夫。农行在风控方面是有短板的，全行上下都非常的重视。一个小细节是，2017年农行搞了个“三年净表计划”，在“控新、降旧”两个方面发力，要求全行用三年时间夯实资产质量，2019年末完美收官，现在看来效果是很明显的。除了前面我们提到的压降高风险行业的风险敞口外，农行还用了加强风控方面的计划和考核管理，加快呆账的核销和处置等措施。其实各家银行谁不希望自己的资产质量能越来越好，报表越来越干净呢？但这几年下来真正实现质变的寥寥无几，农行就是其中的一家，所以我们可以对它高看一眼，希望它能保持住这个势头。
对农行的资产质量做个小结：静态数据非常的好，拨备充足，完全可以应对下一轮宏观经济的整体下行。目前它的信用损失成本只占营收的22.1%，约等于招行的水平，在商业银行中名列前茅，而且在可预见的未来稳健的态势依然可以保持。
下面我们再看看营收方面的情况。
银行的营收由两部分构成，非息收入和利息收入。
农行的非息收入占比是很少的，我们看一下这几年的趋势：
现在只有22%，而这有限的非息收入里还有很多水分，一个是信用卡分期手续费收入现在没有并入利息收入，另一个是“交易性金融资产”的投资相关收益在2018年后从利息收入计入了非息收入。这两个本来属于利息收入的部分占比有多少呢？2019年农行非息收入共1403亿，银行卡服务手续费收入达到301亿（里面应该包含了200亿的分期收入），投资收益、汇兑损益、公允价值变动净收益三者合计达277亿，也就是说我们去掉水分后农行的“真实非息收入”可能只有900亿左右，占营收的比例已经不足15%，这个比例相当的低，是农行很大的一个短板。
那么现在分析农行的营收，只看利息收入就好了，非息收入基本可以忽略。在未来可能出现的经济下行期，由于资产质量转坏，叠加息差的下行，利息业务承受的压力是比较大的。
从近两年净息差的走势来看：
我同时给出了国有大行平均净息差作为对比，可以看出农行的净息差在国有大行里表现还是相对不错的，在2018年以前一直很有优势，但是进入2019年突然就没那么厉害了，现在2.17%的净息差基本持平于平均值2.12%。主要原因也很明显：农行的生息资产收益率没有太大波动，但计息负债成本率在2019Q2开始从1.62%突然提升到1.81%的高水平，使净息差走低。
买农行的股票，之前一直有个逻辑：它的网点布局在大银行里仅次于邮储，在县域、城乡结合部等地方广泛存在，可以方便的吸纳更多储户的资金。因为我们知道城里人都猴儿精猴儿精的，很早就接触了余额宝、银行理财、P2P等产品，他们对于存款、储蓄的收益率要求是比较高的，投资理财的观念更超前，有的人根本不屑于在银行存款，或者放很多活期，韭菜越来越不好割了。这个时候中、工、建三家要拉存款就需要付出比较高的成本，得把存款利率调高来吸引储户，但是农行、邮储两家因为面向的客群比较下沉，理财的意识就没那么强，对利率不敏感，吸收存款相对要更容易些，所以之前判断农行和邮储还有5-10年的红利期。但是到2019年农行的计息负债成本率上升的速度比工、中、建三家都快，这个“网点下沉”的逻辑可能就被证伪了。
仔细分析农行的负债结构，这里给出的是2019年的日均数据，相对准确一些：
我们发现农行的存款在负债端的占比多达83%，这一点是非常不错的，再看活期的占比，公司活期和个人活期都很高，凭经验来看也比较健康。
分析近两年的活期占比趋势：
这个图形很漂亮，无论是总的日均活期占比，还是公司、零售的分项，都能保持大致稳定。但是熟悉银行业的朋友会发现，这个情况有些反常，这两年行业对存款的争夺非常激烈，农行凭什么可以吸引储户存入这么多的活期呢？而且它的负债成本也在快速走高，这不合逻辑。
再看各项负债的付息率：
其他的项目还算正常，问题主要是出在活期存款支付的利率上，比如这个“个人活期”，2017年时只需要支付0.41%的利率，到了2019年怎么就得支付0.8%了？公司活期也存在同样的问题。
主要原因是：农行这两年违规推广了一个叫“活利丰”的产品。
打开农行APP，点击存款，右上角找到这个“活利丰”：
这是怎样一款神奇的产品呢？我以前没有存过，现在也不能买了，只好去查资料，判断这大概就是一个活期的“靠档计息”产品。简单的说，活利丰和活期存款一样每日付息，随存随用随取，但如果储户存款越久，存得越多，农行给的利息也就越高，最高可以达到3.71%，比很多货币基金甚至是定期存款都要高得多。
我把利率的计算表发上来：
这里解释一下，储户如果存了这款活期产品，只要满足了前面的“积数”后，自然就可以开始享受后面的高额挂牌活期利率。看起来360万到后面10800万的数字很夸张，其实它是全年累计值，比如我存一万元，累计一年365天就是积数1*365=365万，达到第一档标准，那么之后我就可以享受1.69%的活期利率。存得越多，累计时间越长，档位越高。我存30万，累计一年就是1.09亿的积数，正好达到3.71%的最高利率，这个30万的门槛也不高吧？很多人努努力都可以达到了。
所以农行一直在发这个违规的高息活期揽储产品，而且把它算在活期存款里，导致活期存款利率异常的高，这是现在的监管层重点打击的对象。所以一切的问题都迎刃而解了，农行的高活期利率是不正常的，随着活利丰产品的清盘，以后会逐渐回归到0.3%的活期基准利率附近，而高活期存款占比可能也无法维持了，因为羊毛没了，薅羊毛的人估计要撤了，存款要开始大搬家了。
对于“活利丰”关停的影响，现在还不好估计。可以肯定的是活期存款利率一定会降，活期占比也一定会降，两相抵消，在存款付息率的角度可能短期的影响还不是那么明显，需要持续跟踪。遗憾的是农行在一季报和三季报都是不披露净息差的，自然也不会披露计息负债成本率的明细数据，农行的负债成本未来会怎么走，我们也许只能等到2020年中报的时候才能揭晓答案。
这里根据我的经验做一个模糊的预测，农行整体的净息差在2020年还是会明显承压的，可能最终滑落到2.05%附近，较2019年的2.17%萎缩5%，导致农行全年的营收增速只能保持4-5%的增长。但是说实话，这个净息差本身已经很低了，继续下行的空间有限。
结合盈利能力最重要的驱动因子“息差和信用成本”的情况来看，农行的基本面一点儿都不弱，在上市银行中至少处于中上游的位置，甚至堪称优秀，而且现在它的估值水平也是相当的低，只有0.677倍PB，投资价值是很不错的。
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