“耶鲁模式”：长期投资的传奇 |【包老师有话说】

美国大学基金会真的是“富可敌国”！截至2019财年末，基金会总数已超过750家，总规模超过6千亿美元。其中，哈佛大学基金会、耶鲁大学基金会和德克萨斯大学系统基金会分别以394亿美元、303亿美元和300亿美元的资产规模名列前三甲，甚至与巴林、爱沙尼亚、尼泊尔、冰岛等国家的GDP相若。

这么多钱，如何保值增值是个大问题。在众多大学捐赠基金中，耶鲁基金会的收益率名列前茅，已经发展成为全球长期业绩最好的机构投资者之一，被业界奉为楷模。今天包老师就来讲一讲耶鲁的投资传奇。

  文 | 研究部总经理 包琰

  研究支持 | 郭雨晴、谢理阳

▼

耶鲁大学基金会（Yale Endowment）成立于1890年，当年收到捐款11,000美元，之后捐款逐年增加。早期的基金会采用传统保守的投资方式，基金发展缓慢。1985年，大卫·斯文森（David Swensen）出任首席投资官，开创了全新的捐赠基金投资模式——“耶鲁模式”，基金会迎来历史转折点。

1

傲人的投资业绩

斯文森进入耶鲁时，捐赠基金的净值为10亿美元，仅能为大学的运营提供4500万美元，占预算的10%。而在他入主基金会30多年之后，2019财年末，基金净值达303亿美元，已成为耶鲁最大的收入来源，当年为大学提供了14亿美元的运营资金，约占预算的32%。下图显示了1950年以来捐赠基金净值的变动情况。可以看到，1985年之后，净值实现了明显的快速增长。

基金净值的快速增长当然是由优秀的投资业绩所驱动。截至2019财年末的过去十年间，基金会实现了每年11.1%的收益，与同期捐赠基金的平均收益相比，超额贡献了71亿美元的净值；过去二十年间，实现每年11.4%的收益，超额贡献了286亿美元的净值；过去三十年间，更是实现了无可匹敌的每年12.6%的收益，与同期Cambridge Associates的机构平均收益相比，超额贡献了327亿美元的净值。下图显示了耶鲁捐赠基金在2009-2019财年十年间的优秀业绩，跑赢了通货膨胀，也远超大学捐赠基金的平均收益。

2

独树一帜的投资策略

斯文森接管基金会以来，坚持长期投资的理念，追求长期稳定收益率，以流动性换取超额收益，成为“耶鲁模式”的核心投资策略。该策略主要通过两种方式实现：

1、多元化配置资产

现代投资组合理论之父Harry Markowitz提出，多元化配置资产，可在不牺牲预期收益的前提下降低投资风险，因此，相当于为投资者提供了“免费的午餐”。耶鲁基金会创新性地将另类资产如绝对收益、实物资产、私募股权等纳入了其投资组合，通过主动管理取得了巨大的成功。如今，基金会拥有最多元化的机构投资组合，下表显示，截至2019财年末，基金共配置8个资产类别，比重在2.7% - 23.2%之间。其中，在传统可交易证券（包括美国股票、债券及现金）的投资比例仅为11.1%，而其他较为保守的教育基金会持有这类资产的平均比例则高达三分之一。

过去三十年，基金会实现了年收益12.6%，标准差为6.8%。同期，未进行多元化资产配置的机构，按标准配置60%股票、40%债券计算，实现的年收益仅为8.7%，而标准差为9.0%。显而易见，耶鲁的多元化资产组合在实现高收益的同时，也降低了风险。

2、加大股权类投资特别是风险投资（VC）的比重

捐赠基金的目标是持续为大学提供运营资金，同时保护其资产的购买力不受通货膨胀的侵蚀，因此，基金会偏爱投资高收益的股权产品而非固定收益。耶鲁超过90%的资产投资于能产生类似股权收益水平的类别，包括美国及外国股票、绝对收益策略、房地产、自然资源、杠杆收购及VC。其中，另类资产虽然流动性较差，但其缺乏市场有效性的特征会造成信息不对称，意味着较大的盈利空间，与基金会长线资金的属性与投资偏好特别匹配。

另类资产中，耶鲁的VC板块独树一帜，开捐赠基金投资模式之先河，被认为是表现最佳的机构投资者之一。基金会通过与多家顶尖的风投机构如Bain Capital、Lone Pine Capital、Farallon、Hillhouse Capital等紧密合作，在过去的二十年中，创造了每年241.3%的收益记录。由于此数据受互联网热潮时代实现的巨额收益的影响很大，在根据时间进行了加权调整之后，收益为每年20.2%，仍然令人叹为观止。

下图显示了2009年7月1日 - 2019年6月30日十年间基金会八个资产类别的年化收益情况。几乎所有的资产类别都实现了优秀的收益，跑赢了基准收益率。特别是VC类，实现年化收益20.0%，比被动基准高出6.4%，比Cambridge Associates VC管理人平均回报高出5.0%。

基于VC优异的长期收益率，2015-2019财年，耶鲁基金会配置于该类资产的比例呈上升趋势，多年来一直稳居基金第二大资产的宝座，仅次于绝对收益。2019财年末，VC的配置比例已达21.1%，远高于其他教育基金会的均值6.6%。2020年目标比例进一步提升至21.5%。

* 2020年为各资产类别配置的目标数据。

“耶鲁模式”已成为大学基金会运作的典范，多家藤校纷纷效仿。目前普林斯顿大学、斯坦福大学、麻省理工学院、宾夕法尼亚大学的捐赠基金负责人均为耶鲁大学基金会的前员工。

3

捐赠基金的管理模式

耶鲁收到的捐款在资金用途及具体限制条款方面五花八门，但所有的资金都会进入投资池由大学的“投资办公室”统一管理，同时借助大学的财务部门进行投资核算和会计处理，为基金运营提供全面支持。投资办公室设置独立的投资分析师等职位，并通过管理人中管理人(Manager of Managers) 模式，精选优秀专业的外部投资管理人为其打理资产。

自1975年起，捐赠基金的运营就由耶鲁公司投资委员会（Investment Committee）负责监督指导。委员会包括至少三名耶鲁公司董事以及特定领域的投资专家，每季度开一次例会，评价资产配置政策、基金的业绩表现及投资办公室工作人员提交的投资议案，批准选择投资组合的指导方针，确定投资目标、捐赠基金的使用政策及每个资产类别的投资方式。投资委员会对治理过程的监督，培养了投资人员“敢为天下先”的长期、独立、逆向的思维方式，成就了“耶鲁模式”的传奇，值得国内投资界学习借鉴。

参考文献：

[1]The Yale Investments Office.2019 The Yale Endowment[R]. USA: The Yale Investments Office,2020.

[2] The Yale Investments Office. [EB/OL].http://investments.yale.edu/,2020-7-29.