$华侨城A(SZ000069)$ $新城控股(SH601155)$ 

总有人说我对新城的商业地产有偏见，这次我系统用数字说明，为什么我我认为新城控股的吾悦广场是低效资产，是低价勾地不得不付出的代价。而且和华侨城的自持物业比较，新城控股的吾悦广场的盈利能力是远逊于华侨城的文旅资产的。

先看新城19年报关于自持物业的相关数据：

可以看到，新城自持物业吾悦广场的核心数据，2019年出租物业收入40.7亿，出租物业账面价值682亿，融资成本6.7%。

大家都众所周知的，新城的投资性房地产采用公允价值法入账，不计提折旧。

作为对照，看看华侨城的的自持物业大致情况（数据出自华侨城18年报）：

华侨城的自持物业，一部分在投资性房地产里面，账面价值67亿，比如出租商业部分，还有一部分在固定资产里面（总计账面价值146亿，包括公司运营的主题公园等，当然还有一部分公司自用的办公楼、设备等），二者合计213亿，刨掉公司自用的部分固定资产，真正的用于商业运营的自持物业，账面价值应该不足200亿，为简化计算，我直接取华侨城自持物业账面价值200亿。

华侨城的自持物业是采用成本入账折旧法，不进行公允价值重估，每年在计提折旧、摊销后后计算净利润。一般而言，像商业设施这样的房地产，年折旧值大约是成本入账初值的3.3%左右（大约30年折旧完毕，建筑物折旧慢点、装修折旧快点，平均下来年折旧3.3%上下是行业规律）。

先看华侨城的投资性房地产折旧，18年新增计提折旧3.6亿，而且18年末华侨城的投资性房地产入账原值为86.4亿，3.6/86.4=4.2%，即华侨城每年的计提折旧大约为初始入账值的4.2%，华侨城投资性房地产采用的会计方式，折旧速度比同行更快。

华侨城在固定资产部分，18年末入账原值为267.7亿，18年新增计提折旧12.7亿，年折旧率为12.7/267.7=4.7%，折旧率比投资性房地产部分更高一些，比行业一般3.3%的年折旧率高不少。当然这跟华侨城的固定资产部分有很大一部分是主题公园、主题公园里面的游乐机械设备折旧相对较快有关。

最后看个总体情况，华侨城18年固定资产、投资性房地产入账原值267.7+86.4=354.1亿，计提折旧摊销12.7+3.6=16.3亿，年计提折旧率16.3/354.1=4.6%，大约平均22年可以把固定资产、投资性房地产折旧到账面价值为0。

华侨城采用这样大的折旧以后，当然会严重影响自持物业的账面净利润，但折旧后利润情况如何呢？很遗憾，华侨城管理层以往不重视二级市场，对这些信息披露不在意，只能根据一些信息进行推测。当然现在由于准备搞股权激励，等回购完股票后管理层应当会披露自持物业的详细情况。

那就先看个大概，根据18年报一些信息对华侨城的自持物业在计提折旧后的净利润进行判断。

这是华侨城参股的几个主题公园的18年净利润情况，和华侨城自己的欢乐谷的情况应当大致差不多。

深圳世界之窗公司持股部分，多年折旧后账面价值2.8亿，18年净利润0.86亿；

锦绣中华公司持股部分，多年折旧后账面价值1.7亿，18年净利润0.18亿；

长沙世界之窗公司持股部分，多年折旧后账面价值8582万，18年净利润971万。

注意，这些都是计提折旧后的净利润。

华侨城欢乐谷部分的净利润情况，据我看到的某个资料，公司工作人员曾说公司的几个欢乐谷，每个欢乐谷年均净利润应该有一亿。当然这不是公司正式的公告，就当个参考好了，但从参股的几个主题公园看，这说法应该大差不差，当然等待公司以后公布项目数据更好。

再看华侨城的出租商业，只有部分数据，来源于19年公告的公司债券评级报告。

截止18年末，这些出租的商业地产账面价值58.1亿，18年租金收入8.1亿。

大致我推断，华侨城的自持物业（主题公园+出租物业+酒店），计提16.3亿折旧摊销后，还剩下净利润10多亿的样子。如果不计提折旧，净利润应该在30亿上下。

接下来再回头看新城控股的吾悦广场，19年末，账面价值682亿，租金收入40.7亿。如果从账面价值和租金收入对比看，682亿/40.7亿 VS 58.1亿/8.1亿，吾悦广场的租金回报率远低于华侨城的的自持出租物业。当然这种比较对新城不公平，那我们就用入账原值/租金，再来进行对比。

新城控股这几年每年都通过公允价值重估抬高投资性房地产的账面价值，合计抬高了80亿左右，目前账面价值682亿，减去通过公允价值重估抬高的80亿账面价值部分，实际入账成本原值为600亿左右，而华侨城投资性房地产18年末的入账原值为86亿，那么对比则是 新城600亿原值/40.7亿租金  VS 华侨城86亿原值/8.1亿租金，华侨城的自持出租物业的租金回报率仍然是高出新城吾悦广场将近50%。

如果新城控股的吾悦广场按照华侨城的会计方式，同意标准计提折旧，净利润情况又如何呢？

首先纠正有些新城股民的错误概念。租金管理费是要缴租金税的，而且不低，然后还有一些管理运营成本，把这些扣掉以后，再缴纳企业所得税，剩下的才是商业地产的真正回报率。一般而言，成熟一点的商业地产，不计提折旧，净利润大约是租金收入的40%上下。

新城控股600亿的商业地产成本，租金41亿，不计提折旧情况下的净利润大约就是16.4亿，租金回报率是16.4/600亿=2.7%。如果获得这商业地产的600亿是自有资金，那么相当于这些自有资金的回报率只有2.7%，属于低效资产。如果你这600亿资金是借贷而来，而且借贷利率是6.7%，那么对不起，实际回报率就变成了每年-4%的利润率，变成了妥妥的负资产。（请自己对照新城控股的情况）

如果按照华侨城自持出租物业（投资性房地产）的年折旧率4.2%来计提，新城控股投资性房地产600亿成本入账原值，每年需要计提25.2亿折旧，再看看不计提折旧情况下16.4亿，根本不够计提的，真计提下来，新城控股吾悦广场的净利润大约是亏损8亿左右。

其实比较到现在，一个确定性的结论已经出来了：新城的吾悦广场，盈利能力是远逊于华侨城自持物业的。这个就不要再说我对新城有偏见了，这个结论已经有足够的数据支撑，我自认不存在任何偏见。

===================================

最后回个头说明几点：

自持物业采用公允价值记账法还是成本入账折旧法，同一个商业地产的运营，账面价值、净利润有非常大的区别。对不同记账方法的自持物业，不要用表面的净利润进行比较。

商业地产的价值，一个是前期投入较大，一个是可以长期提供现金流。在目前商业地产普遍属于低效资产、回报率较低的情况下，资金成本显得就比较重要。对于融资成本较高的企业来说，长期自持回报率很低的重资产，并不是一件划算的事，甚至实际是亏本的事，搞轻资产输出管理运营而不承担重资产的低回报是正途。

我的观点,对华侨城、新城控股来说，自持物业都是低价勾地不得不付出的代价，自持物业都是低效资产（新城的自持物业更低效），回报率远低于房地产开发销售业务。这些低效资产，不值得拿来反复吹嘘，更不应当当做企业价值所在进行吹嘘，因为实际这些资产回报率很低，对融资成本高的企业来说，甚至可能是负资产。