滚滚长江东逝水，
浪花淘尽英雄。
是非成败转头空。
青山依旧在，
几度夕阳红。
—— 【明】杨慎《临江仙》
如果在A股历史上找出几家没有竞争，又有永恒需求的公司，长江电力无疑就是这么一家公司。但是长江电力又是一家非常特殊的公司，特殊点就在于：虽然无竞争，但是也不是一直低投入。在《巴菲特眼中的投资秘诀是什么？（六）》中网页链接也对公司的特征做过展示。见下图红框：
公司自从2003年上市开启了长达9年的高资本开支建设，2012年开始工程逐步收尾，2013年开始正是进入“低投入高产出”模式。
投资的核心秘密就在“低投入高产出”，我们经常听到，要找到市场错误定价的机会，市场在什么情况下会出现错误定价呢？我认为市场对一家公司最大的错误定价就出现在：
当公司即将成为“低投入高产出”公司时，市场却仍在按“高投入高产出”公司定价。
2012年-2013年，这种重大级别的错误定价就发生在长江电力上。
虽然这种级别的错误定价不经常发生，但是投资天分极高的李录却经常出现在这类错误定价机会上出现，此时还有一位大佬级的价值投资者提前于李录一年入场。严格来看，虽然没有李录对时机把握的那么精准，但是也是在长江电力转变成“低投入”时携着5.6亿资金入场，这位大佬正是重阳投资的裘国根，见下图：
2013年半年报，公司有现金44.27亿，可供出售金融资产52.77亿，长期股权投资89.61亿，短期借债300亿，长期借款135亿，应付债券184亿，扣除类现金资产后有息负债432亿。公司每年自由现金流大约170-200亿，此2013年三季度市场对公司报价为1000亿左右，因此加上净负债后市值大约1432亿，此市值是自由现金流的7-9倍，这就意味着：
投资这家公司后，如果公司未来不增长，投资大概大约7-9年回本。
此时李录以易方达资产管理（香港）有限公司—客户资金（交易所）入场了，投资成本大约5.7亿；此时，裘国根也将仓位加了约一倍，持有市值10亿。
随后两个操作出现了分歧，李录继续坚守仓位不动，并在2014年三季度继续加仓，至此总投资成本大约6.5亿；而裘国根则在13年4季度减仓约50%，但是从14年开始又逐渐把减的仓位加回来，这一顿操作使成本上涨大约1个亿，总投资成本约为11亿（14年底持股1.54亿股）。
从2014年往后看，长江电力的自由现金流还会增长吗？现有资产大概率不会了，但是公司一直有资产注入的预期，一旦成功注入资产，自由现金流大概率上涨不少，而这个预期也在2016年中实现：公司以大约10倍自由现金流买入资产，2016年重组方案将公司的发电规模提升了大约70%。在2016年新的公司章程中提到：对 2016 年至 2020 年每年度的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红，对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行分红。而公司 2014 年度的利润分配方案为 0.3791 元每股（含税）。
巴菲特最强调买入标准：非常确定未来现金产出越来越大。
完全符合。
此时打断长江电力投资逻辑唯一风险就是长江之水断流，但这几乎是不可能的。
站在2013年-2014年看，有三种策略可做：
第一、等市场反应这种预期的价值后退出；
第二、等预期实现后看价格是否合适，如果合适继续持有；
第三、既然是“低投入高产出”公司，就不考虑卖出；
2015年上半年，资本市场出现了“杠杆牛”，股市开始疯狂上涨，两人的操作出现了再次出现了分歧，李录开始减仓大约35%，而裘国根的2只新基金出现在十大股东中，见下图：
2015年6月公司最高市值大约2500亿，此时公司净有息负债为248亿，加总后市值为2748亿。2015年公司自由现金流大约172亿，和2013-2014年比并没有什么变化。
李录选择了第一种策略，充分利用这次疯狂牛市获利了结，算上分红预计这笔投资净赚约6亿，收益率92%，大约用了不到1年半。
裘国根则选择第二种策略，继续持股并小幅加仓，并且又有2只新的基金在十大股东中，见下图：
后面，除了“上海重阳投资有限公司”持股一直可以观测外，其他基金由于持股数较小，会跑到10大股东之外，导致无法观察变化，2018年年底裘国根最早的那笔投资才出现明显的减仓行为，此时股价16元-18元/股，市值约3800亿（16年增发423亿），公司扣除类现金资产后，有息负债大约270亿，2018年公司自由现金流约370亿。大约4000亿市值和330-370亿自由现金流水平大约持续到19年4-6月份，此时已经看不到裘国根的持仓（见下图），假设这时候卖出了，那么这笔在2012年开始的投资算上分红净赚大约29亿，用时大约6年，年化复利17.5%。
从上图看，四年之后，十大股东已经换了6家，但是公司的大股东——长江三峡有限公司——选择了第三种策略：从上市起就一直陪绑在公司上，这11年完全享受着公司处于收获期的幸福感，累计获得了大约740亿的股息。2011年底大股东持有公司市值约790亿，2023年6月持有市值2300亿，这11年加上分红收获了大约2240亿。
长江电力在“收获期”的财务数据
11年间公司创造经营性净现金流累计3411亿，归母净利润累计2039亿，累计分红1391亿，资本开支累计288亿，资本开支占现金流净额的8.4%。
试问：这个世界上又有几个人手拿大约800亿资产又能以年化大约10%的复利增长11年呢？
长江三峡有限公司做到了，还是躺着做到的。
这便是“低投入高产出”公司的绝妙之处：
它不仅能让各种策略赚钱，还能让人躺赚。
很多年前，很多投资人都说长江电力就像印钞机，但是又有多少投资人在长江电力上赚到大钱呢？我看着10大股东的频繁加减，进出，又看着“长江三峡有限公司”的不动如山，真像明朝杨慎的那首词——《临江仙》中描述的意境：
滚滚长江东逝水，
浪花淘尽英雄。
是非成败转头空。
青山依旧在，
几度夕阳红。
至此，李录在中国A股的价值投资实践已经结束。
无论是上海机场的5年8倍净赚15亿，
贵州茅台的6年10倍净赚150亿，
还是长江电力上的1.5年1倍净赚6亿，
都显示了其干净利落的手法和中长期极高的复合增长率。
可以确定的是：
李录在2013年6月-2014年6月这一年中，
确实抓到了A股历史上极为短暂的价值投资窗口期，
抓住了三个定价错误的机会，
短期内调动了其总资产的约40%（大约24亿）人民币的现金，6年后带走了195亿。
你学到什么了吗？
深度复盘之李录为什么买上海机场？
网页链接
深度复盘之李录为什么买贵州茅台？
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