国信证券经济研究所银行团队
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：陈俊良 S0980519010001
核心观点
■实体部门资金运转分析框架和一季度运转结果
实体部门（非金企业与居民）资金来源主要包括贷款、企业债券、非标等其他融资、财政净支出以及外汇占款等。资金去向则主要包括实体部门存款、现金和金融投资后形成的非银存款。从2022年一季度数据上看，实体部门融资需求偏弱，尤其是居民融资和企业中长期融资偏弱，而很多资金运转后以居民存款形式留存，并且定期存款占比提升，也显示出居民投资、消费意愿不强。后续政策重点是提振各类市场主体的信心。
■融资端（资金来源）：居民融资需求疲软；新增企业短期融资大增，但企业中长期融资需求不佳
（1）居民部门：一季度新增居民贷款1.26万亿元，占新增贷款总额的15.1%，处于历史低位。其中，新增居民短期贷款和中长期贷款分别为1943亿元和1.07万亿元，均同比少增，主要受房地产市场大幅回落、资本市场表现不佳、消费意愿下降等拖累。（2）企业部门：一季度新增企业融资8.43万亿元，同比多增2.34万亿元。其中，新增企业短期融资和中长期融资分别为3.52万亿元和4.92万亿元，同比分别多增2.58万亿元和少增2410亿元。企业中长期融资存量同比增速自去年二季度持续回落。企业融资资金主要投向基建、制造业、普惠小微等领域。
■存款端（资金去向）：居民存款高增，且定期存款提升明显，反映了居民对经济预期转弱
一季度新增企业存款仅2.10万亿元，新增居民存款高达7.86万亿元，表明企业向居民净支出了约6.55万亿元。一季度居民存款超季节性高增，且定期存款比重提升，反映了居民投资和消费意愿较低，这也是居民对经济预期不乐观的体现。
■如何理解经济：一季度企业和居民融资意愿较弱，稳增长仍处在宽信用前期，未来政策有望进一步加码
房地产景气度大幅下行是冲击居民和企业融资需求的重要因素，其背后是放款金融机构、房企、潜在购房人等各类市场主体态度谨慎。基建成为此轮稳增长的重要抓手，制造业投资在基建投资大幅反弹的拉动下也小幅企稳反弹，经济增长仍展现一定的韧性。预计未来随着稳增长政策持续加码，提振信心，经济有望企稳反弹。
■投资建议：维持“超配”评级（略）
■风险提示
疫情反复，稳增长政策不及预期等带来经济复苏低于预期。
目录
一、实体部门资金分析框架
1.分析框架
2. 一季度实体部门资金来源和流向结果
二、融资端：融资需求仍偏弱
1.居民融资需求疲软
2.企业融资需求：短期融资高增，但中长期融资偏弱
三、存款端：居民存款高增
四、结论：仍处在宽信用前期，政策有待加码
五、投资建议
六、风险提示
01
实体部门资金分析框架
1. 分析框架
在流动性月报中我们主要分析M2派生途径，但资金如何在金融部门、实体部门运转也非常重要，因此，本报告我们主要聚焦实体部门（包括非金融企业和个人，为行文简洁，后文以企业指代非金融企业）资金运转来分析实体部门的行为，以此判断实体部门对宏观经济的预期。
我们将企业和个人统称为实体部门，但由于数据可得性问题，暂时无法详细测算实体部门内部企业和个人之间的资金流动。实体部门资金来源主要包括：
（1）银行贷款融资：银行向个人和企业发放的贷款，我们用社融项下人民币贷款（加回核销和ABS）。
（2）发行企业债券融资：包括银行自营和非银金融金融机构购买的企业债券。需要注意的是并不包括直接融资部分，比如企业B发债时由企业A（或居民A）申购，再比如企业A（或居民A）购买了某资管产品，资管产品又申购了企业B发行的债券，相当于企业A（或居民A）的资金流向了企业B，属于实体部门内部资金流动，不影响实体部门整体对外的资金进出（企业发行股票融资也是同理）。考虑到数据的可获得性，无法精确统计直接融资部分，因此我们直接用社融项下的“企业债券”（会有误差）。
（3）非标融资，包括银行自营和非银金融机构购买非标资产。同理，也不包括直接融资部分，考虑数据的可获得性，我们直接用社融项下的“委托贷款+信托贷款”。
（4）财政净支出，近年来都是财政赤字，财政向社会投放资金。如果财政净支出为负值，则代表社会通过缴税等方式上缴了资金。由于财政收支统计涵盖了实体部门和金融部门，但由于数据的可得性，我们暂时全部算成实体部门（会有误差）。
（5）外汇占款，赚取外汇后换汇得到资金。
实体部门资金去向，我们不考虑资金流向的具体过程，仅考虑实体部门融到资金后最终的呈现形式，则实体部门资金去向主要包括：
（1）以存款的形式放在银行。
（2）取现后以现金的形式拿在手上，存款转换为M0。
（3）金融投资，比如存款转入证券投资账户进行股票或债券的二级市场投资（不包括一级市场投资，因为这就属于实体部门内部的资金流动），或者申购基金、券商资管产品等资管产品，然后进行证券投资（同样不包括一级市场投资部分），则是居民和企业存款转换为非银金融机构存款(资管产品在银行的存款也计入非银存款)。当然，居民和企业也可以净赎回金融投资，则非银金融机构存款转变为居民和企业的存款。
2. 一季度实体部门资金来源和流向结果
2022年一季度实体部门资金来源和去向如表1所示：资金来源方面，企业和个人合计融资约9.91万亿元，其中银行投放贷款约8.50万亿元。资金去向来看，实体部门存款增加9.95万亿元，现金（M0）增加4317亿元，合计增加了10.39万亿元，超过了资金来源规模，主要是企业和个人净赎回金融投资4769亿元，这与今年一季度资本市场表现欠佳相关。
另外，值得关注的是一季度居民和企业净赎回金融投资4769亿元，但非银存款却新增7110元，这意味着银行购买资管产品和向非银金融机构投放资金所派生的M2，接近1.19万亿元，这里包含了银行的合理投资需求，但也可能表明仍有部分资金在金融体系流转，并没有流向实体部门，这也反映了实体部门融资需求偏弱。
上文主要分析了2022年一季度实体部门资金运转的结果，接下来我们将详细分析企业和个人两大部门的具体行为，以此来判断他们对经济前景的预期。分析中我们简单假设个人融资途径仅为银行贷款，其他融资途径都归于企业部门。我们首先从实体部门的融资端出发，通过观察其融资行为来深入分析其融资需求。然后我们再观察实体部门的存款端，能够观察得到一些他们的经济现状。
02
融资端：融资需求仍偏弱
1. 居民融资需求疲软
2022年一季度新增居民贷款1.26万亿元，占新增贷款总额的15.1%，绝对水平自2016年以来仅略高于2016年一季度（为1.24万亿元）和2020年一季度（1.21万亿元）两个季度，占新增贷款比重则处在2010年以来历史低位，除了2020年一季度受疫情冲击仅为17.0%，其他季度均在20%以上，且大多季度都在30%以上，反映了2022年一季度居民融资需求疲软。
期限结构来看，2022年一季度新增居民短期贷款1943亿元，新增居民中长期贷款1.07万亿元，均处在低位，较去年同期分别少增3886亿元和9100亿元，主要受房地产市场疲软、资本市场表现不佳、消费意愿下降等因素拖累。
第一，新增居民中长期贷款与房地产销售数据高度相关，新增居民中长期贷款变动拐点滞后房地产销售额增速拐点约一个季度，预计房地产销售回暖之前难有大幅改善。居民中长期贷款中绝大部分是按揭贷款，2022年一季度商品房住宅销售额累计同比下降25.6%，带来居民中长期贷款同比大幅少增。去年四季度以来房地产政策持续宽松，预计后续房地产政策仍将继续加码以稳定住房销售。但“房住不炒”总基调下政策难以大幅宽松，再加上潜在购房者自身预期转弱，因此我们预计房地产销售在三季度之前均难以筑底回暖，并且反弹的幅度不会太大，预计全年新增居民中长期贷款较去年同比少增。
第二，居民短期贷款与消费支出和资本市场表现有一定的相关性，但相关度不强。一般只有消费支出和资本市场变化幅度较大的阶段才存在明显的相关性。居民短期贷款逻辑上是用来消费支出和个体工商户经营，但我们发现新增居民短期贷款与居民消费支出相关性较弱，当然像2020年一季度受疫情冲击消费大幅回落的时候，新增居民短期贷款也会出现大幅回落。因此，只有消费支出波动较大的时候才会对新增居民短期贷款带来一定的影响。
另外，我们发现资本市场牛市（熊市）阶段也会影响居民短期贷款。上文我们指出金融投资是实体部门资金的一个重要去向，因此资本市场也会影响居民资金需求。虽然我国对居民贷款用途有严格的监管，不许用于金融投资，但只要简单地把手上的资金用去金融投资，然后拿贷款资金去消费和经营就能避开监管。另外，资金用途监管过程中也会有部分漏出。因此，在牛市阶段居民短期贷款需求会增加，如2017年、2020年下半年至2021年一季度资本市场表现较好，新增居民短期贷款都处在较高水平。今年一季度资本市场表现不佳，居民短期贷款融资需求则明显下降。
2. 企业融资需求：短期融资高增，但中长期融资偏弱
企业短期融资和长期融资的意图不同，短期融资增加意味着企业流动性资金需要（比如增加存货），企业中长期融资代表资本开支增加（详情参阅报告2019年3月10日《基于企业微观行为的分析——社融的真相与掣肘》）。为便于分析融资规模与企业微观经营行为之间的逻辑关系，我们将企业融资划分为企业短期融资和企业中长期融资，其中企业短期融资包括企业短期贷款、票据贴现和短期融资券，其余归为企业中长期融资。另外，考虑到财政净支出不代表企业的融资意愿，企业并没有主动权，因此融资行为的分析不考虑财政因素。外汇占款近年来波动比较小且涉及换汇意愿等因素，因此本章节分析也不予考虑。
企业融资的增长分析，一般采用“当期增量的同比多（少）增”、“期末存量（余额）的同比增速”两个维度。
2022年一季度新增企业短期融资同比大幅多增，但中长期融资同比少增，且存量同比增速持续下降，表明企业资本开支意愿较弱。按上文分析测算的2022年一季度新增企业融资8.43万亿元，同比多增2.34万亿元。其中，新增企业短期融资3.52万亿元，同比多增2.58万亿元，新增企业中长期融资4.92万亿元，同比少增2410亿元，可见企业融资同比多增主要来自短期融资。我们认为，一季度企业短期融资大幅反弹主要是银行资金充裕，但居民和企业中长期融资需求偏弱，银行不排除存在一定的季度末短期融资冲量行为。
从存量同比增速来看，2022年一季度企业融资存量同比增速有所反弹，主要是企业短期融资存量增速大幅提升，企业中长期融资存量增速自2021年二季度以来则持续下行。测算的2022年3月末企业融资存量同比增速为9.6%，企业短期融资增速为12.3%，企业中长期融资增速为8.7%。从存量结构来看，2022年3月末企业融资存量达到184.46万亿元，其中企业短期融资存量占26.4%，企业中长期融资占73.6%。
■企业中长期融资结构：债券发行同比多增，对贷款形成替代
从新增企业中长期融资结构来看，2022年一季度新增企业中长期贷款同比少增，新增企业债券同比多增，非标压缩规模收窄。2022年一季度新增企业中长期贷款3.73万亿元，同比少增8852亿元，新增企业债券1.31万亿元，同比多增4051亿元，非标压缩1229亿元，同比少减2391亿元。主要是今年债券融资利率处在低位，而贷款利率相对刚性，因此企业增加了债券发行规模，对中长期贷款融资有一定替代。这与2021年一季度的情况完全相反，2021年一季度新增企业中长期贷款4.61万亿元，同比多增2.03万亿元，新增企业债券9080亿元，同比少增8712亿元，非标压缩3620亿元，同比多减2521亿元，当时的背景是2021年债券融资利率波动大且处在较高水平。总而言之，2022年一季度新增企业中长期融资同比少增，反映了企业融资需求偏弱。
■中长期企业融资投向：加大基建、制造业、普惠小微等领域的投放
测算一季度新增企业中长期贷款中约24%投向工业。根据2022年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录，3月末，全部产业本外币中长期贷款余额同比增长11.9%，其中，制造业中长期贷款余额增长29.5%，工业中长期贷款增长20.7%，基础设施业中长期贷款增长13.2%，均快于全部产业的中长期贷款增速。根据人民银行披露的《金融机构贷款投向统计报告》计算，2022年一季度新增本外币工业中长期贷款约8900亿元，占新增中长期贷款24.1%，略高于2021年23.4%的水平，反映了近年来银行加大了对制造业的信贷投放。
另外，人民银行披露2022年3月末普惠小微贷款余额20.8万亿元（包括短期贷款和长期贷款），同比增长24.6%，对应一季度新增普惠小微贷款1.6万亿元，占全部新增贷款的18.8%。
企业债券方面，主要是基建领域企业大规模进行债券融资。2022年一季度债券净融资规模排名前四的行业（按申万分类）为建筑装饰、综合、交通运输和公用事业，净融资规模分别是3580亿元、2635亿元、1222亿元和1095亿元。
03
存款端：居民存款高增
居民存款高增且存款定期化明显，是微观主体“预期转弱”的表现，也成为了制约我国经济复苏的因素之一。企业部门，2022年一季度新增企业融资8.65万亿元（包含财政净支出和外汇占款），但同期新增企业存款仅2.10万亿元，如果不考虑金融投资，则表明一季度企业向居民净支出了6.55万亿元。居民部门，2022年一季度新增居民融资1.26万亿元，但新增居民存款高达7.86万亿元，并且M0新增4317亿元，两者合计与新增居民融资差额在7.03万亿元，除了上述企业净支付给居民的6.55万亿元，还包含了约0.48万亿元的金融投资净赎回。一季度因为年终奖发放、企业利润分配等因素，企业向居民支付资金，居民存款会季节性大增，但2022年一季度居民存款却超季节性高增，并且呈现存款定期化的现象，反映了居民投资和消费意愿较低，这也是居民对经济预期不乐观的体现。
04
结论：仍处在宽信用前期，政策有待加码
我国历轮稳增长均符合“宽货币——宽信用——稳增长”的次序。目前，受房地产投资大幅回落等因素影响，目前我国居民和企业融资和投资意愿较弱，稳增长仍处在宽信用前期，未来政策仍有待进一步加码。
通过分析2022年一季度居民和企业的资金来源和去向，可以发现居民和企业融资需求都偏弱，尤其是居民部门。新增居民融资大幅回落，并且居民大幅增加定期存款，均反映了居民部门投资、消费意愿大幅下降。企业部门，新增短期融资反弹，但新增长期融资同比少增，且中长期融资存量同比增速持续回落。企业中长期融资主要与企业资本开支的进度有关，而资本开支则主要包括基建投资、房地产投资和制造业投资。目前来看，主要是房地产投资的快速回落带来的冲击，导致放款金融机构、房企、潜在购房人均谨慎观望。因此，后续如何使各类市场主体扭转预期、提振信心，成为宽信用、稳增长政策的重点突破口。
基建是此轮稳增长的重要抓手，基建投资增速自去年四季度开始已大幅反弹。制造业投资在基建投资产业链的带动下，以及信贷政策持续加大对制造业领域的投资，今年制造业投资增速也会有所反弹。
05
投资建议（略）
从一季度实体部门资金运转结果来看，居民和企业对经济预期仍偏弱，主要是受到房地产大幅回落的冲击。基建是此轮稳增长的重要抓手，基建投资自去年四季度以来大幅反弹，带动制造业投资也小幅企稳反弹，经济增长仍表现出一定的韧性。在2022年稳增长主基调下，我们认为稳增长政策仍将继续加码，房地产政策仍会有所放松，对于2022年经济仍需要有一定的信心。
随着经济企稳复苏，银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行业“超配”评级。
06
风险提示
若稳增长力度较弱带来宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。
原标题：《静待信心重构：从资金运转理解宏观经济》
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