周末写一篇杂谈，玄学一下来佐证周二的文章：为什么全球资本市场（大A）仍有一跌。为了避免成为“唱空黑嘴”，我特此声明：本人的所有观点均为本人扮演的本人所写，与本人无关。疯乱之语，诸位且听且笑，且笑且听
米尔顿弗里德曼有一句名言：“一切的通胀都是货币现象。”换言之，金融市场所有资产的价格变动都源起流动性的潮起潮落。因此，当我们试图追随市场轻曼脚步的时候，流动性的传导和标的偏好是绕不开的话题
本文的成文源于下图——2015年之后沪深300和美国新房销售指数（United States New House Sales, USNHS）两者之间出现的长期高度拟合的走势引起了我的注意。看起来这是两个完全不相干的市场，是什么让他们的运动轨迹如此相似？
图表 1 CSI300-USNHS
货币投放模式与资产配置风格差异
在2008年次贷危机之后，欧美央行的货币投放方式是以购买国债、MBS和证券等产品为主、信贷投放次之的模式，而我国的基础货币投放是以信贷投放为主、外汇占款次之的模式，且房地产相关链条的贷款占总信贷投放的比例超过了一半。而对于双方的居民部门来说，美国式的刺激是改善居民部门的自由现金流，而中国式的刺激是以鼓励增加负债的方式做厚居民部门总资产。两种模式的差异表现在欧美央行扩表往往直接表现为资本市场的上行，而人民银行的扩表结果则更多体现在了一二线城市的楼市上：
图表 2 标普500与美国货币供应量
图表 3 中国房价指数YOY与货币供应量同比增幅
某种程度上可以说，中国金融系统是“房本位”而美国金融系统是“股本位”,中房和美股实际上承担了估值体系的一般等价物和供应货币的“印钞机”两大功能。而美联储作为“央行中的央行”，其释放出的美元流动性通过资本项进出和贸易-外汇占款-人民币流动性的形式也在主导着中国核心资产的价格，比如某前交银国际知名分析师在图中所描述的那样，“纳斯达克和深圳房价都是被流动性催生的成长泡沫”
图表 4 中美核心资产与联储扩表的相关性
因此不难理解，虽然楼市和股市同为两国的前两大资产配置门类，但不同的货币投放模式决定了资产配置的差异性，呈现出中楼对美股、中股对美楼的错位对应关系
“富余流动性”——资产偏好带来流动性的涓滴效应
为了避免系统性金融风险，两国的央行分别需要在这两个市场中维持相当体量的流动性，以及在关键时刻扮演“最后贷款人”角色——比如2020年3月美联储的QE和2015年“去库存”时期人民银行的PSL。因此，人民币和美元流动性在选择资产时实际上也存在强烈的偏好分层，即人民币流动性优先满足楼市需求、美元流动性优先满足股市需求，再通过“涓滴”流动至各自的“次级偏好”资产
不论是A股还是美国房地产市场，其指数都可以看作是两国居民部门的“富余流动性”指标。当信贷繁荣周期来临时，优先级最高的资产类别先于次级资产扩张；而当流动性收缩时，次级资产先于高优先级资产收缩，非政府部门的资产偏好使得流动性的传导实际上是一个类似串联电路而非并联电路的模型。核心资产反映的是该国财富平均数，而次级资产反映的是中位数——有点像上证50和wind全A的差别
而正如本文上一部分叙述的那样，因为中美两国紧密的贸易关系，贸易-外汇占款-人民币流动性成功联动了两边居民部门的资产负债表。如图一所示，CSI300-USNHS在大部分时间都是同步重合的，只有当美联储突然且大幅度地改变其货币政策时，USNHS才会作为CSI300的先行指标出现走势上的改变。这背后反映的本质是贸易项下双方非政府部门资产负债表之间的休戚相关
危机预演——美国居民部门资产负债表的崩溃前兆
每一次金融危机的底层原因都是居民部门资产负债表的崩塌，即将来临的这次也不会有任何的不同：在昨晚鲍师傅在杰克逊霍尔央行年会上如期放鹰暗示终端利率极有可能超过4%的同时，美国居民部门资产负债表已经快撑不住了
虽然宏观数据显示对岸居民部门仍有超过1.5万亿美元（高盛口径）的刺激政策储蓄，但实际上这些储蓄结构分化非常严重，财富向头部人群集中的同时普通人的现金流水平已经越来越难抗高通胀的压力。这点我在MMT的弯路——就业、利息与通胀，我们能学到什么？也已有论述
长期的高通胀对于普通人资产负债表的侵蚀开始在对岸的住房市场有所体现——美国居民部门已经开始缩减非必要支出和投资，“富余流动性”的萎靡带来了美国住房市场连续第四个月的量价齐跌
所以现在用一句诗来描述鲍师傅真的再合适不过了：“公无渡河，公竟渡河！堕河而死，其奈公何！”经济政策同样是一场战争，自古鼠首两端进退失据从来都意味着更大的灾祸，最终名败身死人亡政息
眼光放回国内市场，联储现在完全有可能选择在我们政策最真空最薄弱最不可能随机应变的九月（FOMC上）做出市场忧虑已久的崩溃式加息+抬升终端利率展望。若如此，纳指跌回疫情前的水平几乎会是板上钉钉的事，外忧内困之下的A股也会迎来一个惨烈的二次驻底——图一中两条线再次均值回归
但是完全不用慌张，央妈政策工具箱里的某些“战术性核武器”早已准备就绪，加上共和国在高通胀周期里在供应链和资源支配权上的优势让我非常确信，如果有这么一跌的话，这会是国内新一轮资产价格周期开启前的信仰之跃
为什么是信仰之跃？因为信则有，不信则无
以上
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