#公用事业# #周期# #保险# @真是个苏呆子 @巍巍昆仑侠 @慧思书房 @浩然斯坦 @DeepSleeper11 @陈嘉禾
欢迎朋友们，我是阿攀哥
今天和大家介绍一位大佬——陈嘉禾老师。
陈嘉禾，2005年本科毕业于赫尔大学经济系，2006年硕士毕业于牛津大学历史系，同年加入平安资产管理公司，2008年加入信达证券，现任首席策略分析师、研发中心执行总监、管理委员会委员，分管策略、固定收益、国际市场、金融、地产研究。现任北京九圆青泉科技公司首席投资官，负责公司投资业务。
出版有《投资精要: 用中国文化看透资本市场》《投资的奥妙: 做有智慧的证券投资》《好投资与坏投资：如何发现有价值的机会》《投资者一生的机会：嘉禾投资笔记》等书。
陈嘉禾先生作为资本市场资深人士，将过去近二十年的投资经验总结在这4本书中，尤其擅长分析公司的竞争力与护城河，本文摘录了陈嘉禾老师分析过的36个行业。操千曲而后晓声，观千剑而后识器。多看公司，多比较，才能选出真正优秀的投资标的。我阅读了之后受益匪浅，整理分享给大家。
人类在动物世界里与各个物种的角逐过程中胜出的关键就是能复制学习，比如一个人偶然发明了标枪，没过多久所有人就都会使用了，而且还能传承下去，不需要重新发明。在进化过程中，某只变异野兽也会出现一些非常厉害的技能，但这些技能往往是特有的，这只野兽死了之后就消失了，无法传承。
阅读的价值，就在于让人类的进步成为一场接力赛，后来者总是从前辈的终点起跑。所以我们才得以战胜了很多方面都优于我们的动物世界。如果我们不去阅读，就仿佛在每个领域的接力赛中，我们总是懵懂无知地站在第一棒起点去和别人第八棒、第十棒的跑者竞赛，结果可能是我们不存在了。
非常感谢陈嘉禾老师的分享，更多精彩内容请参考陈嘉禾老师的微信公众号“陈嘉禾的研究”。
1.绝大多数人看涨黄金的逻辑很简单，就是认为全球货币体系维持不住，买黄金保值增值。
让我们姑且假设这种可能性的存在，问题是，在全球货币体系维持不住的情况下又会发生什么？首先会发生的一定是欧美经济的下滑，以及国际贸易的衰退：你能想象全球的贸易商都改用黄金作为贸易计量单位吗？没有了美元，或者没有一种国际货币的国际贸易几乎必然会倒退，而上一次全球都用黄金和白银进行交易的时候大概是风帆时代。
国际贸易下滑带来的一个结果就是中国的出口会受阻，而在改革开放以来的30多年里，低估的货币和出口一直是构成中国经济增长以及城市化进程的重要因素。如果国际贸易衰退，几乎毋庸置疑，中国的经济增速会放缓，城市化进程会减慢。
2.另一部分看好黄金的逻辑来自抵抗通胀。但问题是，如果抵抗通胀是唯一的逻辑，那么在全球市场，我们不应该看到黄金的一枝独秀，而石油、煤炭、钢铁等等物资的价格，甚至房地产与股票的价格，都会有所反弹。一个很好的资产可以抵抗通胀的例子来自于20世纪80年代末90年代初的阿根廷：在当时短短的4年里，阿根廷的货币总量膨胀了约5万倍，而持续交易的股市则在同期增长了大概8万倍。可是，在大部分黄金价格上涨的时候，我们并没有看到这一现象。
3.对于产品价格波动巨大，导致行业呈现周期性波动的周期性行业来说，这句话道出了行业真谛。此类行业有很多，传统的定义至少包括煤炭、石油、钢铁、铜、铝、水泥、化工、黄金、白银、造纸、各种有色金属、稀有金属等。它们的产品价格都波动巨大，从而导致行业的基本面和股价也都呈现大幅波动。黄金零售商的业绩好坏，也与黄金的价格和需求休戚相关。
4.2008年底，随着全球金融海啸肆虐、消费水平下降，香港一些主流黄金零售商的估值达到了0.7倍。在这些低估值之后，我们基本上都见到了股价在中周期里由估值修复带来的大幅上涨。
5.金光闪闪的黄金首饰、金箔贴面等，可以让人类的虚荣心、攀比心、满足心、自信心等一系列心理活动得到巨大的满足，然而虚拟货币的一串代码却完全不行。而这种“嘚瑟”的心理，其实反映在人们生活的方方面面，细致入微，其影响绝非人们可以有意避免的。
比如，黄金的黄色，其实就是一种波长适中的电磁波，在人类眼睛中激起反射，从而向大脑传递的一个信号。脱离了人类的眼睛，“金黄色”这个概念也许就不复存在。而金黄色给人类带来的心理震撼，却是人们无法摆脱、潜意识里就会受到它影响的。事实上，即使是虚拟货币市场的参与者们，都不自觉地受到黄金的“金黄色”的影响与震撼。
6.在《货币崛起》（The Ascent of Money）一书中，作者清楚地指出，货币本身是没有价值的，它是社会的润滑剂，而不是社会的财富。一个社会如果没有生产力、没有实体经济，那么哪怕有再多的黄金，都会像古老的印加帝国一样，被一百来个西班牙殖民者征服。（西班牙殖民者弗朗西斯科·皮萨罗曾经带领169名士兵征服了有无数黄金的印加帝国。在那场战争中，印加帝国的黄金除了为帝国带来敌人贪婪的目光以外，并没有起到任何作用。）
1.在国内经济转型、传统经济下行的时候，钢铁、煤炭、水泥等企业的股票估值一直很低，而这些企业的盈利能力也确实一年不如一年。
2.在生活中我们遇到的绝大多数行业，都属于这种“和睦共处型”行业。一个城市里的几家出租车公司往往和睦共存，证券公司虽然互相拉客但谁也不会一家独大，航空公司的票价虽然经常竞相打折但是大家的回报率总是相差不多。类似的行业还有很多，银行、机场、保险、商用物业、煤炭、钢铁、高速公路等，都属此类。
3.煤炭的价格周期导致火力发电行业在某种意义上来说也成为周期性行业。
4.有一些行业，比如证券、有色、煤炭、保险等，企业的收入和利润，呈现典型周期性的特点。由此，在周期的上升阶段，这些企业的增长也就格外显著。但是，一旦周期回到下降阶段，增长也就可能消失不见。
5.水泥、煤炭和钢铁这些行业属于典型的传统收缩型行业，企业资质千差万别，那些在行业寒冬中仍能生存、改进的企业，等到行业企稳的时候，又未尝不会交出靓丽的财报。
6.以中国的煤炭行业为例，尽管从长期来看这是一个夕阳行业，其带来的高污染难以被社会接受，而且人们也不停地在研究新能源，但是对于中国巨大的能源缺口来说，除非研究出可控核聚变，否则煤炭很难受到技术更迭的毁灭性打击，尽管其他能源方面的技术创新一定会使煤炭企业的日子越来越不好过。从遭受技术更迭的毁灭性打击角度来说，煤炭行业的公司远远好过很多纯技术类的公司。
7.怎样的公司资质最好、最有可能扛过周期的低迷阶段呢？有以下几个判断依据可供参考。其一，规模大的企业往往生存能力更强，规模优势也会给它们更好的盈利能力；其二，资源型企业比起非资源型企业，往往更容易判断其生存能力，比如判断煤矿企业的生存能力，就比判断风电、光伏企业容易得多；其三，在资源型企业中，拥有优质资源的往往更容易存活；其四，历史财务数据证明管理能力卓越的企业，往往容易维持优良的管理，要知道，管理风格也是有继承和遗传的；其五，政府背景越强的企业，生存能力也会越强。
1.以石油价格和相关的股票为例，在2014年夏天以前，国际油价长期居于100美元以上的高位，此时投资者认为油价坚挺，也给了石油类、石油开采类股票慷慨的估值。但是，高昂的石油价格必然导致供给增加，同时需求减少，但这却没有被大多数投资者所察觉。
2014年6月以后，国际油价突然一泻千里，在2016年年初甚至跌到25美元附近，相关股票也一路大跌。国际国内投资者接受了惨痛的教训，在“新能源会导致传统能源边缘化”的口号下，纷纷远离这类资产，相关股票的估值也一度触及甚至突破历史最低水平。聪明的市场学到了“石油类企业就是坏企业、传统能源碰不得”的经验，并因此而庆幸不已。
但是，低廉的油价必然导致供给减少、需求增加，人类社会仍然对原油高度依赖，原油作为一种供给量难以增加的自然资源的天然属性，又被焦躁的市场所遗忘。结果，在2017年下半年开始的油价反弹中，真正抓住相关资产上涨趋势的投资者，又一次为数寥寥。
2.油的周期导致用油大户比如航空公司的业绩（以及随之而来的股价），呈现出相反的周期性。
3.沃伦·巴菲特在2002—2003年买入中国石油（00857）时，中石油的PB估值（下同）大约是0.5倍，相当于后来其在A股上市后最高48元估值的大约1/20。
4.“《理性乐观派：一部人类经济进步史》说的都对，但是人类正在耗尽世界的资源呀，那么等到资源用完的时候怎么办？”对这种理论，最好的反驳就是：“石器时代的结束可不是因为石头用完了。”人类永远在发明新的能源和材料，而这种速度随着社会的高度发达和对科学研究的空前重视正变得越来越快。几乎可以肯定的是，石油时代的结束也不会是因为石油耗尽，我们肯定能找到更好的能源，比如更高效利用的太阳能、可控核聚变之类。
1.如果出差或者旅游够多，你就会发现，航空业绝对是一个竞争性行业。每次在买机票的时候，公司的订票系统都会提醒你，必须选择某个时间段最便宜的机票，否则你就得给领导写一个麻烦的签报解释理由。而在自己订票的时候，绝大多数人也往往会选择价格更低的那一个，而不是选择不同的航空公司、不同的机型，甚至不同的飞机餐等（这么做的人的确有，但是数量实在不多）。对于一个行业来说，如果客户永远把重点放在比较不同公司之间的价格上，那么这样的行业一定充满竞争。事实上，航空公司通过各种信用卡活动、积分俱乐部等方式挽留客户，这本身就说明这个行业的竞争实在是很激烈。
2.对于同一个经济体中不同的行业来说，由于经济发展阶段的不同，它们的发展空间也不一样大。而一个空间巨大的行业，无疑更容易产生长期优秀的公司。举例来说，目前中国的水泥、钢铁等行业，其规模明显已经与中国人均GDP在全球的地位不符，这些行业的蛋糕继续扩大，无疑非常困难。但是中国的保险、航空、大飞机制造等行业，相对全球发展水平则极为落后。
3.“恐飞症”在民众中普遍存在，民众对航空技术仍然存有疑虑。这就导致航空公司一旦出现意外，民众对该航空公司的信心就会迅速跌落。
4.在几乎任何一个市场，航空公司都不是一门好生意，机票打折活动总是此起彼伏。套用以上逻辑，我们就能够理解这种行为，即消费者清楚地知道，航空公司提供的服务都是同质化的，因此价格也就成为消费者的首选因素。在这种情况下，航空公司想要不进行恶性竞争也就很难了。
5.在选择航空公司的时候，消费者也很少在意品牌之间的区别。
6.石油的周期导致用油大户比如航空公司的业绩（以及随之而来的股价），呈现出相反的周期性。
7.航空公司为什么是一个很难赚钱的行业呢？几乎90%的乘客在选择机票的时候，都会找更便宜的那一家，因为它们提供的服务实在是太相似了，都是把乘客从A点运送到B点。当你的顾客脑子里天天在盘算价格高低的时候，你又有多容易赚钱呢？
8.有些企业议价能力很强，就容易赚到比较高的利润，比如航空发动机公司对下游航空公司的议价能力就很强。
9.巴菲特曾经一针见血地指出：虽然航空业是20世纪发展最快的行业之一（从没有飞机到全球布满了客机），但是由于客户黏性太差、对价格过于敏感，导致航空行业的投资回报率非常糟糕。
也就是说，当重视企业发展速度的“赛道论”碰上重视企业竞争优势的“护城河论”时，护城河的作用是远远优于赛道所带来的速度的。在商业这场长跑，而不是短跑中，如果企业不能保护自己的胜利果实、不能用护城河把竞争对手挡在门外，那么哪怕一开始跑的速度再快，最后也不过是“为他人作嫁衣裳”而已。
1.在今天选择权多半在消费者手中时，航空公司对于飞机是否降落某个机场，仍然没有太大的议价能力。同时，由于NIMB Y（notin my backyard，不要建在我家后院）的因素导致在任何一个城市，新辟一块土地建设一家新的机场，面临的困难远大于新建一家普通企业。因此，机场行业的利润率在大多数市场中都能保持非常稳定。
2.机场行业的优点在于，这是一个几乎没有竞争的行业。同时，它们的客户（航空公司）对机场也几乎没有议价能力。除了一部分相距过近的机场以外，机场之间几乎不形成竞争。而相距较近的机场，如深圳机场之于白云机场，其在客运方面也几乎没有竞争，在货运方面的竞争一旦牵涉到时效性，也会变得十分有限。
不过，高铁的发展在一定程度上与机场形成了竞争。传统的理论认为3小时以下的旅行高铁占优，3小时以上则航空业占优，但是如果考虑到飞机延误、机场相对高铁站离城区更远等因素，3小时明显是一个低估了的数字。
3.机场是一个典型两极分化的行业。对于人口众多、商业繁忙地区的机场来说，全国的机场建设得越多，其生意就越好。同时，对于小地方的机场来说，由于航空器起降次数不足，因此很难稳定盈利。但是，不盈利的小机场数量越多，大机场的航空器起降数量就会越多，盈利就会越稳定。
4.机场的问题之一，主要在于盈利能力难以大幅提升。作为公用事业行业，机场的ROE很难变得很高，一般来说10%～15%是一个比较理想的状态，高于15%几乎不可能。
5.目前上市的大型机场由于已经坐拥繁华地区，同时形成天然垄断，因此盈利稳定，几乎不会发生太大的波动。可以说，机场行业是“股票中的债券”。同时，这个行业缺乏足够的想象力，估值很难变得非常昂贵，因此贵卖贱买的策略对于机场行业来说就格外适用。
6.机场行业有强大的防范竞争者的能力。由于需要占用大量的土地，任何一个城市重复建设机场都会导致巨大的、难以挽回的浪费，因此，机场的建设在大多数国家和地区都不是完全的自由商业行为，从而避免了过度竞争。在这种情况下，对于机场企业来说，只要飞机起降架次足够多，利润率就能够保证。
7.举例来说，机场、铁路、水电、核电、城市水务、燃气供应，这些行业的竞争虽然不能说不存在，比如机场和铁路之间就互相形成竞争，燃气和电力也有一定竞争，但是总体来讲非常少。
1.与机场相反，海运则是面临残酷竞争的行业。在一家企业希望把货物从A地运到B地时，有许多海运公司可以选择，而任何两家上规模、声誉良好的海运公司，其相互之间的竞争就会因为提供的产品同质化而陷入价格的攀比。
2.在国际海运市场于2007年以前过度扩张的时候，扩张周期的下一步往往就伴随着收缩的周期（事实也确实如此）。
1.在2011年甬温线重大事故发生以后，高铁相关的公司，尤其是在香港上市的高铁类股票，股价重挫。
中国在过去十多年中大力发展的房地产市场已经随着房价和空置率高企而难以继续担当国民经济的顶梁柱。同时，外贸占比过高导致的经济重心两头在外和经济结构不均衡，也使得中国经济很难继续快速发展下去。
在这种情况下，发展适合本国需求的工业制造业、增加投资几乎成了必然的选择。而梳理各个细分经济项目以后我们不难发现，铁路在中国的需求极广，而供给极缺。同时，高铁行业对国民经济巨大的拉动作用导致中央政府必然努力提升其国产化率。
此时，低迷的该行业股票就形成了一个巨大的机会。而这种机会并不是从甬温线重大事故本身的发展中看出来的，我们需要从国家经济的更高层面思考，才能得出正确的结论。
2.对于铁路公司，尤其是一国的巨型铁路公司而言，其长期存续的概率是非常高的，那么它的低估值就可以形成一个不错的买点。
3.铁路行业的大发展，则和国家幅员辽阔，铁路相对其他运输手段发展落后这样的现实密不可分。
4.在2011年高铁事故以后，中国南车（1766）遭到投资者抛弃，股价从10．5港元一度暴跌至2．2港元，而之后随着中国铁路行业的发展又涨回目前的7．2港元。所以在港股，真正理解一家公司，就能更好地避开风险、发现机会。
5.改革开放以前的铁路部门，由于其几乎垄断的性质，对上下游客户的议价能力都强到极致。
6.京沪高铁刚刚开始规划时，不少海外的分析认为，按照北京到上海之前已有的火车班次，即使算上一定的增长，也很难覆盖高铁的成本。但是，高铁落成以后很快就开始盈利，因为京沪之前的铁路班次不是增加了一点，而是增加了许多倍。
1.2012年香港股票市场中，风电行业的一些股票在产能过剩影响下，估值达到0.5倍；
2.在2020年，风电行业的应收账款问题比较严重。由于财政协调不及时等问题，一些大型风力发电公司收不回来欠款，因此账面上挂的应收账款数额巨大。而市场对于这些以地方政府、国企为主的应收账款欠账对象，究竟能在什么时候把钱还上，并没有明确的预期。
在这种负面情绪的影响下，一些风力发电公司的龙头企业，股价十分低廉。比如，在香港市场上市的风力发电龙头龙源电力集团（代码00916），其股价在2020年4月27日最低时只有3.25港元（Wind资讯提供数据，2021年6月18日前复权价格，以下皆同），对应0.56倍PB和6.2倍PE，只有2018年中接近7港元的股价的不到50%。在2020年，中国的风力发电总量为4146亿千瓦时，而当年龙源电力的风力发电总量为437亿千瓦时，占比达到10.5%。
由于风电行业的应收账款对象，主要来自政府背景的财政和国有企业，因此虽然暂时没有收到钱，却很难赖账。同时更重要的是，伴随着对环境污染和可持续发展的不断重视，国家政策在新能源发展上加码投入，可以说是大势所趋。理解了这样的政策背景，投资者就可以理解，对于风力发电行业的欠款来说，政策一定会帮助这个问题的解决。
结果，在2020年底到2021年初，随着市场担忧的消失，龙源电力的股价从2020年4月27日的最低3.25港元，上涨到了2021年2月16日的最高15.62港元，对应2.1倍PB和24.2倍PE：估值在不到1年的时间里变成了原来的大约4倍。
3.金风科技公司（中国最大的风电发电设备厂）的A股股票（代码002202）对于H股股票（代码02208）的溢价，就出现过大幅的波动。在2010年，金风科技A股对H股的溢价率一度高达250%，到了2014年居然变成0%。在2015年到2020年上半年的五六年里，这个数据一直在50%到100%之间波动，但是到了2020年下半年又一度回落到了0%。
1.由于父母一代教育、生活水平不断改善，导致他们对子女的未来期望值越来越高，也就使得生育率逐渐下降。解放前，家里有高中生就是很稀罕的事情；80年代，家里出了大学生就很不错；2000年以后，家里娃得是研究生父母才满意；到现在，恨不得个个都是北大清华、牛津哈佛。于是，表面上看提高的是教育成本，其实提高的是教育预期。而教育预期的提高，恰恰是社会越来越成熟的明证。
2.随着中国社会的教育水平不断提高，人们健康状态不断改善，一个50岁的劳动力在将来所能发挥的作用甚至会远高于现在一个35岁的劳动力。
3.在2021年，以教育部成立校外教育培训监管司为标志，国家政策对非公立教育行业（以校外培训为主）给学生与家长带来的巨大压力，开始了减负行动。随着政府政策对校外教育培训、在线教育行业的收紧，尤其是对基础教育阶段校外培训的收紧，教育类股票走出了一波大跌行情。
记得早在2016年～2017年，也就是教育类股票股价上涨最红火的时候，有一位大型投资公司的投资总监和我吃饭，问我对教育类股票怎么看。“我看不明白。”我坦言道。“怎么会看不明白，你是看不懂它们的报表，还是看不懂这些公司的产品？这些企业不像生物医药类或者科技类企业，没有什么高新技术啊？这有什么看不明白的？”投资总监很不解地问。
我解释道，我当然知道这些公司是做什么业务的，我也看得到它们的财务报表每年以高速增长。但是，我不明白的是这样几个问题：
第一，这些教育机构高速增长，必然对现有教育制度产生冲击，这种冲击会带来怎样的后果？而作为国民经济的重要非市场化组成部分，这种冲击会带来政策层面怎样的反馈？
第二，如果说家长觉得学校的正规教育，尚且不足以把孩子培养成才，那么在校外培训机构上课的老师，其教学水平从平均意义上来说还不及校内的老师，这些培训教育给消费者带来的意义究竟有多大？
第三，对于教育培训工作来说，培训得好坏与否，与机构的关系并不大，主要在老师的水平。正规学校由于老师的工作编制比较固定（俗称体制内），因此老师的流动性并不会太大，但是校外教育机构基本全都是市场化竞争，老师来来去去会不会很容易？如果老师从一家机构到另一家机构很容易，如果这些老师真有水平的话，那么这些教育培训机构如何能和老师议价？如何阻止老师在跳槽的时候，带走忠实的顾客？而如果老师没有水平、对于培训机构没有议价能力，那么就回到第二个问题。
第四，校外教育机构之间如何竞争？我们知道，有些企业之间的竞争格局是非常简单的，一家高速公路公司不太会和另一家高速公路公司有太直接的竞争，因为政府很少会在同样的一个路段同时规划和批准建设几条高速公路——这样会造成公共资源的浪费。但是，校外教育机构则不同，家长完全可以带着孩子在不同的机构之间挑挑拣拣。而为了抢占市场，校外教育机构之间竞争十分激烈，获客成本一路走高，这些付出的钱将来谁来买单？
1.在杠杆的运用上，沃伦·巴菲特和长期资本管理公司同样是通过一定的杠杆获利，却取得了截然不同的结果。长期资本管理公司过于依赖短期金融性杠杆，结果在市场动荡时粉身碎骨。而巴菲特通过保险公司借到了大量的超长期杠杆，足以在取得高额投资收益的同时，迈过资本市场的沟沟坎坎。
2.中国的保险覆盖率远低于成熟经济体，这就导致其能够持续地享受到高于经济增速的发展速度。举例来说，中国的房屋租赁市场几乎没有保险公司的参与与覆盖，而在不少欧洲国家，没有购买保险就不能出租物业。在寿险方面，中国劳动力人口购买的寿险仍然主要以分红为目的，保障作用仍居于次席。这些缺失的细分领域都是保险行业未来需要填补的。
3.保险行业的问题在于，这是一个充分竞争的市场，不同公司的产品差异化微乎其微，这就导致保险公司的护城河并不深。但是，更大的保险公司依仗着更好的信誉、更广泛的网络、更节约的规模经济效应，会在行业内持续拥有比较优势。
4.相对成熟经济体，中国的保险渗透率极低，目前主要以理财而非提供保障的姿态出现在金融市场上。这与中国的人均财富保有量不高，因而保险意识不强密不可分。但是，当财富累积到一定程度的时候，国民的财富保全意识必然会提高，而保险行业也就会因此受益。
5.大公司的单位管理成本更低。保险行业就是一个典型的例子，每家保险公司都需要建设自己的资产管理部门、后台运营与维护部门等等，而分摊到每份保单上的这些后台部门的成本，在大公司来说必然比小公司低，这也就意味着大保险公司要么拥有更高的盈利能力，要么能够以更优惠的保单价格抢占更大的市场份额。
6.如果看未来30年中国最有前途的金融行业，那么保险无疑会是其中为数不多的一个。由于只有在有了比较固定的产业以后，民众才会有资产保全的意识，因而在金融和投资品的发展序列中，保险的需求是滞后于银行、房地产的。历史上，在中国香港市场，银行和房地产业兴起于20世纪五六十年代，但保险业直到70年代才大幅发展。
目前，中国的保险需求仍然很弱，许多险种或者没有出现，或者没有被民众所接受。举例来说，住宅租赁保险的需求十分微小，而消费型身故险的需求也不多。
7.投资保险行业仍有两个不可绕开的障碍。其一，虽然民众的保险需求在长期会增长，但是目前我们还没有看到这种大幅增长的到来。因此，长期投资者可能要等5年，也可能要等10年甚至15年，才会等到保险行业的大幅增长。而其间的投资机会成本，也是需要考虑的。其二，受规模效应和品牌效应的双重影响，大型保险公司的竞争优势要远大于小型保险公司。这也会导致投资小型保险企业的投资者平均来说难以取得行业标准回报。
8.在股票的行业分类中，保险和券商这两个行业，也存在这种“免费/廉价的看涨期权”现象。众所周知，在股票牛市来临的时候，保险公司的投资回报会大涨，股价也就会大幅抬升。同时，由于股票牛市往往伴随着大量的成交（也就是成交佣金）、IPO上市、融资融券利息收入等，证券公司的利润也就会大涨。
与此同时，由于市场对牛市的未来有美好的预期（尽管事后经常被证明是错的），保险和证券行业公司的估值也就会大涨。这样，这两个行业的股票往往在牛市中就会遇到所谓“戴维斯双击”，价格飙升。
也就是说，如果在熊市中以低廉的价格买入此类行业的股票，就等于同时买入了一个公司的基本面，以及一个附送的免费看涨期权。如果市场一直没有牛市，投资者可以取得平均的收益。但是一旦市场有了疯狂的牛市（尽管这种牛市发生的时间和频率几乎完全无法预测），看涨期权就可以产生不错的效果。
9.按瑞士再保险的统计，2015年中国大陆以美元计价的人均总保费为280美元，同期英国为4358美元，法国为3392美元，美国为4095美元，中国台湾和中国香港分别为4094美元和6271美元，日本为3553美元，韩国为3034美元。可以说，中国大陆的保险市场，尚有10～15倍的增长空间。
即使考虑到中国物价更低、等量货币含金量更高的因素，估算其实际GDP/名义GDP大约为2的话，中国保险行业按购买力计算的人均保费总额，也仅为发达国家平均水平的1/8左右。
10.保险公司的业绩也和资本市场的波动周期息息相关。由于保险公司往往有不少股票投资，这些投资又常常需要以市价计算投资的盈利或者亏损，因此保险公司的利润往往和股票市场的涨跌关联度很大。在股票市场走熊的年份里，保险公司的利润报表经常变得很难看。
11.中国的人均钢材消费量、水泥消费量远超成熟经济体的平均水平，铜、铝的消费量差距则不算太大，比较接近，用电量则是后者的大约1/2，人均纸消费量只有后者的1/4～1/3，差得最多的大概是保险，人均保费只有后者的大概1/15。而在历史上我们可以看到，几乎每次保险股的市净率来到自身低谷水平时，都是不错的买入机会。
12.随着中国经济的不断发展，一线城市与全球发达经济体之间的差距越来越小，最近几年（2018年前后），很多行业都开始进入成熟期，比如大小家电、汽车、航空公司、酒店、乳制品、网络购物、搜索引擎等。甚至在体量上仍然与发达国家有巨大差距的保险行业，其行业竞争架构也已经基本进入了成熟期的状态。
13.在冯邦彦先生的两本著作《香港地产业百年》和《香港金融业百年》里，我们可以看到在香港的发展史上，呈现出清晰的实体经济—房地产—金融（保险）业三个发展阶段。在20世纪50—60年代，香港发展的主流是实体经济；在20世纪70—80年代，主流变成了房地产；而从80年代开始，保险业才进入了发展的黄金时期。
14.根据《中国保险报》的数据，我国各个地区目前保险密度差异巨大，2016年北京人均保费达到8463元，上海为6320元，江苏、浙江分别为3363元、3192元，而云南、贵州、广西等地只有1000元左右。尽管欠发达地区的增长速度现在还谈不上惊艳，但是从潜在发展空间、长周期竞争角度考虑，能够在欠发达地区优先布局，无疑会为保险企业带来更多长期优势。
1.从2000年到2005年，A股走过了漫长的5年大熊市，上证综合指数下跌逾50% 。其间，不少证券公司效益极差，甚至有一些深陷泥潭、最终倒闭。而在2015年的大跌中，上证综指在短短的几个月中下跌50% 。按理说，这样的短期暴跌对证券公司的冲击应该更大、更难应付才对，但是这次证券公司却很少爆出当年那样巨大的财务亏损。因为在2015年，证券行业风险控制更加完善，同样的指数下跌，却带来了完全不一样的结果。
2.由于牌照垄断和行业约定俗成的认可造成的垄断地位，一个市场中居垄断地位的证券交易所往往很少受到挑战，香港交易所就是一家非常难以与之竞争的企业。任何资本在进入香港市场时，几乎都不会考虑建立一家交易所。正因为如此，香港交易所在过去10年中保持了大约45%的平均ROE水平，而且即使近几年ROE有所下滑，也仍然保持在20%以上的高位。
3.对于需要购买证券类资产的投资者来说，证券公司的渠道是必由之路。但是，由于内陆券商之间竞争同质化严重，同时由于第三方资金托管，导致大券商对于小券商来说信用溢价微乎其微，因而内陆证券公司的利润率也就长期难以超过10% 。
4.证券行业目前可以说是竞争最为充分的行业，证券公司赖以生存的佣金率也一降再降。总体来看，这个行业的盈利能力并不强，全行业的平均R O E （净资产收益率）大概在6%（熊市）到15%（牛市），总体相对较低。而且，由于证券行业价格的行政管制较银行、保险少，因而证券公司之间的竞争也更为激烈，从而导致利润率更难抬升。
但是，从日本市场过去20年（此处指1994—2014年）的经验来看，证券行业是一个典型的牛市涨幅比市场平均水平更大的行业。原因很简单，牛市的时候市场成交量成倍放大，因而投资者对证券公司的热情也就迅速上升。然而，每次熊市的时候，证券公司的股票却又跌得比整体市场更多。
结果，在过去20年的日本市场，尽管每次大牛市证券行业都有优异的表现，但从20年的长期回报来看，证券行业大幅跑输了日经指数。而由于中国的证券公司很难触动欧洲、美国证券公司业已奠定的国际格局，中国证券行业在未来更有可能重走日本同行的路，即牛市表现靓丽，但长期投资价值不佳。
5.香港投资者（即使是个人投资者）更依赖证券公司提供的研究等增值服务，也就更难了解券商提供的产品“到底是什么”，毕竟研究服务是一个不太容易量化的东西。而在内陆，个人投资者对券商提供的个性化增值服务几乎没有依赖，而机构投资者力量又太弱，这导致内陆的投资者很容易知道自己所花费的佣金到底购买了什么。所以，内陆的券商也就更容易展开恶性竞争。
此外，香港的证券公司有可能破产，因此投资者愿意给看起来更大、更稳健的证券公司付更高的佣金，购买“安心”。而内陆由于投资者在证券公司的账户都有第三方托管和结算，投资者并不需要购买这一服务。
6.这就好比在2014年市场最低迷的夏天，专业投资者大都知道A股证券行业股价低估，也都知道只要市场牛市到来，按证券行业的业绩高弹性、估值高弹性，容易带来一个戴维斯双击（指在行业景气时期，股票估值和基本面同时上涨，两者相乘带来价格大涨的现象）。问题是，在当时，没有人知道什么时候牛市会来。几乎所有人都在说，等牛市来的时候，我再买证券行业的股票不迟。
问题是，牛市哪天来，和你家门口超市哪天打折，不是一样的事情。牛市来的时候，不会有海报公布，也不会有人讲一个具体的日子，更没有特定的指标。如果在2014年一定要等到牛市“确认”才动手买股票，投资者就会面临一个尴尬的事情，2014年证券行业股票的上涨时间只有大概两个月，股价却上涨了200%。
7.如果我们仔细了解海外市场就会发现，投资银行（证券公司）在帮助企业上市过程中，核心竞争力的体现主要集中在联络潜在投资者、了解投资者的需求、为上市公司设计更符合投资者口味的资产结构调整、向投资者兜售上市公司拟发行股份方面。这主要是由于在注册制下，新股发行的价格、股票数量等要件都掌握在投资者手中。因此，注册制在A股推行以后，内陆投资银行的核心竞争力也将发生重大转变，那些与投资者沟通更加紧密、对资本市场理解更加深刻、集团资本实力更为强大的投资银行，将获得更大的优势。
8.2008年金融危机中，美国五大投资银行全部倒下，其根源就在于过高的杠杆。2005年我国一些证券公司的倒闭，根源也在于用了过高的杠杆投资股票市场。而一些国际知名的案例，比如长期资产管理公司、不凋花基金，也证明了风险控制的绝对重要性。
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